民族高端酒店领军者，历久弥新、积极扩张

民族高端酒店龙头，历久弥新、积极扩张。金陵饭店是江苏省首家五星级酒店，1983年10月建成开业，后成立酒店管理公司，升级为品牌连锁经营并不断扩张业务板块；涵盖酒店物资贸易、物业管理、房屋租赁、食品研发与销售等多元化协同业务。酒店业务来看当前公司旗下拥有4家直营门店、金陵连锁酒店数量达到235家。公司营业收入疫情前稳步增长，2020年疫情扰动、2021年重回增长轨道，全年实现营业收入13.7亿元，同比+20.5%；归母净利润2803.9万元，同比-35.4%。 酒店行业：中高端格局未定，高端本土突围，竞争要素有所差异。1）国内酒店按照定位不同分为经济型/中端/中高端/高端及以上品牌，不同档次酒店竞争要素有所差异，经济型/中端品牌以效率及标准化能力为核心竞争力，单品牌门店规模能够达到千家以上；中高端与高端及以上差异化需求明显，以品牌、服务为核心，兼顾效率；未来供需多重因素驱动下，中端及以上档次酒店扩容为长期趋势。2）中高端酒店疫情前供给规模稳步增长，连锁化率疫情前处于较低水平、疫情下加速提升。从定位来看，中高端酒店提供高效率的精选服务满足消费升级需求，前期投资千万级别，部分品牌投资回收期在五年之内，当前市场玩家众多，格局分散。3）高端酒店存量洗牌，本土高端酒店有望突围。高星酒店资产主要业主方地产商承压下高端酒店资产洗牌，国内高端酒店品牌管理费/运营成本较低，叠加疫情下客源结构有所变化、国内高端酒店管理能力成熟，驱动本土高端酒店迎来突围机会。 竞争优势：酒店业务品牌&管理实力构筑，股东国资资源丰富，多元布局&数字化协同增效。 1）金陵饭店是中国最早一批五星级酒店之一，多年来积淀品牌底蕴，品牌力凸显；同时形成完善的酒店管理体系和标准，助力管理输出扩张。2）公司背靠江苏省国资委、充分支撑公司在省内乃至全国范围内获取优质项目，背靠总部优质资源，国企改革提质增效。3）积极建立数字化平台降本增效，多元业务布局存在较强的协同效应，构建公司壁垒。 未来成长：酒店板块加速扩展，切入预制菜业务构建新成长曲线。截至2022年6月，金陵连锁饭店数量达到235家，已经形成完善品牌矩阵。公司23年/25年底目标计划达到300家/500家。其中直营来看，现有项目伴随疫情扰动收敛预计修复、北京金陵饭店逐步爬坡、直营项目预计持续于核心城市布局旗舰店；酒店管理业务来看，扩张方式多元、路径清晰，迎来加速发展阶段。此外公司依托餐饮领域的积累和品牌效应切入预制菜赛道，在特色菜品方面优势明显，当前处在渠道发力期，有望构筑新的成长曲线。 投资建议：当前国内中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突围。公司酒店业务品牌&管理实力构筑，直营店布局逐步推进、酒店管理业务快速扩张。多元业务协同稳健发展，其中预制菜发力。公司未来处于扩张期，我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润0.70 /1.36/1.85亿元，对应PE分别为49x/25x/19x，参考同行业龙头估值水平及公司所处发展阶段，给予公司目标价11.9元，对应2023/2024年PE 34X/25X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情发展超预期；拓店不及预期；行业竞争加剧 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.民族高端酒店龙头，历久弥新、积极扩张 历史悠久的高端酒店龙头，当前酒店业务为核心、积极扩张焕发活力。金陵饭店是我国改革开放初期经国务院批准立项建设的全国首批旅游涉外企业之一、江苏省首家五星级酒店，1983年10月建成开业，后成立酒店管理公司，升级为品牌连锁经营并不断扩张业务板块。当前公司以酒店业务为主，涵盖酒店物资贸易、物业管理、房屋租赁、食品研发与销售、旅游资源开发等多元化协同业务。1）公司以酒店业务为核心，公司自营酒店业务包括金陵饭店、亚太商务楼、天泉湖金陵山庄以及北京金陵饭店；酒店管理业务积极扩张，截至2022年6月金陵连锁酒店已经达到235家。酒店业务之外，公司协同创新业务亦有布局，商品贸易板块中苏糖公司主要从事名酒、饮料等商品经销业务，食品科技公司积极布局预制菜业务；物业管理板块中汇德物业深耕高端商业办公楼的物业管理。2）公司营业收入疫情前稳步增长，2020年疫情有所扰动、2021年疫情扰动收敛下表现相对稳健但仍有所承压，公司全年实现营业收入13.7亿元，同比+20.5%；归母净利润2803.9万元，同比-35.4%。 图表1：历史悠久的高端酒店龙头，当前酒店业务为核心、积极扩张焕发活力（图为公司各板块收入，单位：亿元） 图表2：公司营业收入稳健增长 图表3：归母净利润疫情之下有所波动 三阶段发展，当前以酒店为主要业务、完善上下游布局、积极扩张&改革增效。公司发展历程可分为以下三个阶段： （1）1983-2007年：以金陵饭店为核心，酒店业务逐步发展为品牌连锁经营。1983年南京金陵饭店建成开业，十年后荣膺江苏首家五星级酒店。2002年以南京金陵饭店为核心资产，成立金陵饭店公司，同时成立苏糖糖酒公司、金陵贸易公司；2004年金陵酒店管理公司成立，由“单一输出管理”升级为“品牌连锁经营”。 （2）2007-2018年：公司上市，酒店直营/管理业务稳步扩张。2007年公司成功上市，同年直营项目“金陵·天泉湖商务中心区”启动；2008年亚太商务楼主体动工建设，2013年主体竣工，成为江苏最大规模的五星级酒店综合体。截至2018年，金陵连锁饭店酒店已经达到147家，在管五星级总数位居全国前列。 （3）2018-至今：以酒店业务为核心，协同创新新业务发力增长，积极改革增效。2018年公司入选国家改革双百行动，加快国企改革步伐、深化双百改革行动。2020年，公司设立金陵文旅基金、与贵州饭店酒店管理集团、合肥文旅博览集团等共同设立酒店管理公司，拓展布局西南等区域。2021年北京金陵饭店开业，布局一线城市核心地段、成为公司布局北方市场大本营。同时协同创新业务发力增长，苏糖公司渠道整合、食品科技公司产品体系完善、物业管理板块提升管理能力、在管物业面积达到近百万方。 图表4：金陵饭店历经三个阶段发展，当前以酒店为主要业务、完善上下游布局、积极扩张&改革增效 国资控股。公司为国资背景，金陵饭店集团为公司的大股东，持股比例为43.5%。江苏省国资委为金陵饭店集团的控股股东、为公司实际控制人。 图表5：江苏省人民政府为公司实际控制人 2.中高端酒店格局未定、高端本土突围，竞争要素有所差异 2.1中高端/高端与中端/经济型竞争要素有所差异，消费升级驱动市场增长 根据全球权威酒店信息统计机构STRGlobal的《术语汇编》，将酒店行业市场等级分为奢华酒店、超高端酒店、高端酒店、中端偏上酒店、中端酒店和经济型酒店六个等级； 根据国家旅游局制定的《旅游饭店星级的划分与评定》中将酒店分为五星级、四星级、三星级、二星级和一星级5个等级。中国饭店协会发布的《2018年中国酒店连锁发展与投资报告》中，将STRGlobal的等级标准与《旅游饭店星级的划分与评定》的等级标准大致进行了对应，高端以上为五星级，高端和中端偏上为四星级，中端为三星级，经济型为二星级及以下。根据STRGlobal的《术语汇编》，从服务类型将酒店产品分为全服务型（一般为较高星级酒店标准，涵盖服务各个领域）和有限服务型（以住宿为核心业务，只提供住宿和早餐服务即Bed&Breakfast）两类。随着酒店行业的发展实践，在有限服务和全服务型的基础上又衍生出精选服务或精品酒店，即在有限服务的基础上增加个性化精选的其他服务。下文行业分析主要采用STRGobal酒店分类，将国内酒店分为经济型/中端/中高端（中端偏上）/高端及以上。 图表6：各主流酒店划分标准体系对应 各酒店档次竞争要素有所差异，中端及以下以效率为核心、中高端及以上重视品牌及服务。1）当前国内酒店以经济型为主，客房数量占比约为60%，连锁化率及集中度都较低。经济型及中端酒店主要满足消费者基本住宿需求，以效率及标准化为核心竞争力，通过高效率的单店模型打造、实现标准化复制扩张，经济型/中端酒店单品牌规模能够达到千家以上。未来经济型酒店连锁化率提升、中端酒店扩容为长期趋势。2）对比之下，中高端及及高端及以上酒店当前客房规模占比相对较低，中高端/高端连锁化率分别为37.8%/53.3%；按照客房数量计算的品牌CR3分别为6.8%/14.4%。中高端与高端及以上差异化需求明显，以品牌、服务为核心，兼顾效率。相对于经济型及中端产品，中高端及高端产品在满足消费者基本住宿需求基础上，致力于提供差异化的酒店体验并满足消费者情感层面需求。消费者对于品牌认知程度更高，中高端尤其是高端产品以品牌、服务为核心竞争力而标准化程度相对较低，因此通常来说单品牌天花板相对于经济型及中端酒店更低，目前国内中高端品牌中酒店数量领先的品牌亚朵截至2021年于国内布局745家门店。 图表7：当前国内客房数量占比来看，经济型为绝对主导 图表8：集中度来看，中高端分散、高端相对集中 图表9：中高端及以上酒店竞争要素有所差异 需求端和供给端多因素影响下，中端及以上价格带扩容，对标美国预计未来酒店结构与消费者收入结构趋同，我国中高端酒店发展空间仍广阔。1）在需求端消费升级、供给端成本压力等多重因素驱动下，我国中端及以上酒店已进入快速增长阶段，根据盈蝶咨询，2019年我国连锁中端酒店/客房数量分别达到10500家/102.6万间，2014-2019年CAGR为48.1%；对比之下，2019年我国经济型酒店/客房数量分别为36853家/242.0万间，2014-2019年CAGR仅为9.6%。2）对比美国来看，根据瑞信财富报告及IHG公司公告，美国酒店行业档次分布与收入分布趋同，呈现橄榄型结构，2020年经济型、中高端、豪华及超高端客房数量占比分别为19.9%、61.8%、18.3%。且从趋势来看，经济型酒店客房数量占比持续下滑。3）对标国内来看，伴随国内收入分布逐步趋向橄榄型分布即中产阶级占比持续增加，有望驱动中端及以上酒店数量占比持续增长，长期来看中端及以上酒店发展空间广阔。 图表10：国内中端及以上酒店客房数量占比逐步增长 图表11：美国酒店结构来看，中端/中高端/高端占据核心地位 2.2中高端：格局未定，品牌持续发力，有望突围 中高端：市场规模稳健快速增长，连锁化率疫情期间快速提升。近年来市场规模稳步提升。2016-2019年中高端酒店客房数量复合增速为8.6%，2019年客房规模为223.0万间；连锁化率相对不高，但2020年疫情以来快速提升，由2019年22.5%提升至31.8%，并进一步提升至2021年的37.8%。 图表12：2016-2019年中高端酒店客房数量（万间）复合增速为8.6% 图表13：中高端酒店连锁化率相对较低，疫情期间快速提升 从定位角度来看，中高端兼具品牌及效率，精选服务为主流。中高端酒店重视品牌、服务同时兼顾效率，目前中高端品牌多提供有限的精选服务、满足中高端消费者需求同时具备较高效率。1）高端酒店服务全面但前期高投入、投资回报率不高，中端及以下前期投入低、酒店满足基本住宿需求。高端酒店对于硬件设施有较高要求，配备宴会厅、大型会议室、游泳池等设施，提供全服务。但部分设施使用频率并不高反而加重前期投资和运营成本，高端全服务酒店前期投入基本在亿元以上、投资回收期达到数十年。对比之下，维也纳、全季等中端酒店及汉庭等经济型酒店，则主要聚焦基本的住宿需求、提供早餐，投资回收期基本在五年之内，但在服务上实现了较大程度的简化。2）中高端酒店从服务角度提供有限的精选服务，满足升级需求同时更具备效率，部分品牌投资回收期在五年左右、与主流中端及经济型品牌接近。主流品牌提供如健身房、会议室、餐厅、洗衣房等有限服务，精选部分满足中高端商旅消费者需求的相关服务。同时根据浩华跟踪，中高端酒店的单酒店房量呈现出明显的下降趋势、聚焦客房运营、助力效率提升。 从前期投入来看，目前主流中高端品牌单房造价在15-20万元，预计