专业投资平台，IDG助力未来可期

被低估的半导体及新能源专业投资平台。四川双马成立于1998年，于1999年8月在深圳证券交易所主板挂牌上市。公司是一家从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司，目前的主要业务包括建材生产制造以及股权投资基金管理。私募股权投资重点关注先进制造、新能源、芯片、集成电路等科技项目，随着国家战略大力发展新能源、芯片等硬科技投资，私募股权投资基金相关业务也得到了快速发展。 私募股权业务不断加码，政策向好，市场空间前景无限。全球私募股权市场热度持续，募资总额不断新高。2021年全球私募股权市场的募资金额达到1.2万亿美元，同比增长14%，达到历史最高水平。我国股权投资业务尚在发展阶段，2021年股权投资市场募资总规模2万亿元，同比增长84.5%，新募基金数量同比翻倍，投资案例及金额均同比增长约60%。 三看公司成长，未来可期： 1）被低估的专业投资平台：四川双马得到IDG团队助力，建立专业的新能源、半导体投资平台。1992年，IDG开始股权投资业务，公司投资风格稳定，拥有高产业壁垒，同时未来具有高成长收益。其次，国内私募股权业务上市公司较少，四川双马拥有独特性、稀缺性，未来成长空间巨大。 2）私募股权业务，投资稀缺性高成长标的：通过IDG私募股权基金，投资半导体类、新能源类优质标的。其中，已上市公司包括中微公司（688012.SH）、翱捷科技（U688220.SH）及华大智造（688114.SH）古瑞瓦特（待上市）。在手项目包括，芯片领域奕斯伟、屹唐，新能源领域卫蓝、蜂巢能源、捷氢、氢晨，硅材料领域高景太阳能、丽豪半导体等优质企业标的。通过IDG优秀的投资管理团队，将孵化更多行业优质龙头。 3）稳定性管理收益，高价值增长：私募股权基金一期已到达退出期，今年预计将有超额收益成长。公司一期基金已达到业绩报酬基准，公司已确认稳定性收益增长，形成良性投资闭环，后续预计有持续性且高收益保障。 盈利预测及投资建议：综上，我们预计公司2022E/2023E/2024E营收18.66/26.46/34.91亿元 ； 归母净利14.53/20.54/26.84亿元 ，yoy+46.98%/41.34%/30.68%；公司采用PE分部估值，我们给予公司水泥建材部分2022年PE为6.2x，私募股权业务部分2022年PE为25x，公司具备估值优势。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险；疫情风险加剧；私募股权业务不及预期；建材业务不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、逐步出清建材业务，加码股权投资领域 1.1区域水泥龙头转战股权投资领域，掘金中国大科技与消费赛道 四川双马成立于1998年，于1999年8月在深圳证券交易所主板挂牌上市。公司是国内稀缺的从事产业投资及管理和股权投资基金管理的上市公司，目前的主要业务包括建材生产制造以及股权投资基金管理。建材生产制造业务主要是其子公司水泥、商品熟料、骨料等业务，产品广泛应用于市政基础设施、乡村振兴相关建设等项目；股权基金的投资管理业务主要是其私募股权投资业务，主要由子公司西藏锦合管理。目前在管基金规模近180亿元，主要利用市场化的股权投资管理运营模式，发现、投资、培育和赋能优质资产。 图表1：公司发展历程 区域优质水泥龙头，早期发展聚焦建材生产销售。公司建材生产业务主要为水泥、商品熟料、骨料等。建材生产业务相关产品在区域市场内具有较高的品牌知名度和市场认可度。公司建材生产制造业务中，2021年水泥年产能200余万吨，骨料生产线产能500余万吨。2017年公司考虑水泥行业竞争态势严峻，同时结合自身发展战略的变化，出售了旗下都江堰拉法基水泥有限公司和拉豪双马水泥有限公司；2019年公司进一步出售遵义砺锋水泥有限公司。至此，公司出清旗下四家水泥公司中的三家，仅保留四川双马宜宾水泥作为水泥业务的核心资产。考虑到建材业务与公司不断大力发展的私募股权业务相关性较弱，我们预计未来公司将保持一部分建材业务发展，且大力开展私募股权部分的业务发展。 图表2：四川宜宾双马介绍 充分利用自身优势，从事私募股权投资基金的管理及投资业务。公司作为私募股权投资基金的管理人，向所管理的基金提供管理服务并收取管理报酬。公司的基金管理业务在行业中整体具备一定优势，同时公司利用资本优势，以出资人的身份参与私募股权投资基金的出资，获取投资收益。 不断加码私募股权投资，掘金中国先进制造与科技。2017年出售旗下两座水泥公司并于同年7月参与投资了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合伙）。二级子公司西藏锦合创业投资管理有限公司同时担任了和谐锦豫和和谐锦弘的管理人。 和谐锦豫的投资方向包括但不限于先进制造、跨境电商物流等。 和谐锦弘的投资方向重点关注先进制造与新能源行业，包括LED太阳能、芯片设计制造、消费电子、智能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。 图表3：公司股权投资模式及方向 公司结合自身产业资源与人才背景优势，始终聚焦于中国先进制造和科技赛道，在助力中国高尖端科技企业成长腾飞的过程中，实现较高的投资回报。迄今为止公司已孵化多家企业上市并完成退出，预计未来将发掘更多引领未来的科技行业公司。 1.2股东产业背景深厚，IDG团队强大资源 公司与IDG创业投资属于共同实际受益股东控制，协同效应+资深背景打造专业化投资平台。公司前三大股东分别为北京和谐恒源科技有限公司（26.52%）、天津赛克环企业管理中心（有限合伙）（25%）和拉法基集团（17.55%），其中前两大股东均受公司前五大实际受益人的间接持股，最终受益股份分别为林栋梁（17.58%）、王静波（7.83%）、李建光（2.28%）、牛奎光（1.87%）、杨飞（1.78%）。同时，四川双马的五大实际受益人也是IDG创业投资（北京）有限公司的实际受益人。股权结构上，IDG创业投资与四川和谐双马处于同级并列关系，二者在业务上具有高度协同效应。公司实际控制人为林栋梁，与其他四位受益股东均具有名校以及专业背景。其中林栋梁、王静波、李建光和杨飞曾担任IDG资本合伙人，牛奎光也曾就职于麦肯锡和IDG资本。我们认为，五位实际受益人丰富的投资经验、卓越的投资能力，以及IDG团队多年积累的业内资源，将为公司基金管理业务发展带来巨大驱动力。 图表4：公司股权结构（截至2022.4.19） 图表5：公司五位实际受益股东背景 多家控股PE子公司参股或管理大型产业基金，投资触角广泛分布。公司100%控股的子公司多为私募股权投资基金，其中西藏锦旭和西藏锦凌共同作为义乌和谐锦弘股权投资合伙企业的合伙人，分别持股9.9981%、0.0093%；西藏锦仁和西藏锦兴担任河南省和谐锦豫产业投资基金的合伙人，持股比例分别为8.9898%、0.015%。根据天眼查数据，义乌和谐锦弘、河南省和谐锦豫的总出资额分别达到108.02亿元、66.74亿元，子公司西藏锦合作为两大基金的管理人，在基金的运营管理和投资决策等方面影响力重大，能为母公司贡献显著的业绩驱动力。同时，2022年7月成立的徐州和谐锦彭有望接棒前两支基金成为公司新的投资平台。 图表6：子公司股权结构 高管背景与主营业务紧密贴合，公司战略有序推进。高管团队的背景与公司两大主营业务（水泥业务、私募股权投资管理业务）紧密相关。董事长谢建平、联席总经理杨士佳、副总经理陈长春均是金融背景出身，拥有丰富的从业经历。总经理黄灿文、董秘胡军深耕水泥行业多年，行业理解力和洞察力深刻，财务总监周凤同样在水泥行业一直担任财务要职。我们认为，高管团队背景与主营业务的高度协同有助于公司把握好业务进展节奏，从而顺利推进公司战略，不断增强核心竞争力。 图表7：公司高管团队背景 1.3业务转型助力公司经营改善，股权投资业务有望高增 营业收入下降系公司逐渐剥离水泥业务，股权投资收入占比逐年提升。公司2019-2021年收入逐年下降。2021年公司全年收入12.24亿元，同比下降16.90%。降幅较2021年的18.62%有所放缓。公司营业收入下降的主要原因系建材行业景气度下行以及公司逐步出清水泥业务所致。2022年H1公司营收6.21亿元，同比增长15%。公司私募股权投资业务占比呈上升趋势，随着股权投资业务收入逐步兑现，公司营收以及私募股权投资业务占比有望迎来高速增长。 图表8：公司营业收入及增速 图表9：各项业务占比 营业利润逐年上升，私募股权投资业务利润占比逐年升高。公司近几年营业利润逐年上升，2021年公司实现归母净利润9.89亿元，同比增长11.25%。股权投资业务创利能力较强，体现在公司2019年剥离部分水泥业务后净利润进一步实现增长。同时2021年一季度公司实现归母净利润2.66亿元，同比增长30.39%，也归功于股权投资业务利润以及投资收益。我们预计未来公司股权投资业务将不断扩大，将助力公司净利润维持高速增长。 图表10：归母净利润及增速 图表11：投资收益及增速 逐步剥离水泥业务助营业成本下降，费用管控效果良好。公司水泥业务成本逐年降低，2018年水泥业务成本显著下降的原因在于公司出售旗下两座水泥厂。同时公司近几年各项费用管控良好，基本呈现下降趋势。2019年之后公司财务费用为负值系公司产生利息收入所带来的。公司管理费用增加系逐步转向私募股权投资业务所致。 图表12：水泥业务和其他业务成本 图表13：各项费用状况 水泥业务毛利率逐年降低，出清水泥业务助力公司利润率提升。2018-2021年公司水泥业务毛利率整体呈下滑趋势，公司私募股权投资业务毛利率水平接近100%。预计未来随着私募股权投资业务的不断扩大，公司整体毛利率水平有望不断提高。 图表14：水泥和私募投资管理毛利率分析 二、私募股权投资，迎来机遇 2.1私募股权投资运作模式 私募股权投资（PE）是指通过私募基金对非上市公司进行的权益性投资。在交易实施过程中，PE会附带考虑将来的退出机制，即通过公司首次公开发行股票（IPO）、兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出获利。综合来看，私募股权投资就是PE投资者寻找优秀且高成长性的未上市公司标的，通过注资其中获得其一定比例的股份，推动公司发展、上市，此后通过转让股权获利。 私募股权投资主要以非公开方式募资，投资时间较长，退出渠道多样化，对投资团队及标的管理能力要求较高。资金募集上，非公开方式面向少数机构投资者或高净值个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。一般私募股权投资期限达到3-5年，属于中长期投资。退出渠道有IPO、售出（TRADESALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等。 私募股权投资分为四个阶段：募集、投资、管理、退出。国内私募股权投资基金和海外的创业投资基金拥有较一致的运作方式，发现确认项目，管理团队和被投资公司完成尽职调查和谈判，确认合同条款及投资意向，完成交易，通过对于后续项目管理，直到投资退出获得一定收益。 2.2全球私募股权业务规模持续增长 美国另类投资发展历程大致分为四个阶段，其中私募股权投资在1970-1990年间出现如大型VC、PE机构，以KKR为首的杠杆投资机构快速发展。 图表15：美国私募发展阶段 全球私募股权市场热度持续，募资总额不断新高。2021年全球私募股权市场的募资金额达到1.2万亿美元，同比增长14%，达到历史最高水平。其中，并购基金规模占比32%，份额最高达到3870亿美元，仅次于2019年。2020年整体受到全球疫情影响，节奏放缓，但2021年随疫情趋势趋弱，以及市场热度恢复，再次创下新高。 图表16：全球私募基金年规模（十亿美金） 图表17：全球并购基金年规模 根据PEI300数据，全球PE机构的头部化效应明显。排名前十的PE机构募集规模已达到5310亿美金，占PEI300上榜机构募集总额的21%。排名前50名的PE机构募集规模达到1.32万亿美元，占全部