- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 赵伟 分析师 SAC执业编号：S1130521120002 zhaow＠gjzq.com.cn 李欣越 联系人 lixinyue@gjzq.com.cn 外储的“消失”，汇率的“锅”？ 年初以来，我国贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少，这一分化引发市场热烈讨论。外汇储备缘何减少、对人民币汇率影响如何？本文分析，供参考。  一问：外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少 年初以来，两组与进出口贸易相关数据的分化引起了市场的关注。1）年初以来，贸易顺差快速走阔的同时，我国外汇储备却出现了大幅的减少。今年前8月，我国贸易顺差累计达5617亿美元，而外汇储备则大幅减少1953亿美元；2）2020年9月以来，中国对美出口规模，持续超过相应时段美国对华进口规模，而历史规律与之相反；当下两者差异已走阔至672亿美元。 部分观点认为，这说明我国进出口贸易数据有“水分”；也有部分观点认为，中美利差持续倒挂下，可能出现了大规模的资本外流。前者认为，今年全球经济面临较大下行压力，与中国出口结构相对接近的日本、韩国、越南等出口均出现了一定回落；近期我国出口高速增长，或存在数据真实性问题。后者则认为，资本大幅外流，或是本轮外汇储备大幅减少的主要原因。  二问：“消失”的外汇去哪里了？估值减少、贸易商资产结构调整影响大 从代表性经济体进口与我国出口的交叉验证来看，我国出口并未“虚高”；能源价差的拉大使得中国出口商品保持高竞争优势，是出口高增的主因。当下，我国出口数据与代表性经济体进口数据基本吻合；与美国的差异，或源于2018年关税加征下美国进口商“低报”。能源成本优势的维持，弱化生产型经济体疫情缓和后、对我国出口的替代效应，支撑我国出口高增。 估值变动、贸易商资产结构调整是我国外汇储备减少的主因，金融项下资金外流规模相对有限。当下我国外储约59%为美元资产，以证券形式持有为主。美债收益率上行会带来美元资产部分的减值，美元升值也会带来其他外币资产减值。年初以来，估值带来外储缩水3832亿美元左右，贸易环节漏出、留存在贸易商资产端的外汇约3285亿美元，资金外流规模相对有限。  三问：人民币汇率何去何从？短期仍有贬值压力，市场冲击或有限 短期来看，强美元压制下，人民币或仍有一定贬值压力；但外汇市场上企业结售汇、银行结汇意愿等变化，或将缓和人民币贬值速度。能源价格高企下，欧、日相较美国衰退程度或将更深，这将支撑美元维持强势。本轮贬值的主因是美元压制，美元筑顶前，人民币仍有贬值压力。而企业、银行结汇意愿的变化，或有助于减少贸易环节漏出，增加美元供给、放缓贬值速度。 资金外流压力已经减弱，造成的市场冲击或相对有限。一方面，前期贸易顺差下，大量美元资金在企业、居民部门积累，形成“二级储备”，成为人民币贬值的“缓冲垫”；2020年7月至今，我国非金融企业存款大幅增加1724亿美元。另一方面，今年2至6月间，股市、债市外资累计外流579亿美元，投机型资金已出现过集中流出；7月以来，资金外流已边际放缓。 风险提示：美联储货币政策收紧超预期、国内经济复苏不及预期 2022年9月17日 市场“迷雾”透析系列之二 宏观专题研究报告 证券研究报告 总量研究中心 大类资产专题研究报告 内容目录 一、周度专题：外储的“消失”，汇率的“锅”? ................................................ 4 1.1、外汇市场的“反常”？贸易持续顺差，但外汇储备大幅减少 ......................... 4 1.2、“消失”的外汇去哪里了？估值减少，与贸易商资产结构调整影响大............ 6 1.3、人民币汇率何去何从？短期仍有贬值压力，市场冲击或有限 .................... 9 二、数据跟踪：发达国家股市普遍下跌，人民币汇率破“7” ................................ 12 2.1、权益市场追踪：全球资本市场普遍下跌 ................................................ 12 2.2、债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍上行........................... 13 2.3、外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元汇率破“7” ........................ 14 2.4、大宗商品市场追踪：大宗商品价格涨跌互现 .......................................... 15 图表目录 图表1：年初以来，贸易顺差走阔，外汇储备减少 ............................................. 4 图表2：美国对华进口与中国对美出口 .............................................................. 4 图表3：全球经济面临较大的下行压力 .............................................................. 4 图表4：韩国、日本、越南的出口增速均现一定下滑 .......................................... 4 图表5：美国PMI回落，但我国对美出口仍显韧性............................................. 5 图表6：欧元区PMI回落，但我国对欧出口增速 ................................................ 5 图表7：中美短端政策利率自2008年以来首度倒挂 ........................................... 5 图表8：近期，中美利差的倒挂快速加深........................................................... 5 图表9：非储备性质的金融账户再度逆差........................................................... 5 图表10：中美利差倒挂下，股债两市外资流出 .................................................. 5 图表11：日本对华进口数据与中国对日出口数据 ............................................... 6 图表12：欧盟对华进口数据与中国对欧元区出口数据 ........................................ 6 图表13：2018年7月开始，美国对我国陆续开启4轮关税加征 ......................... 6 图表14：能源结构不同导致竞争优势分化 ......................................................... 7 图表15：2020年4月以来，油气价格快速飙升................................................. 7 图表16：2022年以来国内外动力煤价格显著分化 ............................................. 7 图表17：年初以来，我国出口持续维持较高增速 ............................................... 7 图表18：SDR口径的外汇储备并未出现明显减少 .............................................. 7 图表19：估值变动是我国外储减少的重要原因 .................................................. 7 图表20：年初以来的资金外流规模相对有限...................................................... 8 图表21：股债两市外流与涉外收付款逆差基本吻合............................................ 8 图表22：贸易顺差与贸易涉外收付款顺差的差额走阔 ........................................ 8 图表23：年初以来，我国进口多付汇明显增加 .................................................. 8 图表24：今年以来，企业货物售汇率长期高于结汇率 ........................................ 9 图表25：贸易环节的漏出多数可能留在企业资产端............................................ 9 图表26：历史上，央行的调控与人民币汇率走势 ............................................... 9 图表27：当下人民币离岸价高于在岸价 .......................................................... 10 图表28：风险逆转因子仍处在较高位臵 .......................................................... 10 图表29：人民币在岸市场交易量自4月以来回升 ............................................. 10 图表30：人民币不含远期的结售汇率变化 ....................................................... 10 图表31：7月，其他存款性公司国外资产减少 ................................................. 10 大类资产专题研究报告 图表32：外汇占款减少的幅度明显下降 .......................................................... 10 图表33：企业、居民的二级储备有望形成支撑 ................................................ 11 图表34：近期，股债两市的外资流出已经边际放缓.......................................... 11 图表35：本周，发达国家股指普遍下跌 .......................................................... 12 图表36：本周，新兴市场股指多数下跌 .......................................................... 12 图表37：本周，美股行业普遍下跌 ................................................................. 12 图表38：本周，欧元区行业普遍下跌.............................................................. 12 图表39：本周，香港市场普遍下跌 ................................................................. 13 图表40：本周，恒生行业多数下跌 ..............................................