管理赋能促成长，资源化龙头正启航

技术领先的固废处置企业，管理能力优异促成长。公司是国内最早从事固废污染防治技术研究应用的国家级高新技术企业之一，形成以固废危废处理为主、生活垃圾处理与环境修复协同发展的核心业务布局。依托于产能持续释放，2017-2021年，公司营收CAGR 35.7%；归母净利润CAGR 39.5%。公司背靠东方雨虹，有望依靠优秀的管理能力在危废资源化领域持续做大做强。 环保督察&碳中和提升资源化板块景气度。过去环保监察不力导致行业偷排漏排现象严重，行业范化处置能力明显不足。2020年，我国企业报告的危废产生量为7281.8万吨，小于实际产生量，而专业持证机构实际收集和利用处置量仅为4160.0万吨。随着环保督察趋严，过去漏报的处置需求将加速显现。与此同时，供给端将进一步收缩，不符合环保标准的中小企业将淘汰出局，市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。此外，危废资源化细分板块技术壁垒高、盈利空间大，“碳中和”催化下有望加速发展。 公司为资源化业务龙头之一，产业链与技术优势突出。2016年起，公司持续布局危废资源化业务，通过投资并购快速切入甘肃、贵州、重庆、浙江、江西等地市场，产业链已拓展至新能源及深加工领域，处于行业头部地位。 2019-2021年，公司资源化板块业务营收从7.1亿元增长至34.9亿元，年复合增长率122.5%。公司金属回收能力强、技术优势突出，截至2021年末，公司具备富集至少9种金属的能力。 土壤修复&生活垃圾焚烧发电齐头并进。公司是土壤修复领域领军企业之一，技术储备完备、品牌优势明显，2019-2021年新增订单金额年复合增速24.5%。与此同时，公司生活垃圾处理业务在手产能充足，截至2021年末，公司有12个成熟运营的垃圾焚烧发电项目，合计产能达9500吨/日，其余在手垃圾焚烧项目均已进入建设或投入运营，建成后处理规模合计11600吨/日，支撑业绩稳定增长。 投资建议：维持“买入”评级。公司是固废处置领域领先企业，金属富集产业链与技术优势明显，且依靠良好的管理能力，业绩有望实现高速增长。我们预计2022/2023/2024年公司实现归母净利润9.3/13.1/17.4亿元，对应PE 18.4/12.9/9.7x，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，原材料价格波动风险，订单获取不及预期 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、持续聚焦固废危废资源化的固废处置企业 1.1技术领先的固废处置企业 公司为技术领先的固废处置企业。公司成立于1992年，前身是中科院高能物理所垫衬工程处，是国内最早从事固废污染防治技术研究应用的国家级高新技术企业之一，后改制为股份公司，并于2014年在A股主板上市，目前，公司总资产超过180亿。 图表1：公司发展历程 环境修复与固废处置协同发展，固废危废资源化利用为重点方向。公司主业涵盖环境修复与固废处置两大领域，形成了固废危废处理、生活垃圾处理、环境修复三大核心业务板块，兼顾水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展。近年来，公司顺应减污降碳的时代趋势，深化固废危废资源化利用为重点战略方向的业务布局。 图表2：公司业务板布局 1.2营收与利润持续高增，毛利率稳步提升 公司营收与利润持续高增。2017-2021年，受益于垃圾焚烧与危废处置产能的扩张，公司营收由23.1亿元增长至78.3亿元，年复合增长率达35.7%；归母净利润由1.9亿元增长至7.3亿元，年复合增长率达39.5%。2022年上半年，公司实现营收40.0亿元，同比增长18.6%；实现归母净利润4.4亿元，同比增长13.8%。 图表3：2018-2022H1公司营业收入及增速 图表4：2018-2022H1公司归母净利润及增速 公司毛利率水平稳中有升。2019-2020年公司毛利率水平较低，主要由于部分垃圾焚烧项目前期投入较大，以及部分订单毛利率较低导致，2021年，随着垃圾焚烧项目的陆续投运，公司整体毛利率有所上升。 图表5：2017-2022H1公司整体毛利率情况 1.3收入结构优化，运营收入占比持续提升 投资运营模式成为公司经营主流，收入稳健性提升。公司经营模式主要分为工程承包与投资运营两类，工程承包项目主要集中在环境修复、固废填埋场、水处理、烟气处理等业务领域，2021年收入29.8亿元，同比下降36.6%，营收占比由69.0%下滑至38.1%； 投资运营项目主要集中在危废处理处置、生活垃圾焚烧发电等业务领域，2021年收入48.4亿元，同比增长128.6%，营收占比由31.0%上升至61.9%，主要系公司转型大力发展资源化业务。由于投资运营模式利润来源包括项目经营利润，相比于工程承包模式，盈利更具持续性与稳健性。 图表6：公司收入结构（分经营模式）及占比 图表7：公司工程承包与投资运营模式毛利率（%） 图表8：公司经营模式概览 细分板块角度，固废危废资源化利用业务营收占比大幅提升，为公司战略重点方向。 2021年，固废处理运营业务整体实现高速增长。固废危废资源化利用板块营收34.9亿元，同比增长155.7%，延续高增长趋势；固废危废无害化处置板块营收3.6亿元，同比增长31.1%；生活垃圾处理板块营收9.3亿元，同比增长156.8%，主要是由于投入运营的生活垃圾焚烧发电项目增加。 固废处理工程业务收入分化。生活垃圾处理工程板块营收6.8亿元，同比下降68.0%，主要因为处于建设期的生活垃圾焚烧发电项目基本已投入运营，工程量减少；固废危废处理工程营收11.9亿元，同比增长37.0%。 环境修复板块营收下降。2021年营收8.7亿元，同比下降46.5%，主要由于公司在近年市场激烈竞争中严格把控订单风险，从利润率、业主履约支付能力等方面加强了订单审核力度，主动放弃未能达到要求的订单。 整体而言，固废危废资源化利用板块营收占比大幅攀升。由2020年的20.0%上升至2021年的44.6%，公司重点方向明确。 图表9：公司收入结构（分业务板块，亿元） 图表10：公司各板块业务营收占比（%） 生活垃圾处理与固废危废无害化处理业务毛利率较高，固废危废资源化业务毛利率有所降低。2021年，生活垃圾处理、固废危废无害化处置、环境修复、固废危废处理工程板块的毛利率分别为44.0%、40.1%、31.0%、25.3%。固废危废资源化利用板块毛利率为13.7%，同比减少12.62pct，主要系公司当期采购的固废危废资源化利用原材料总量较大、单价较高，压缩了毛利空间。生活垃圾处理工程板块毛利率为33.3%，同比增加25.76pct，主要系上年度部分生活垃圾焚烧发电项目投资成本较高致使毛利率偏低。 图表11：公司各业务板块毛利率（%） 1.4费用控制能力强，经营现金流稳健 管理优异，公司费用控制能力强。2017-2021年，公司销售费用率与管理费用率整体呈下降趋势，财务费用率有所增加，主要是有息负债增加相应利息支出与生活垃圾焚烧电厂及资源化生产线建成投产利息资本化金额减少所致。此外，公司研发费用率呈现稳步上升趋势，体现出公司对于技术研发的重视。 公司经营现金流稳健。2019-2022H1，公司经营现金流整体稳健，2021年经营净现金流/净利润比例73.1%，与前期相比所有下降，主要系公司加大对资源化板块的投入力度，购入价值较高的固废危废原材料，而加工形成的产品销售尚未回款。2022H1经营净现金流/净利润比例上升至123.5%，主要是收回部分上年末销售回款以及以前年度支付的保证金所致。此外，公司运营项目增多带来收入增加持续保障稳定的现金流，总体收益质量上升。 图表12：公司费用率情况 图表13：公司在手现金情况（亿元） 图表14：公司现金流情况 1.5背靠东方雨虹，员工利益深度绑定 公司背靠东方雨虹，核心管理团队一致。截至2022年7月，李卫国为公司控股股东及实际控制人，控股比例19.8%，与此同时，李卫国为防水建筑材料龙头企业东方雨虹实控人及董事长，持股比例22.6%。此外，公司与东方雨虹还具有多位相同的核心高管人员，管理经验丰富，为公司发展提供强劲支撑。 图表15：公司股权结构 卓越管理带领东方雨虹长期高歌猛进，公司有望再创辉煌。东方雨虹的防水建材业务与公司的危废处置业务均具有市场化程度高、区域性强、集中度低、产品非标等特征，对公司管理能力提出极高要求。以李卫国为核心的管理团队能力卓越，具备强大的业务管控与人才管理能力，在此基础上，东方雨虹业绩实现多年持续高增。2012-2021年，东方雨虹营收由29.8亿元上升至319.3亿元，年复合增长率高达30.2%，归母净利润由1.9亿元上升至42.0亿元，年复合增速高达41.2%。东方雨虹作为公司管理团队的成功实践，为公司未来业绩高增长提供了强有力的管理背书。 图表16：2012-2021年东方雨虹营收与归母净利润及增速 股权激励频出，深度绑定管理层利益。2018年与2020年，公司连续发布两期股权激励计划，业绩考核目标年份由2018覆盖至2023年，激励对象全面涵盖中高层管理人员至技术/业务骨干员工。其中，2018年激励计划拟首次授予激励对象总人数221人，授予股票期权数量2317.0万份，预留激励对象148名，授予股票期权共计557.5万份；2020年激励计划拟授予激励对象总人数225人，授予股票数量615.0万股，显示出公司推动业绩持续快速发展的坚定决心。 图表17：2018年股票激励计划方案 图表18：2020年股票激励计划方案 高管团队持续增持，彰显未来发展信心。2021.02-2022.07，公司大股东及高管团队成员持续以自有资金或自筹资金增持公司股票，增持价格的均值约为12.2元/股。彰显对公司业绩及发展的信心。 图表19：公司高管团队增持情况 定增落地，在手项目加速推进。公司定增于2022年8月落地，实际发行数量2.46亿股，募集资金总额27.6亿元，发行价格11.2元/股，发行对象最终确定为15家，其中李卫国获配1071.4万股，获配金额1.2亿元。募资将用于：（1）危废资源综合利用项目，包括金昌危废资源综合利用项目（4.2亿元）、江西多金属资源回收综合利用项目（7.4亿元）；（2）生活垃圾焚烧发电项目，包括伊宁市生活垃圾焚烧发电项目一期（4.9亿元）、贺州市生活垃圾焚烧发电项目二期（2.9亿元）；（3）补充流动资金（8.3亿元）。公司获得充足资金，为项目推进提供保障。 图表20：公司募投项目（亿元） 图表21：本次定增发行对象及配售结果 2、危废处置行业持续高景气，资源化前景广阔 2.1危废规范化处置缺口明显，行业持续高景气 固废危废处理业务位于产业链中游，包括资源化利用和无害化处置两大类型。（1）固废危废资源化利用是指通过熔炼、萃取、电解、提纯等物理或化学的处理工艺，提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源，并进一步加工成合金等资源化产品的过程。资源化利用由处置企业向上游产废企业付费购买危废，收入来源包括产废企业支付的处置服务费与资源化产品的销售收入；（2）固废危废无害化处置是指通过焚烧、填埋、物化等处理工艺，对废物进行无害化最终处置，收入来源主要为处置服务费。 图表22：固废危废处理处置产业链与商业模式 图表23：危废处理处置业务收入来源 需求端现状：危废处置需求持续增长。新版《国家危险废弃物名录》共定义了46大类别479种危险废弃物，其中工业危废占比最大，占到所有危险废弃物的70%左右。随着我国经济的快速发展，工业危废的产量也在持续稳定增加，从2015年的3976.1万吨增加到2019年的8126.0万吨，年均复合增长率19.6%，2020年受疫情影响短期有所下降，但由于历年未得到利用处置的危废累积，年末危险废物贮存量达11900.0万吨。 图表24：2015-2020年工业危废产生量及增速 需求端趋势：环保督察趋严背景下企业漏报产量的处置需求将加速显现。由于产废数据为企业自行申报，过