欧洲能源困境：不可能三角的倾斜

投资要点: 1）化石能源仍是欧洲能源消费主力。从欧洲一次能源消费构成结构来看，化石能源依旧是绝对主力，石油、天然气、煤炭三者合计占比超过70%，而核电、水电以及其他可再生能源占比不到30%。 2）欧洲化石能源对外依赖程度非常高。欧盟统计局的数据显示，2020年欧盟对外能源依赖度为58%，其中石油对外依赖度最高接近97%，天然气次之接近85%，煤炭则相对较低，在36%附近。 四大主要能源消费国，家家都有“难念的经” 1）德国：能源供给高度依赖进口，受俄乌冲突影响较大。EIA数据显示，2019年，德国能源自给率仅为32.9%。从不同能源类别来看，德国对于原油、天然气的依赖度均在90%左右，其中，俄罗斯是德国最大的天然气供应方（进口占比约为65%），北溪1号的断供对于德国的影响也更为直接。 2）法国：核电光鲜的背后存在着巨大隐忧。EIA数据显示，2019年法国能源自给率为50%，显著高于德国，主要受益于其发达的核电水平。法国一次能源消费中核能占比接近40%。 不过，法国核电也面临设备老化、半数处于维护关闭等问题。因此，核电能否成为法国应对能源危机的有效手段存在极大的不确定性。 3）英国：能源价格飙升，民众苦不堪言。与德、法不同，英国既是能源消费大国也是能源生产大国。2021年，英国是经合组织欧洲国家中石油和天然气的第二大生产国，仅次于挪威。 英国的能源自给率约为63%，明显优于德、法两国。不过由于英国可再生能源不足、天然气储存能力较弱以及能源市场完全私有化等问题，导致本次能源价格涨幅显著高于欧洲平均水平。 4）意大利：当能源危机遇上债务泥潭，“双重压力”难抉择。同德国类似，由于意大利能源消费中对天然气的依赖程度较高，受俄气断供的直接影响也较大。 与此同时，意大利高企的政府杠杆限制了其通过政府补贴的方式缓解企业、居民应对能源冲击的能力。 天然气存储率虽高，但不确定性仍强 1）天然气是欧洲发电、供暖的重要能源，也是当前欧洲能源供需压力最大的一环。目前，欧洲天然气整体存储量约90bcm（十亿立方米），占最大库存113bcm的80%左右。 2）库存容量仅占消费规模的约20%，天然气能否够用关键看后续供应规模。非俄罗斯供应中除了LNG进口相对较多外，其他渠道并未明显增加。 3）IMF预计，在俄罗斯完全断气的情况下，欧洲天然气存在约36bcm 的缺口 ，如果遇到极寒天气，这一缺口可能会进一步扩大至60-70bcm。 欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜 1）现代金融领域中有一个著名的"不可能三角"理论,即中央银行货币政策独立性、固定汇率制度和跨境资本自由流动三者不能同时兼顾。 而能源领域也存在着一个“不可能三角”理论，那就是能源的绿色清洁、安全稳定和价格廉价三者无法同时兼顾。 欧洲此前的能源导向是绿色清洁和价格低廉，对于安全一端的重视相对不足。 2）俄乌冲突的爆发以及俄罗斯天然气的“断供”使得欧洲试图通过俄罗斯廉价的天然气完成其能源转型的目标遭遇挑战，欧洲不得不重新将能源安全放在首要位置。 3）欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜可能会带来三大影响：其一，欧洲传统能源的退出进度可能会有所放缓。目前包括德国、法国、荷兰等在内的欧洲多个国家已经重启了燃煤电厂。 其二，欧洲能源价格维持高位的时间可能会超出预期。虽然近期欧盟采取的限价、征税等手段能够在一定程度遏制欧洲能源价格的飙升势头，但在能源对外依赖没有明显改观的情况下，欧洲能源价格依然会维持高位，并持续较长时间。 其三，欧洲对于新能源供应链安全的重视程度可能会进一步提高。 欧洲在能源领域有两大依赖国，化石能源方面是俄罗斯，而新能源方面则是中国。随着欧洲能源“不可能三角”向安全一端倾斜，其对新能源供应链安全的重视程度势必会进一步提高。 因此，须关注《欧盟市场禁止强迫劳动产品立法》等类似政策对中国出口欧洲新能源产业链产生的影响。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 欧洲能源危机愈演愈烈，这其中既有地缘冲突下俄罗斯“断供”影响，也有高温干旱反常天气的推波助澜，不过根源还是在于欧洲的能源结构及其能源政策导向。因此详细梳理欧洲能源结构特征、对外依赖程度、主要国家能源特点以及欧洲后续能源政策导向就变的尤为关键。 1.化石能源占比仍高，对外依赖短期难解 欧洲一次能源消耗量庞大。英国石油公司BP统计的数据显示，欧洲一次能源消耗量庞大。自有数据统计的1965年以来，欧洲始终是全球一次能源消耗量最高的地区/国家之一，部分年份甚至是全球第一。2021年，欧洲一次能源消耗量达88.54艾焦耳（1艾焦耳=10万亿焦耳），占全球一次能源消耗量的14%，约为印度、俄罗斯、日本等三国消耗量的总和。 化石能源仍是欧洲能源消费主力。从欧洲一次能源消费构成结构来看，化石能源依旧是绝对主力，石油、天然气、煤炭三者合计占比超过70%，而核电、水电以及其他可再生能源占比不到30%。 从变动趋势来看，化石能源有增有减，可再生能源逐年抬升。具体来看，化石能源中，石油、煤炭占比缓慢下降，其中石油占比由2001年的约38%下降至2021年的约33%，煤炭占比也由2001年的18%下降至2021年的12%，而天然气占比则稳中略升，由2001年的23%升至2021年的25%。再来看可再生能源，呈现逐年抬升的特征，由2001年的不到1%升至2021年的接近13%。 注：可再生能源包括风能、太阳能、地热、生物燃料、生物甲烷和现代生物质能。 欧洲化石能源对外依赖程度非常高。由于欧洲石油、天然气、煤炭等化石能源消耗量庞大，而自身产量有限，因此需要从别国大量进口，也就致使欧洲化石能源对外依赖程度非常高。 欧盟统计局的数据显示，2020年欧盟对外能源依赖度为58%，其中石油对外依赖度最高接近97%，天然气对外依赖度同样较高，接近85%，煤炭对外依赖度则相对较低，在36%附近。 具体来看： 欧洲石油产需缺口近年来略有收窄，2021年缺口约在1000万桶/天，欧洲原油进口来源国相对分散，除了俄罗斯占比约23%外，其余占比较多的国家均在5-7%之间。 欧洲天然气产需缺口有不断加大的趋势，2021年缺口达到360bcm（十亿立方米），并且天然气进口来源国相对集中，仅俄罗斯占比就接近40%，挪威占比约20%，阿尔及利亚、荷兰以及卡塔尔合计占比约15%。 欧洲煤炭供需缺口整体不大，2021年缺口约为4艾焦耳，前文也提到欧洲煤炭的对外依赖度相对不高，不过进口来源较为集中，俄罗斯占比接近45%，其次是美国，约14%；澳大利亚占比约12%。 综合来看，欧洲一次能源的对外依赖度较高，并且短期难以改变。从不同能源类别来看，石油虽然对外依赖度较高，但是进口来源国相对分散，风险整体可控；而天然气不仅对外依赖度高，而且进口来源国高度集中，仅俄罗斯占比就接近40%，对欧洲能源安全产生较大挑战。至于煤炭，则因其对外依赖度相对不高，反而能够在一定程度上起到稳定欧洲能源局面的作用。 2.四大主要能源消费国，家家都有“难念的经” 前文中我们整体分析了欧洲能源情况，本节我们将重点梳理欧洲四大主要能源消费国德、法、英、意分别面临哪些能源困局。 德国：能源供给高度依赖进口，受俄乌冲击影响较大。 英国石油公司BP统计的数据显示，2021年，德国一次能源消费量为12.64艾焦耳，是欧洲最大的能源消费国，是世界第七大能源消费国。 近年来，德国致力于推进能源转型（Energiewende）计划，逐步向低碳、更高效的能源结构转型过渡。能源转型的核心为逐步淘汰煤炭和核能，发展可再生能源，主要目标包括到2030年65%的总电力消耗依赖可再生能源，到2022年关闭剩余的核电站，到2038年关闭所有的燃煤电厂等雄心勃勃的目标。 受益于能源转型，德国的能源消费量呈现逐渐下降趋势。其中，可再生能源占比虽然逐年上升，但是短期内传统能源仍然扮演着不可替代的角色。 德国高度依赖进口来满足其大部分能源需求。能源转型过程中核能和煤炭淘汰所产生的能源供给缺口，主要依靠天然气等化石能源进行弥补。而德国自身能源产量相对有限，因此主要依赖进口。根据EIA数据，2019年，德国能源自给率仅为32.9%，对进口能源依赖度较高。 从不同能源类别来看，德国对于原油、天然气的依赖度均在90%左右，其中，俄罗斯是德国最大的天然气供应方（进口占比约为65%），由于德国是俄罗斯天然气管道运输的集散中心，因此北溪2号的停工以及北溪1号的断供对于德国的影响最为直接。 至于煤炭，虽然德国煤炭资源相对丰富，不过随着近年来能源转型的推进，煤炭产量大幅下降，推升了德国煤碳的对外依赖度，2020年这一数值为44%，高于欧洲平均水平。 法国：核电光鲜的背后存在着巨大隐忧。 2021年，法国一次能源消费量为9.41艾焦耳，仅次于德国，是欧洲第二大能源消费国。 根据EIA数据显示，2019年法国能源自给率为50%，显著高于德国，这主要是受益于其发达的核电水平。与德国“核放弃”不同，法国是仅次于美国的世界第二大核能生产国。一次能源消费中核能的占比较高，其中2021年为36.5%。大量的核电产能也使得法国成为欧洲长期的电力净出口国。 但是法国核电也存在着巨大的隐患。法国56座核反应堆大部分建于上世纪70年代，已经工作接近50年，目前面临严重的老化问题，迫切需要进行现代化改造。根据法国能源供应商法兰西电力公司(EDF)消息，当前，法国56座反应堆中有一半以上因维护而关闭，这也迫使法国电力公司转而从欧洲电网购买电力。有鉴于此，核电能否成为法国应对能源危机的有效手段存在极大的不确定性。 英国：能源价格飙升，民众苦不堪言。 英国是欧洲的第三大消费国。自2004年以来，英国一直是能源净进口国。但是与德、法不同，英国不仅是能源消费大国也是能源生产大国。2021年，英国是经合组织欧洲国家中石油和天然气的第二大生产国，仅次于挪威。 根据英国商业、能源和产业战略部数据显示，2021年，英国共生产了106.6兆吨油当量（约合4.46艾焦耳）的能源，较2020年下降了14个百分点；消费了170.1兆吨油当量（约合7.12艾焦耳）的能源，较2021上升了4.7个百分点。综合来看，英国的能源自给率约为63%，明显优于德、法两国。 英国能源自给率高于德、法，且天然气进口量中来自俄罗斯的比例远低于德国，仅占11%。但在此次能源危机中，英国的天然气价格和电费飙升幅度显著高于了欧洲平均水平。其中伦敦电价达到了欧洲平均水平的两倍，而居民天然气价格也仅次于德国，显著高于欧洲平均水平。 英国能源价格上涨较快的原因可能有三点： 第一，虽然从俄罗斯进口天然气比例较小，但与欧洲邻国相比，英国的核能和可再生能源较少，对天然气的需求刚性较高。 第二，英国缺乏足够的天然气储存能力，迫使它只能在价格波动较大的短期市场上购买，最终导致价格波动较大。 第三，英国完全私有化能源市场，使其更容易受到价格飙升的影响。而与之相对，法国能源企业国有化程度一直维持在较高水平；德国虽然曾经是能源市场化改革的先驱，但是近年来也在逐步进行“重新国有化”（Rekommunalisierung）的尝试。 同时意大利是欧洲仅次于德国的第二大天然气进口国，也是仅次于德国和英国的第三大天然气消费国。2020年，天然气进口约占意大利天然气总需求量的93%，其中，约43%的天然气进口份额依靠俄罗斯满足。 同德国相似，由于意大利能源消费中对天然气的依赖程度较高，受能源危机的直接影响较大，高企的能源价格不断将工业生产推向崩溃的边缘。但同时，意大利面临较大债务负担，截止到2021年末，意大利政府部门杠杆率已达151%，显著高于德、法两国。关于意大利及欧洲债务问题的具体分析详见我们的报告《欧债危机是否会重演？》。 当前，面对飙升的能源价格，各国普遍采取能源补贴政策来稳定经济民生。8月，为了缓解能源成本不断上涨对民众和企业的影响，意大利批准了一项价值约170亿欧元的新一揽子援助计划。但如果能源危机进一步发展，庞大的债务规模或使意大