海外文献推荐第237期：多Alpha来源和投资组合设计

金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程 证券研究报告 2022年09月16日 作者 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 王喆 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060005 wangzhe@tfzq.com 相关报告 1 《金融工程：金融工程-因子跟踪周报-动量、超预期因子表现突出》 2022-09-13 2 《金融工程：金融工程-中证1000增强组合本年累计超额基准11.27%》 2022-09-12 3 《金融工程：金融工程-量化择时周报：风险窗口来临，反弹或将告一段落》 2022-09-12 海外文献推荐 第237期：多Alpha来源和投资组合设计 自诺贝尔奖得主Harry Markowitz在1950年代初引入现代投资组合理论（MPT）以来，投资管理行业已经走过了漫长的道路。当时，“现代”一词指的是在建立投资组合时对回报和风险估计的使用。在精心挑选资产时，专家评估的主导地位让位于通过均值 - 方差优化的系统化投资组合构建方法。MPT的热衷者开始在所倡导的风险回报网格上绘制资产，让二次规划算法为它们找到最佳组合。均值方差优化在那个时期成为热门规划方法，例如用于解决海军后勤问题等等。 资本资产定价模型(CAPM)在十多年后发展起来(Sharpe 1964)，强化了笛卡尔的思维模式。该模型将收益机会与资产回报的Alpha部分联系起来(Jensen 1968)，而Beta部分则包括抓住收益机会所涉及的风险。alpha-beta分解规则依赖于单一输入变量：市场指数。该模型的简单性突出了其美感。尽管CAPM背后的思想比这里介绍的要复杂得多，它通过使得给定 beta 的 alpha 加权之和最大化而放大了资产组合的收益。以这种方式构建投资组合具有很大的优势。它是可控制且值得信赖的，因为它有现有的金融理论的支持，而且最重要的是，它是可扩展的。 计算机的出现加速了计算能力，使投资方式从自由支配向系统投资方式的转变更加广泛。这种转变更普遍地符合当时的精神。宏观经济学和货币政策理论的许多领域都因与旧的思想路线相冲突的新的动态模型而发生了革命。启发者之一是诺贝尔奖得主简·丁伯根(Jan Tinbergen)，他被视为计量经济学学科的教父。他为开发新技术做出了贡献，这些新技术在一定程度上借鉴了科学，注定要从宏观经济数据中检索出有洞察力的信息。经济学家的注意力越来越多地被吸引到系统地处理大型数据集上。“处理数据”开始变得流行起来，并在几十年里成为常态。 本期我们推荐了一些最新的海外研究观点，包括投资组合管理的下一步可能走向何方。我们该如何看待那些冲击我们金融理论观点的东西等等。 在第一篇文章中，Frank J. Fabozz对过去几十年提出的各种alpha来源进行了广泛的回顾，这些alpha来源被称为另类风险溢价(ARP)，作者讨论了潜在的异常回报所依据的原则，无论它是市场异常、系统风险因素还是仅仅是数据窥探的结果。在投资组合优化的背景下，处理由多类机会产生的新的alpha源是接下来两篇文章的中心主题。在第二篇文章中，Bernd Scherer给出了他对如何在投资组合中添加替代资产的想法。他建议将这些资产的效用分解为三个组成部分:收益提升、多样化收益和对冲能力。文章演示了如何通过这三个维度最大化附加价值来对附加资产进行最优分配。第三篇文章中，Wolfgang Bessler、Georgi Taushanov和dominique Wolf比较了一套基于股权因素的相对现代的投资策略与更传统的基于板块的投资。作者观察到，在正常时期，因子投资策略的表现优于板块投资策略，但在市场动荡时期，基于板块的投资往往表现更好。作者认为，其原因在于投资组合的集中度，与上述作者的观点一致。基于板块的投资组合不太集中，因此在危机时期更有弹性，而因子投资组合则专注于业绩目标，如果市场表现正常，这一目标会表现良好。 风险提示：本报告内容基于相关文献，不构成投资建议。 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 多Alpha来源和投资组合设计 ........................................................................................................ 3 1. 另类风险溢价（ARP） ...................................................................................................... 3 2. 在投资组合中增加另类资产：收益提升、分散化还是对冲 ....................................... 4 3. 因子投资与板块配置策略 ................................................................................................. 4 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 多Alpha来源和投资组合设计 自诺贝尔奖得主Harry Markowitz在1950年代初引入现代投资组合理论（MPT）以来，投资管理行业已经走过了漫长的道路。当时，“现代”一词指的是在建立投资组合时对回报和风险估计的使用。在精心挑选资产时，专家评估的主导地位让位于通过均值 - 方差优化的系统化投资组合构建方法。MPT的热衷者开始在所倡导的风险回报网格上绘制资产，让二次规划算法为它们找到最佳组合。均值方差优化在那个时期成为热门规划方法，例如用于解决海军后勤问题等等。 资本资产定价模型(CAPM)在十多年后发展起来(Sharpe 1964)，强化了笛卡尔的思维模式。该模型将收益机会与资产回报的Alpha部分联系起来(Jensen 1968)，而Beta部分则包括抓住收益机会所涉及的风险。alpha-beta分解规则依赖于单一输入变量：市场指数。该模型的简单性突出了其美感。尽管CAPM背后的思想比这里介绍的要复杂得多，它通过使得给定 beta 的 alpha 加权之和最大化而放大了资产组合的收益。以这种方式构建投资组合具有很大的优势。它是可控制且值得信赖的，因为它有现有的金融理论的支持，而且最重要的是，它是可扩展的。 计算机的出现加速了计算能力，使投资方式从自由支配向系统投资方式的转变更加广泛。这种转变更普遍地符合当时的精神。宏观经济学和货币政策理论的许多领域都因与旧的思想路线相冲突的新的动态模型而发生了革命。启发者之一是诺贝尔奖得主简·丁伯根(Jan Tinbergen)，他被视为计量经济学学科的教父。他为开发新技术做出了贡献，这些新技术在一定程度上借鉴了科学，注定要从宏观经济数据中检索出有洞察力的信息。经济学家的注意力越来越多地被吸引到系统地处理大型数据集上。“处理数据”开始变得流行起来，并在几十年里成为常态。 本期我们推荐了一些最新的海外研究观点，包括投资组合管理的下一步可能走向何方。我们该如何看待那些冲击我们金融理论观点的东西等等。 在第一篇文章中，Frank J. Fabozz对过去几十年提出的各种alpha来源进行了广泛的回顾，这些alpha来源被称为另类风险溢价(ARP)，作者讨论了潜在的异常回报所依据的原则，无论它是市场异常、系统风险因素还是仅仅是数据窥探的结果。在投资组合优化的背景下，处理由多类机会产生的新的alpha源是接下来两篇文章的中心主题。在第二篇文章中，Bernd Scherer给出了他对如何在投资组合中添加替代资产的想法。他建议将这些资产的效用分解为三个组成部分:收益提升、多样化收益和对冲能力。文章演示了如何通过这三个维度最大化附加价值来对附加资产进行最优分配。第三篇文章中，Wolfgang Bessler、Georgi Taushanov和dominique Wolf比较了一套基于股权因素的相对现代的投资策略与更传统的基于板块的投资。作者观察到，在正常时期，因子投资策略的表现优于板块投资策略，但在市场动荡时期，基于板块的投资往往表现更好。作者认为，其原因在于投资组合的集中度，与上述作者的观点一致。基于板块的投资组合不太集中，因此在危机时期更有弹性，而因子投资组合则专注于业绩目标，如果市场表现正常，这一目标会表现良好。 1. 另类风险溢价（ARP） 文献来源： Gorman, S.A., Fabozzi, F.J. The ABC’s of the ARP: understanding alternative risk premium. J Asset Manag 22, 391–404 (2021). 推荐原因：在全球金融危机(GFC)之后，投资者受到股票市场敞口的伤害，对传统投资的预期回报开始产生担忧，或对其对冲基金的投资经历不满，投资者对与传统资产类别的低相关性、有吸引力的预期夏普比率和合理的流动性、且价格适中的投资资产的需求开始增加。这种追求当然并不令人意外，近年来，为满足这一需求而设计的投资机会和另类风险溢价(ARP)解决方案的关注显著增加。能够代表这类趋势的例子包括英国多元化成长基金(DGF)的兴起，以及一些大型量化对冲基金愿意费用更低，容量更高、流动性更好的“因子”投资组合。后一种趋势，特别是ARP作为一种投资类别的出现，是文章所讨论的重点。文章提供了ARP的详细定义，将其与其他投资区分开来，并阐明了相关的术语。另类风险溢价并不是一个新概念，而是若干研究领域的副产品——实证异象、对冲基金风险归因和复 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 制以及因子导向的资产配置范式。对资产管理公司来说，ARP也是数十年量化股票和系统性宏观投资组合工作的延伸。 2. 在投资组合中增加另类资产：收益提升、分散化还是对冲 文献来源：Scherer, B. Adding alternative assets: return enhancement, diversification or hedging?. J Asset Manag 22, 437–442 (2021). 推荐原因：在投资机会迅速增加的时代，向已经存在的投资组合中增加资产是一个反复出现的问题。关于这个“多少”问题的例子有:以对冲基金形式纳入流动性另类资产，或在全球平衡投资组合中计入另类风险溢价，在国内股票投资组合中加入全球股票，或在政府债务投资组合中对企业信贷进行最优配置。虽然这不是一个新问题，而且过去的研究中已经建立了各种各样的工具，但文章建议建立一个新的框架，将风险资产需求分解为具有经济意义的组成部分。这使我们能够确定到底一个特定的配置是由嘈杂的回报估计产生的需求驱动的，还是由更可预测的对冲和多样化需求驱动的。 监管干预要求决策者提高透明度，决策者还需要有良好的文件记录以满足受托人不断上升的要求。以前对另类资产的最优配置做出的临时决定确实既有投资风险，也有法律风险。这也延伸到了量化资产配置建议，其中模型通常由外部顾问审查。文章提供了一个有充分基础且足够灵活的框架来推导、记录和证明向现有的核心资产组合中添加替代资产的分配决策。文章中的 “边际夏普比率分析”部分首先简要回顾了在现有投资组合中添加资产的分析方面的学术最佳实践。当新的投资机会出现，并且投资者需要将其纳入一个一致性投资框架，在不彻底改变投资者战略框架的情况下，需要解决为已经存在的投资组合增加新的资产的问题。“资产负债表分析”部分增加了实际相关的维度(现金资金或相对基准的相对回报或绝对回