海外文献推荐第202期：目标资产的风险暴露模拟与组合构建

金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 金融工程 证券研究报告 2021年12月08日 作者 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 王喆 分析师 SAC执业证书编号：S1110520060005 wangzhe@tfzq.com 相关报告 1 《金融工程：2021年12月07日基金专题报告-国家发展“新动能”之数字经济》 2021-12-07 2 《金融工程：金融工程-市场流动性跟踪周报：近期市场流动性变化情况》 2021-12-06 3 《金融工程：基金研究-FOF组合推荐周报：上周规模因子FOF组合表现较好》 2021-12-06 海外文献推荐第202期 目标资产的风险暴露模拟与组合构建 本文提出了一类模拟投资组合的构建方法，投资者可以通过其他同类资产对目标资产的风险暴露程度进行模拟。模拟资产组合多由流动性强同时易于交易的资产组成，且只保留少量无法被普适因子所解释的异质收益，这样的特性使得模拟组合具有多种用途，包括但不限于：评估主动基金经理表现、将非流动性资产替换为理想的投资工具、寻找并提升分散化投资的真正潜力、了解组合历史回报及波动的来源以及预测未来可能的波动等等。 风险提示：本篇报告基于相关文献，不构成投资建议。 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 目标资产的风险暴露模拟与组合构建 ............................................................................................ 3 1. 引文 ................................................................................................................................................. 3 2. 模拟投资组合的理论基础 ........................................................................................................... 4 3. 模拟投资组合的用途 .................................................................................................................... 4 4. 模拟投资组合的构造方法 ........................................................................................................... 4 5. 实证应用: 全球市场因子 ............................................................................................................. 7 5.1. 因子选择 ............................................................................................................................................ 7 5.2. 样本描述 ............................................................................................................................................ 7 5.3. 横截面分析 ........................................................................................................................................ 8 5.4. 案例研究:非权益资产的权益模拟投资组合........................................................................... 8 6. 总结 ............................................................................................................................................... 10 图表目录 图1：全球市场代理因子ETF ....................................................................................................................... 7 图2：目标与模拟投资组合特质方差的相对差异 ................................................................................ 8 图3：风险敞口因子 ........................................................................................................................................ 8 图4：ETF组合:特质波动比较 ...................................................................................................................... 8 图5：ETF组合:风险敞口因子差 ................................................................................................................. 9 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 目标资产的风险暴露模拟与组合构建 文献来源：Richard Roll and Akshay Srivastava (2018) Mimicking Portfolios, The Journal of Portfolio Management, 44(5)21-35 推荐原因：本文提出了一类模拟投资组合的构建方法，投资者可以通过其他同类资产对目标资产的风险暴露程度进行模拟。模拟资产组合多由流动性强同时易于交易的资产组成，且只保留少量无法被普适因子所解释的异质收益，这样的特性使得模拟组合具有多种用途，包括但不限于：评估主动基金经理表现、将非流动性资产替换为理想的投资工具、寻找并提升分散化投资的真正潜力、了解组合历史回报及波动的来源以及预测未来可能的波动等等。 1. 引文 自半个世纪以前默顿(1973)和罗斯(1976)的开创性工作以来，金融学者一直在研究资产回报的多因子模型。如今已经有数百种学术出版物和超过300个多因子的备选方案。近来金融机构已经完全接受了这一基本理念，并创造了smart beta等术语，使得多维投资对于一般客户的理解来说更加复杂。 毫无疑问，普适因子确实是驱动分散组合投资收益变化的主要因素。这是因为我们知道分散投资并不能消除所有的波动，也许对于一般的大型基金来说，可能只能消除一半波动。此外，一定存在多个普适因子，因为我们知道分散化投资组合（投资于不同资产类别或者处于不同发展阶段的国家）通常具有良好的风险分散作用，这是由于通常来说资产之间没有高度相关性(而如果世界上只有一个普适因子，这些资产之间就会高度相关)。 除此之外，我们可以更进一步来说明以下基本逻辑: 分散投资是因子投资。因为一个完全多样化的投资组合几乎100%的回报都应由其对普适因子的敏感性(通常称为贝塔Beta)决定。许多投资者和投资经理虽然并不能确切的知道哪些因子在影响他们的投资组合，但事实上的确存在某些因子正在影响他们的投资组合。 由于多因子范式在研究者和实践者中已变得如此普遍，因此更加需要掌握多维风险的分析和投资工具，这本质上是一项困难的任务，即识别潜在的普适因子并管理每个多样化投资组合相对其敏感性。本文主要讨论一类非常有用的工具——模拟投资组合。 模拟投资组合是一种可交易的基金，其设计的原理是复制单个资产、基金或不可交易变量(如宏观经济变量)的因子敏感度。为了保证其可用性，模拟投资组合必须有两个属性: 1. 它只由流动性强、易于交易的资产组成。 2. 它只保留少量无法被普适因子解释的回报波动。 模拟投资组合有许多潜在用途，包括但不限于：  评估主动基金经理表现  将非流动性资产替换为理想的投资工具  寻找并提升分散化投资的真正潜力  了解过去回报波动的来源  预测未来可能的回报波动水平 本文和Lamont[2001]和Cooper and Priestley[2011]的工作密切相关。Lamont提出了一种构建模拟投资组合的方法，以匹配各种宏观经济变量，如国内生产总值和失业率。Cooper和Priestley首先提出资产定价风险因子，这些因子在某些情况下也可能是宏观经济变量，而在另一些情况下则是更高频率的市场因子，目的是捕捉市场总体情绪变化。 金融工程 | 金工专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 本文通过一般因子模拟投资组合，并改进了前述学者的工作，此外，我们还证明了组合在全球市场因子的特定环境下随时间推移的稳定性。 2. 模拟投资组合的理论基础 我们首先假设，潜在的普适风险因子是已知的，或者可以用固定的、相等数量的可观察到的指数(或基金)覆盖。基本的多因子范式规定，一定时间区间内，任何资产的回报，比如股票j，可以写成以下线性函数: 其中푓푠表示普适因子，훽푠为因子敏感性系数，훼푗 是截距，휀푗,푡 表示残差或可分散的与因子无关的风险。我们假设K是普适性因子的数量。任何资产的回报都可以写成K个因子加上残差波动率的函数。 一个完全分散的投资组合的回报应主要由公式(1)中不可分散的因子驱动。其残差风险应接近0，实际上，一个完全分散的投资组合p的收益应为： 值得注意的是，式(2)和式(1)的普适因子(푓푠)完全相同，但因子敏感性(훽푠)和截距(α)不同;在公式(2)中，它们是对整个投资组合中单个资产的加权平均，不再包含任何残差波动率(e)。 3. 模拟投资组合的用途 主动基金一般通过两种方法来产生超额收益，择券和择时。在这两种情况下，一个模拟的投资组合便可以作为基金基准。如果投资经理是择券派，基准组合的βs可被构造为与所管理的投资组合的βs完全匹配。基金超额收益即为主动基金的截距项减去基准组合的截距项。 相反，择时派基金经理试图预测一个或多个因子在随后一段时间的表现，这意味着一个或多个βs在不同时期发生相应的变化。也就是说，当预测某个因子未来表现正向上升时，β也会随之增加，反之亦然。在这种情况下，模拟基准组合的βs应为基金βs沿时间序列的平均值。基金超额收益也为主动基金的截距项减去基准组合的截距项。 模拟投