深度报告：TapTap游戏双轮驱动，新品矩阵印证研发突破

►一体化游戏垂直社区平台，独占游戏驱动飞轮增长 心动公司成立于2011年，秉持“聚匠人心，动玩家情”的使命，现已成长为全球化游戏研运商和TapTap游戏社区平台。 目标价格(港元)：最新收盘价(港元)： 公司高管团队经验丰富，创始人为实控人且主管日常运营，互联网及游戏大厂先后注资印证价值，其商业模式为游戏+TapTap两大业务板块、独占游戏推动经营正循环，产品周期与研发投入导致业绩短期承压，随着研发聚焦与新品上线，TapTap用户将保持高速增长，公司经营向好23年有望实现盈亏平衡。 52周最高价/最低价(港元)：总市值(亿港元) 自由流通市值(亿港元)自由流通股数(百万) ►渠道、用户与社区三重价值共振，TapTap中长期用户空间广阔 TapTap作为国内最大的垂直游戏内容社区，以“发现好游戏”为核心理念，用户规模高增社区氛围向好，渠道、用户与社区价值令其快速崛起。1）渠道价值：内容为王趋势下渠道迎来变革，TapTap独特不分成、不联运策略重塑行业价值分配，CP 议价能力提升渠道价值持续释放；2）用户价值：Z世代用户规模不断壮大消费潜力高，TapTap Z世代画像突出用户与商业化空间将持续拓宽；3）社区价值：渠道与社区功能互相增益，TapTap分发价值打造生态正循环，社区模块、TDS服务及产业沙龙助力平台、用户、开发者实现共创共建。对标安卓渠道与Steam，测算TapTap国内中长期用户空间可达到6185-8152万人。 邮箱：zhuyun1@hx168.com.cn SAC NO：S1250517030001 ►产品、研发与生态三大潜力催化，管线丰富新品望印证研发突破 邮箱：liangzj@hx168.com.cn SAC NO：S1120522080001 游戏产品周期导致业绩承压，产品、研发、生态三大潜力助推新品突破。1）产品潜力：大DAU休闲竞技类生命力强引流作用突出22-23年多款新品值得期待，中重度商业化类产品爆发力强《火炬之光：无限》上线在即有望印证自研突破；2）研发潜力：公司持续研发投入补足短板，顺应精品化趋势再次梳理研发资源聚焦重点产品提升成功率，同时不断优化雇员福利待遇与提升人才密度；3）生态潜力：TapTap篝火测试直击研发痛点，云玩、星火编辑器降低用户与创作者门槛，打通账号体系实现深度运营。基于产品Pipeline及上线节奏，《火炬之光：无限》《心动小镇》等产品上线望印证研发投入推动经营业绩改善。 1.全球互联网行业系列点评之一：618电商增长良好现韧性，直播电商景气高 2.百奥家庭互动（2100.HK）深度报告：经典IP开启超进化，奥比岛上线传承价值 3.全球互联网行业22Q2业绩前瞻：政策拐点信号明确，业绩低点确立复苏势头清晰 预计2022-2024年公司实现营业收入3323.75、5020.21、5994.93百万元，实现归母净利润-580.92、+7.76、+527.00百万元，对应EPS分别为-1.21、0.02、1.10元，对应2022年9月13日收盘价21.6港元/股，PE分别为-15.24、1140.31、16.80倍。基于分部估值法，选取可比公司对游戏业务、TapTap业务进行分部估值并加总，参考2022年9月13日人民币港元汇率0.8530，可得23年公司合理市值为132.11亿元/154.88亿港 元，对应目标价为27.50元/32.24港元，较最新收盘价相对空间为+49.25%，首次覆盖并给予“买入”评级。 4.爱奇艺（IQ.O）深度报告：长视频王者焕新生，降本增效实现可持续发展 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 游戏行业监管持续趋严；游戏版号审批再次收紧；产品上线进度及表现未及预期。 盈利预测与估值 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.一体化游戏垂直社区平台，独占游戏驱动飞轮增长 1.1.独具匠心的游戏研运商，一体化布局的垂直社区平台 心动公司成立于2011年，2019年12月于联交所上市，主要从事游戏研运以及TapTap平台运营。公司以“聚匠人心，动玩家情”为使命，TapTap秉持“发现好游戏”的社区理念，积累了丰富的游戏研发、发行和代理运营经验，已成长为一家全球性的游戏开发和发行商，先后推出了代表性作品MMORPG手游《仙境传说：守护永恒的爱》、休闲竞技手游《香肠派对》、平台格斗手游《派对之星》、3V3英雄射击游戏《T3Arena》等。未来，公司将坚持零抽成非联运定位经营TapTap平台，并在海内外陆续推出《火炬之光：无限》《铃兰之剑》《心动小镇》等精品游戏，持续打造海内外研发、运营、渠道一体化的产业链平台。 1.2.研发积淀打造精品游戏，深耕TapTap社区加速全球化 页转手积淀研发实力打造精品游戏，深耕TapTap社区加速全球化。回顾公司发展历程，心动网络发展可划分为4个阶段：1）页游开发与运营时期：心动网络前身为创始人黄一孟、戴云杰的创业项目P2P资源分享网站“VeryCD”，2010年下半年首款自研网页游戏《天地英雄》上线并取得不错成绩打开公司转型页游的道路，随着《盛世三国》《神仙道》等页游产品先后成功，公司步入页游时代公司发展期；2）手游开发商时期：2014年公司页转手产品《仙侠道》成绩未及预期加速转型决心，15年先后获得《仙境传说RO》研发授权、首款自研自发手游《横扫千军》上线后，标志着公司“页转手”稳步推进；3）TapTap时期：2016年4月，公司推出游戏平台TapTap，创立了独特的不联运、不抽成模式，《天天打波利》《艾希》《人类跌落梦境》等产品先后成功发行印证独特渠道价值，而17年1月开始《仙境传说M》《香肠派对》《不朽的乌拉拉》先后发行并打开出海版图，令公司实现港交所主板挂牌上市；4）全球化时期：2021年至今，公司不断提升游戏研发能力，同时加速全球化步伐，随着《T3 Arena》《派对之星》等自研游戏陆续上线与TapTap国际版持续迭代，公司游戏研发、发行、平台布局将加速实现正循环，公司经营业绩亦有望持续改善。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图1心动公司发展沿革 1.3.高管团队经验丰富，两大创始人主管日常运营 公司高管团队经验丰富，两大创始人掌管公司日常运营与产品开发。公司董事会主席兼首席执行官为心动网络创始人黄一孟先生，在互联网创业及管理经验丰富，大学时期曾创立VeryCD资源分享网站，是当时中国大陆浏览量最大的资源分享网站之一，曾陆续担任少思网络、维西网络首席执行官，2010年与戴云杰先生等联合创立心动公司至今，负责公司整体经营管理；公司执行董事兼总裁为心动网络联合创始人戴云杰先生，在游戏、通信、技术及互联网领域研发管理经验丰富，目前主要负责公司日常运营、海外业务发展及产品开发。此外，公司高管团队包括公司董事会秘书樊舒旸先生，非执行董事刘伟先生，独立非执行董事裴大鹏先生、刘千里女士、辛全东先生，首席财务官龚睿先生，核心管理团队深耕业务一线，在游戏、互联网、电商、网络技术、会计和投资融资等领域具有长期行业经验，成为公司稳健发展的重要保障。 表1心动公司高管团队履历 图2公司股权架构 VIE架构产业布局完善，易玩、龙成、心动投资负责TapTap、海外及投资业务。组织架构上，公司采取VIE架构，主要经营实体包括心动网络、易玩网络、龙成网络及心动投资等子公司。心动网络由黄一孟、戴云杰等人共同创立，为公司上市前的国内经营实体，经过集团重组后由境外上市主体心动有限公司进行协议控制，主要负责国内游戏的开发及运营；易玩网络由心动网络及其他两位成员共同创立，21年5月心动再次向多位联合创始人收购易玩6.86%股权，公司最新持股比例达到80.98%，主要负责公司核心游戏平台TapTap日常运营；龙成网络由心动网络、上海易龙心网络以及另外两名独立投资人共同设立，16-17年公司通过额外注资与股份收购后，最新持股比例达到65%，主要负责海外游戏运营及发行业务；心动投资由心动网络成立并全资控股，负责集团对游戏开发实体的投资，旗下参投多个游戏工作室，进行游戏产品研发、漫画及动画设计与制作。由此可见，心动公司通过多个子公司形成完整的游戏、TapTap、投资等完整产业布局，实现全产业链覆盖的多元发展。 表2公司及其附属公司主要经营实体 充研发团队并提升自研能力，先后推出《香肠派对》《不朽的乌拉拉》《派对之星》《T3 Arena》等精品游戏；运营端，心动网络、龙成网络分别负责国内和海外的游戏发行与运营，在海内外有丰富的头部游戏产品成功发行经验；渠道端，公司旗下易玩网络坐拥国内最大的垂直游戏社区TapTap平台，通过不联运、不分成的独特策略与玩家生态，吸引大批游戏玩家及游戏厂商入驻，并以此为基础为170余款独家合作游戏进行曝光，平台生态不断完善。由此可见，公司以“游戏+TapTap”实现全产业链布局，在研发、发行及运营均积累了丰富的经验，成为国内独具特色的平台型游戏企业。 图3手机游戏市场价值链 游戏+TapTap打造正向飞轮，自研游戏量与质成为公司经营突破关键。进一步分析公司商业模式，公司经营依托“游戏+TapTap”双飞轮驱动，首先独占游戏数量及品质提升，吸引更多用户进驻TapTap平台，令TapTap用户规模、用户活跃度及用户留存度有所提升，继而吸引更多开发商进驻进行玩家反馈与广告投放，推动公司游戏及广告收入提升；相应地，公司游戏及广告收入为公司提供现金流，令公司得以继续加大研发投入并扩充研发团队规模，随着公司研发团队持续迭代与研发实力提升，公司游戏产能及品质将相应提升，继而驱动公司独占游戏供给端持续提升，平台进入经营正循环。由此可见，独占游戏为公司商业模式的核心驱动力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图4心动公司依托独占游戏驱动商业模式自循环 独占游戏中，公司的独占游戏主要分为三类，1）第一方游戏：以《香肠派对》为代表的第一方游戏，仍然是TapTap用户数及公司经营业绩的重要支撑；2）第三方优质产品：以《原神》《江南百景图》《人类跌落梦境》为代表的精品游戏，公司积极寻求与其他厂商合作；3）战略合作产品：21年2月，TapTap与IGG达成战略合作，未来IGG旗下在中国大陆地区安卓平台发布的优质手游产品将优先在TapTap发布。随着国内游戏版号供给收紧、游戏行业步入精品化时代，公司独占游戏的供给将更多由公司第一类自研游戏提供，因此，公司自研游戏的表现将成为TapTap平台运营以及公司经营业绩能够持续改善的关键所在。 图5优质独占游戏对于TapTap平台用户数拉动明显 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.6.TapTap用户稳健增长，产品周期与研发投入致业绩承压 游戏收入受产品周期影响增长承压，TapTap用户增长驱动信息服务收入占比提升。公司收入主要由游戏收入及信息服务收入构成，游戏收入主要为自第三方及自有分发平台销售网络游戏内虚拟物品及付费游戏产生的游戏运营收入，而信息服务收入则来自于TapTap提供在线推广服务产生收入。收入端，2021年公司实现营收27.03亿元，同比-5.09%，主要由于游戏收入同比下滑明显，22H1实现营收15.94亿元，同比+15.60%，主要得益于游戏收入有所回暖。其中，2021年公司分别实现游戏、信息服务收入20.11、6.92亿元，同比-13.77%、+34.28%，收入占比分别为74.39%、25.61%，游戏收入由于公司主要游戏仍处于研发周期、老游戏流水下降导致业绩承压，22H1公司分别实现游戏、信息服务收入11.26、4.69亿元，同比+8.06%、+39.29%，收入占比分别为70.64%、29.36%，游戏收入得益于老产品《香肠派对》收入增加而有所回暖，信息服务收入由于TapTap平台用户数增长以及云玩服务订阅收入而有所提升。整体来看，公司收入结构仍然以游戏收入为主，信息服务收入受TapTap平台用户数驱动体量持续提升，游戏收入则由于公司产品周期仍待新品催化。 图6 2016-2022H1公司营