恒生电子系列（三）：行到水穷处，坐看云起时

核心逻辑 财务数据：又一次黄金底出现。1）费用端持续优化，费用管控效果将逐渐显现。2）随着O45在更多机构落地，以及IPD制度持续深化，人员快速增长态势将结束，人效拐点将至，带来利润弹性。3）营业收入Q3将迎来V型反转。4）疫情叠加刚性成本，利润黄金底已现。 市场情绪优于2018年，行业高景气持续，估值已至5年低位。1）计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系与流动性强相关，展 望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度持续向好的背景下，流动性改善预期将成为行情的触发器。2）政改持续提速，资本市场IT改造升级需求大，全面注册制奠定强预期，金融科技高景气持续。3）市场成交量、活跃度方面好于2018年，收入可预期性更高。4）估值已至5年低位。5）2022年股票期权首次授予落地，对当期利润影响较小（2022年股份支付费用为1173万元），无须过分担忧。 盈利预测及投资建议：维持盈利预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入69/84/102亿元，分别同比增长25%/22%/22%； 2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为0.79/1.03/1.34元，对应2022年9月15日收盘价35.71元的PE分别为45X/35X/27X，维持“买入”评级。 风险提示：1）行业竞争加剧风险。2）新产品、功能研发及上线不及预期风险。3）政策改革不及预期风险。 财务数据：又一次黄金底 1.1费用端：持续优化，费用管控效果将逐渐显现 年，公司施行领导层轮岗+组织架构调整，费用管控取得显著效果。销售费用率方面，2018年每季度均较2017年有所下降；管理费用率方面，18Q2开始每季度较2017年均有下降。 销售费用率：和2018年相比，22Q1、22Q2均低很多（近年来公司销售人员增速远低于营收增速），虽然22Q2由于收入端受疫情影响较大有所抬升，但依然远低于18Q2。随着Q3收入端改善，我们判断Q3、Q4销售费用率较2018年会更低。 管理费用率：和2018年相比，22Q1更低、22Q2更高，22Q2主要系收入端受疫情影响较大。随着Q3收入端改善，我们判断Q3、Q4管理费用率较2018年会更低。 自2020年开始，公司实际费用支出较预算均更低，而22Q2开始公司销售费用、研发费用同比增速均有所下降。 1.2（1）人员快速增长态势将结束，人效拐点将至 员工人数方面，22H1约为12857人，较2021年底减少453人（其中，研发人员减少2105人）。 2018年恒生开始研发O45，2020年正式推出。2018年开始公司研发人员便持续增长，2021年恒生引入并启动IPD变革提升研发效率，22H1研发人员结束了持续增长态势。 2020年公司强调“服务第一”，此后客户服务人员、现场实施人员快速增长。通过深入推进LTC变革，公司经营效率将持续提升，这两类人员的增速也将放缓。 人效方面，自2017年起，公司人效开始进入新一轮提升期，直到2020年正式推出O45，叠加公司在2020年提出“客户第一”口号，公司大力招聘客户服务和现场实施人员，致使人效有所下滑。 1.2（2）现金流、人效、估值、市值情况1.3营业收入：Q3将迎来V型反转 营业收入自2018年开始，增速持续下滑。2020年受疫情影响，收入增速跌至个位数，直到2021年重回快速增长。22Q1仍保持较快增长（yoy+30%），但Q2上海疫情严峻给公司业务开展带来较大影响，因此仅同增8.6%。我们判断随着Q3疫情形势好转，公司业务逐步恢复正常，收入端将迎来V型反转。 收入指引及完成度方面来看，除2020年低于指引之外，其余年份均超额完成。 22H1合同负债与21H1基本持平、较20H1有较大增长，为22H2收入增长奠定了坚实基础。 1.4利润：疫情叠加刚性成本→黄金底已现 扣非净利润方面，2020年受疫情影响及人员成本刚性影响，公司扣非净利润有所下降。22H1疫情影响收入，而人员成本刚性，叠加9238万元的员工持股计划股份支付费用影响（21H1没有），因此22H1扣非净利润同比大幅下滑。 纵观公司人员增速历史，几乎很难看到持续高增情况。目前公司人员增速已经连续两年30%+，并且公司在2021年年报里预计2022年人员成本费用约同比增长30%（2021年同增46%），判断人员增速将下降，2022年或是人效拐点，带来利润弹性上升。 市场情绪优于2018年，估值已至2018年低位 2.1计算机板块估值体系高度依赖流动性充裕 计算机作为典型的科技成长板块，其估值体系高度依赖流动性充裕。 计算机公司作为典型的成长型科技企业，对流动性相关指标敏感度极高。因此流动性充裕条件下，无论绝对还是相对估值中枢都会被抬升。 回溯历史，计算机板块的多轮行情曾受到市场流动性的催化。 流动性充裕是计算机行情的重要催化，但不是根本原因，近两年结构性行情发生时，行业基本面分别受制于宽信用传导问题和疫情防控问题，无明显改善趋势，因此仅走出小级别结构性行情，系流动性带来的估值中枢上移所致。 在稳增长大背景下，未来流动性宽松延续。 2.2恒生电子两轮大行情均与流动性呈现较强相关性 回顾近十年恒生电子两轮大行情，均与流动性呈现较强相关性。 14-15年：大牛市，放水催生万亿交易常态；新产品与交易量挂钩开启新商业模式，传统产品在天量交易下出现大规模迭代预期；政策方面，大众创业、万众创新定调，互金主升浪。 19-20年：基本面上产品出现SaaS新模式，叠加市场流动性边际改善、2020年疫情催化加速释放；20年中流动性开始边际收缩，叠加政策面蚂蚁被制裁带来金融科技严监管预期，公司估值开始回调。 行业景气度是计算机板块白马标的的核心支撑，但流动性的催化作用也不应忽视。 经济下行压力大叠加疫情反复，货币政策靠前发力，央行陆续降准降息，流动性约束边际持续放松。展望2022下半年，判断稳增长宽信用延续，在行业景气度明确向好的情况下，流动性改善预期将成为行情的触发器——对于恒生电子以及其他计算机白马都是如此。 2.3市场成交量，2022年远好于2018年 2018年日均成交量为3689亿元，而2022年日均成交量达9730亿元。市场情绪、投资者活跃度都远高于2018年，叠加全面注册制预期，恒生的收入预期性远好于2018 今年以来，国际形势严峻、疫情反复，导致资本市场出现非理性波动。2022年4月29日，季度政治局会议罕见提及资本市场，提出“稳步推进股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行”。此后，资本市场改革持续提速：2022年5月13日，科创板做市制度落地；2022年6月17日，沪深交易所对可转债涨跌幅、交易门槛等进行调整；2022年6月24日，有关个人养老金投资金融产品的公募基金计划方案推出。 8月23日，吴晓求在长三角资本市场30人论坛·黄山峰会表示“距离全市场注册制改革时间不会太长”。我们认为，随着资本市场改革持续，全面注册制预期加强，资本市场IT将维持高景气。 长周期来看，我国证券、基金市场仍处发展初期，市场扩张红利将持续释放，恒生电子作为金融IT龙头持续享受行业红利。 2.4恒生电子行情回顾与展望 公司自上市以来，一共有3波大行情： 1）2006-2007年，呈现数倍涨幅。此前为平台期、此后为振荡期（含结构性行情）。 2）2014-2015年，涨幅达十几倍。此前为平台期、此后为衰退期及震荡期。 3）2018-2020年，阶段性累计上涨超3倍。此前为平台期、此后为行情延续。 2022年至今，公司股价大幅杀跌，最大跌幅近50%，我们判断主要系杀估值。公司股价自4月27日开始已经触底反弹，涨幅近50%，判断随着流动性改善、政策面向好，叠加政改持续超预期，公司股价将持续向上。 2.5估值已至近五年历史低位 若剔除Q2异常数据，从PE BAND来看，公司目前估值处于历史25%分位。随着Q3利润端持续改善，PE也将再次进入极具性价比区间。 此外，恒生电子作为资本市场IT龙头，享受行业高景气及市占率提升红利，理应享受更高估值。 9月13日，公司发布向2022年股票期权激励计划激励对象首次授予股票期权的公告。首次授予部分的行权价格为34.88元/股，激励对象共计267人，授予期权数量为1666万份，对22-25年费用影响分别为1173/3545/2068/922万元，判断对当期利润影响较小，无须过度担忧。 盈利预测与投资建议 3.1盈利预测与投资建议 22Q1深圳、上海相继出现疫情给收入端造成一定影响，但人员成本较为刚性，因此扣非净利润亦出现下滑。但考虑到公司在2022年业绩展望中对人员成本费用约同比增长30%（21年同比增长46%）的预算指引，以及公司聚焦主业的年度战略，我们建议持续关注人效改善带来的扣非净利润积极变化。此外，22Q1公司销售商品、提供劳务收到的现金为6.25亿元，同比增长26%，为近五年来最高点，验证公司业务高景气。 维持盈利预测，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入69/84/102亿元，分别同比增长25%/22%/22%；2022-2024年分别实现归母净利润15/19.6/25.4亿元，分别同比增长3%/30%/30%；2022-2024年EPS分别为0.79/1.03/1.34元，对应2022年9月15日收盘价35.71元的PE分别为45X/35X/27X，维持“买入”评级。 风险提示 4风险提示 行业竞争加剧风险。 新产品、功能研发及上线不及预期风险。 政策改革不及预期风险。