聚焦旅游细分板块，关注疫后修复预期

基本结论 富国中证旅游主题ETF基金(159766.OF)成立于2021年7月，是一只紧密跟踪中证旅游主题指数的被动指数型基金，基金经理为曹璐迪女士。截至2022年9月5日，富国中证旅游主题ETF自上市以来年化跟踪误差 1.74%，相对于跟踪指数的偏离度日度均值0.02%。2022年半年报该基金平均行业偏离度0.06%，平均成分股偏离度0.05%。总体来看，作为一只指数型基金，富国中证旅游主题ETF对于证旅游主题指数实现了高效跟踪。 行业板块投资价值：旅游行业具有强季节性、易受冲击、快速恢复等特点。 旅游板块具有较强的旺季行情特征，三季度大多是旅游板块的估值高点。同时，旅游行业易受恶劣天气、疫情等重大自然灾害及宏观政策、经济环境等影响，但在灾后次年往往呈现较高的恢复增长弹性。受到新冠疫情冲击，旅游人数和旅游收入水平2020年快速收缩，2020年旅游人数仅28.79亿人次，带来旅游收入2.23万亿元，相较2019年缩水程度过半。但伴随着疫情的好转，2021-2022年已实现逐步修复，截至2022年中秋节，旅游人数和旅游收入已恢复至2019年同期的60%-80%左右水平。 中证旅游主题指数特征：聚焦旅游细分板块，关注疫后修复预期 涵盖众多细分板块。中证旅游主题指数成分股涉及航空运输、酒店、旅游零售、景区等领域，是一只充分涵盖旅游行业细分板块的高纯度指数。从行业分布来看，航空运输、酒店、旅游零售等行业在指数的行业配置中占据重要角色 ， 权重分别为21.84%、21.23%、15.27%。 前三大行业集中度58.34%，前十大成分股权重合计74.83%，呈现高集中度特点。 盈利存在修复预期。截至2022年9月5日，中证旅游主题指数的PE(TTM)为40倍，中证旅游主题指数估值处于近五年来历史估值的92.1%分位。从盈利水平来看，受疫情影响，中证旅游主题指数盈利不佳，2022年中报披露信息显示，该指数营收同比下降29.58%，归母净利润同比下降417.87%。但随着疫后修复的开启，未来旅游行业的盈利情况存在边际改善的可能。截至2022年9月5日，中证旅游主题指数一致预期净利润增速（FY2/FY1）为216.57%，指数所包含的32家上市公司一致预期净利润增速（FY2/FY1）和一致预期ROE(FY2)，除了6家暂无相应数据外，其余全部为正向增长。市场对旅游行业有较强的修复预期，指数的盈利空间值得关注。 关注度提升，具备一定抗跌属性。近年来市场对于中证旅游主题指数的关注度不断提升，指数日均成交金额近一年来上升明显。从风险收益角度来看，中证旅游主题指数相比主要宽基指数业绩波动相对明显，弹性较大，但在近一年多以来的几次市场下行中显现出一定的抗跌属性。 风险提示：地缘政治风险、新冠疫情控制情况、海外加息政策进程、国内政策及经济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 一、行业板块投资价值分析 旅游行业整体呈现强季节性。除海南等地的差异性气候原因，一季度受传统节日的影响一般为旅游需求最弱的时点，二季度旅游需求则逐步增加。 暑期出行需求叠加中秋季、国庆节等节日刺激，使得旅游行业一般在三季度为全年旺季，并在四季度十月一之后逐步进入旅游淡季。所以，旅游板块具有较强的旺季行情特征，三季度大多是旅游板块的估值高点。 旅游行业易受天灾、宏观环境等影响。旅游行业易受恶劣天气、疫情等重大自然灾害及宏观政策、经济环境等影响，但在灾后次年往往呈现较高的恢复增长弹性。以2003年非典、2008年地震、次贷危机、2013年三公消费被限制、2015年股灾为例，旅游行业承压显著，旅游CPI及同比增长均较前值下滑显著，但随后也均获得较快恢复。在疫情爆发的影响下，2021年1月旅游CPI同比下滑8.6%，但随后快速回弹，2021年8月旅游CPI同步增速更高达9.7%。 图表1：旅游行业细分行业及特征 图表2：旅游CPI及同比涨跌幅数据 旅游行业已步入恢复期。受到新冠疫情冲击，旅游人数和旅游收入水平2020年快速收缩，2020年旅游人数仅28.79亿人次，仅占2019年旅游人数47.94%， 带来旅游收入2.23万亿元 ，仅占2019年旅游收入38.93%，缩水程度过半。但在2021-2022年实现逐步修复，截至2022年中秋节，旅游人数和旅游收入已恢复至2019年同期的60%-80%左右。 图表3：旅游收入及旅游人数变化 图表4：旅游行业恢复水平（与2019年相比） 从细分产业来看，酒店板块兼具周期成长特点。酒店主要包括直营模式和加盟模式。直营模式具有较高业绩弹性，加盟模式下相对固定的加盟费带来较高的净利润率。酒店营收受经济周期影响较大，同时存在低端市场下沉空间和高端市场布局空间，板块整体呈现兼具周期与成长的特点。免税主要采取特许经营的方式，从形态来看主要包括出入境免税、离岛免税两种形式。目前处于寡头竞争模式，中免相对独大优势突出，牌照壁垒带来较高护城河。免税商品以烟酒和香化为主，同时推动本国消费回流也是政府工作的重点，免税板块呈现整体周期性较弱，增速有支撑的特点。演艺行业可以分为城市演艺和旅游演艺。城市演艺区域分化明显，本地游客主导，客单价较高，以专业剧场演出、驻场演出为主。旅游演艺中主题公园演艺占据主导，龙头公司突出，宋城演艺具有相对成熟的商业模式和复制能力。演艺行业整体呈现周期性较弱，盈利水平较优的特点。 二、富国中证旅游主题ETF产品概要 富国中证旅游主题ETF基金(159766.OF)成立于2021年7月，为被动指数型股票基金产品，现任基金经理曹璐迪于2021年7月15日开始管理该基金。富国中证旅游主题ETF以紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差最小化为投资目标。业绩比较基准为中证旅游主题指数。 图表5：基金产品概况 从管理规模上看，截至2022年2季度末，富国中证旅游主题ETF的规模达16.91亿元，比前一个季度下降0.6亿元。从持有人结构上看，产品以个人持有为主，2022中报个人持有比例为61.22%，比上一报告期上升3.6%。 图表6：基金季度规模变化（亿元） 图表7：基金持有人结构 三、中证旅游主题指数特征分析 中证旅游主题指数(930633.CSI)发布于2015年5月，以2008年12月31日为基日，中证旅游主题指数从沪深市场中选取32家业务涉及旅游住宿、旅游游览、旅游购物、旅游娱乐、旅游综合服务、旅游出行、旅游餐饮、旅游地产开发等旅游产业链的上市公司证券作为指数样本，以反映旅游主题上市公司证券的整体表现。 图表8：指数编制方案 成分股行业及市值分布 从行业分布来看，截至2022年9月5日，按照申万三级行业分类来对成分股所属行业进行汇总，结果显示，航空运输、酒店、旅游零售等行业在指数的行业配臵中占据重要角色 ， 权重分别为21.84%、21.23%和15.27%。行业集中度方面，前三大行业集中度为58.34%，前五大行业集中度为85.85%，细分行业呈现较高集中度的特点。 从市值分布来看，截至2022年9月5日，中证旅游主题指数成分股在0-100亿市值区间分布数量最多，300-500亿次之。结合成分股的权重来看，指数成分股加权平均总市值达1001.33亿元，呈现大盘风格特征。集中度方面，按照成分股权重进行加总，前五大成分股权重合计52.05%，前十大成分股权重合计74.83%，个股方面亦呈现较高集中度特点。 图表9：成分股行业分布 图表10：成分股市值分布 成分股估值及盈利水平 从估值水平来看，截至2022年9月5日，中证旅游主题指数的PE(TTM)为40倍，中证旅游主题指数估值处于近五年来历史估值的92.1%分位，位于历史中位数上方。 图表11：指数估值水平 从盈利水平来看，根据2022年中报披露数据显示，受疫情影响，中证旅游主题指数盈利不佳，营收同比下降29.58%，归母净利润同比下降417.87%，指数所包含的32家上市公司同比营业收入、同比归属母公司净利润增长率仅少数实现正向增长。前十大成分股平均营收增长与归母净利润下降分别为33.57%、1628.26%，究其原因，主要是旅游业整体受到疫情较大的冲击所致。 随着疫情影响的逐渐淡化，未来旅游行业的盈利情况存在边际改善的可能。截至2022年9月5日，中证旅游主题指数一致预期净利润增速（FY2/FY1）为216.57%，与31个申万一级行业相比，盈利增速预期相对靠前。指数所包含的32家上市公司一致预期净利润增速（FY2/FY1）和一致预期ROE(FY2)，除了6家暂无相应数据外，其余全部为正向增长。 市场对旅游行业有较强的修复预期，指数未来的盈利空间值得关注。 图表12：指数盈利水平 图表13：指数一致预期净利润增速（FY2/FY1） 指数流动性情况 从流动性方面看，截至2022年9月5日,中证旅游主题指数成分股多为市场关注度较高 、 交投活跃的标的 ，该指数发布日以来日均换手率为1.29%，近一年来区间换手率为235.94%，相比而言，高于同期沪深300指数的换手率水平（区间换手率为123.87%），具备较好的流动性。从成交金额来看,中证旅游主题指数近一年、近三年、近五年日均成交金额分别为86.12、65.12、48.15亿元，近一年来日均成交金额相比历史平均提升明显。 图表14：指数换手率 图表15：指数成交金额 指数风险收益特征分析 截至2022年9月5日,中证旅游主题指数自基日以来累计收益为-25.76%。根据今年以来、近一年、近三年、基日以来风险收益指标结果对比显示，中证旅游主题指数相比主要宽基指数业绩波动相对明显，不过，在今年以来市场的震荡调整中，该指数跌幅较小。从情景分析角度来看，中证旅游主题指数与主流宽基指数相比弹性较大，但在近一年多以来的几次市场下行中显现出一定的抗跌属性。 图表16：指数发布以来累计收益情况 图表17：指数不同阶段表现 图表18：指数阶段风险收益指标 四、富国中证旅游主题ETF基金绩效分析 截至2022年9月5日,富国中证旅游主题ETF基金的单位净值为0.93,累计净值为0.93，基金成立以来取得了-6.76%的收益率，基金上市以来取得了-3.03%的收益率。由于建仓期对于指数型基金业绩度量存在干扰，因此，我们剔除自成立到上市之间建仓期的影响来进一步对基金绩效进行统计，结果显示，富国中证旅游主题ETF自上市以来年化跟踪误差1.74%，相对于跟踪指数的偏离度日度均值0.02%。自上市以来，日跟踪偏离度几乎保持在-0.04%与0.06%之间。总体来看，作为一只指数型基金，富国中证旅游主题ETF对于中证旅游主题指数实现了有效跟踪。 图表19：基金自上市以来日跟踪偏离度 结合基金2022年半年报持股明细及同时期中证旅游主题指数成分股明细，考察富国中证旅游主题ETF的行业偏离和成分股偏离情况，结果显示，该基金平均行业偏离度0.06%，最大行业偏离0.35%；平均成分股偏离度0.05%，最大成分股偏离0.28%。在该基金所持有的全部股票中，属于同期中证旅游主题指数成分股的股票市值占比达99.98%。富国中证旅游主题ETF很好实现了对于目标指数的有效复制，投资组合的较低偏离特征使得基金能够对跟踪误差实现有效控制。 图表20：基金行业偏离（仅展示前10） 图表21：基金成分股偏离（仅展示前20） 五、富国中证旅游主题ETF基金经理介绍 基金经理背景介绍 富国中证旅游主题ETF基金现任基金经理为曹璐迪女士，硕士研究生。 2016加入富国基金，陆续担任富国基金助理定量研究员、定量研究员、基金经理，2020年5月起任富国中证价值交易型开放式指数证券投资基金、富国中证科创创业50交易型开放式指数证券投资基金、富国中证电池主题交易型开放式指数证券投资基金等多只基金的基金经理。截至2022年9月5日，曹璐迪女士合计管理基金9只（其中联接基金2只），均为被动指数型基金，2022年二季报披露管理规模合计65.66亿元。 图表22：基金经理管理产品 20