26会员通讯全球中央对手清算监管动态（2022年6月）供稿：研究统计部 蹇芮 唐燕华 陈思薇 审稿：柴非提要：一、监管政策•英格兰银行发布对境外中央对手方进行分级的政策声明二、研究报告•芝加哥联邦储备银行发布《美国证券中央对手方的客户结算风险外部性》•世界证券交易所联合会发布《中央对手方保证金模型的顺周期性问题 ：系统性问题需要系统性解决方法》三、行业声音•在日本的美国客户呼吁美国监管机构放宽代理清算的有关限制•市场人士就伦敦金属交易所今年初单方面取消镍交易展开讨论一、监管政策英格兰银行发布对境外中央对手方进行分级的政策声明2022年6月30日，英格兰银行网站发布对申请英国“第三国中央对手方”（TC-CCP）的境外中央对手方（CCP）进行系统重要性分级的最终政策声明，将于2022年12月1日正式实施。根据该政策声明，被英格兰银行认定为“一级”（即对英国的金融稳定不具有系统重要性）的境外CCP，将主要受其本国当局监管；被认定为“二级”（即对英国的金融稳定具有系统重要性或可能变得具有系统重要性）的境外CCP，需根据英国在岸版《市场基础设施条例》（EMIR）受到英国的直接监管，除非英国授予这些CCP“可比合规”，同意将这些领域的监管权让渡给该境外CCP的本国当局。英格兰银行的分级流程包括两大阶段，分别 27监管动态是“分类”（Triage）和“高级评估”（Advanced Assessment）。在第一阶段“分类”下，首先进行“初始分类”（Initial Triage）。将根据以下三个指标进行：一是在过去五年的任一时点，境外CCP的英国清算会员（包括其非英国法人的子公司，下同）向该CCP缴纳至少100亿英镑的折扣前初始保证金；二是在过去五年的任一时点，境外CCP的英国清算会员向该CCP缴纳至少10亿英镑的违约基金；三是境外CCP与英国CCP有互操作性安排。不符合以上指标的境外CCP通常不会进入分级评估的下一阶段，并将被直接认定为一级CCP。对于符合前两个指标中任意一个的境外CCP，进行“比例测试”（Proportionality Test）。英格兰银行将评估英国清算会员的初始保证金和违约基金占该境外CCP向所有清算会员所收初始保证金和违约基金总额的比例。如果英国清算会员的两项占比均低于20%，英格兰银行将进行一级“知情信任评估”（Informed Reliance Assessment），以确定英格兰银行是否能够信任境外CCP本国当局的监管。评估内容包括境外CCP本国当局是否与英格兰银行达成谅解备忘录（MOU）等，关注监管合作、信息共享、危机管理、争议处理、国际标准运用、监管环境等要素。如果在评估中符合英格兰银行预期，则该境外CCP将被认定为一级CCP。对于在“比例测试”中有一项或两项占比高于20%、或在“一级知情信任评估”中不符合预期的境外CCP，以及符合“初始分类”中第三个指标（即与英国CCP有互操作性安排）的境外CCP，将进入第二阶段。在第二阶段“高级评估”下，首先进行“系统性风险评估”（Systemic Risk Assessment）。主要评估该境外CCP在以下方面是否对英国具有系统重要性：清算产品类别；保证金、抵押品和违约基金；准入模型；替代清算场所；与其他金融机构的互动，包括互操作性安排；保证金模型和违约瀑布处理方法的多样性。如果英格兰银行认为境外CCP在以上方面对英国金融稳定没有潜在系统性影响，则该CCP将被认定为一级CCP。对于被认为对英国金融稳定具有潜在系统性影响的境外CCP，进行二级“知情信任评估”。与一级“知情信任评估”相似，二级“知情信任评估”同样关注监管合作、信息共享、危机管理、争议处理、国际标准运用、监管环境等要素，但对监管一致性的要求更高，监管合作也更密切。如果评估符合英格兰银行预期，则该境外CCP被认定为一级CCP。如果不符合，则该境外CCP被认定为二级CCP。（来源：英格兰银行网站）二、研究报告（一）芝加哥联邦储备银行发布《美国证券 28会员通讯中央对手方的客户结算风险外部性》近期，芝加哥联邦储备银行工作人员发布《美国证券中央对手方的客户结算风险外部性》。文章提出，客户现货证券（cash securities）交易的结算风险受制于外部性，即决定是否交易的投资者并不总是承担该交易的全部成本（如结算风险等），且可能会将部分成本强加给经纪公司。论文研究了解决外部性的潜在成本和收益。在该外部性的来源方面，文章指出，现货证券市场的买方和卖方通常是经纪公司的客户，但是他们通常不直接进行结算，而是由经纪公司交换货币和证券，并承担管理结算风险的成本。根据美国监管规定，在美国现货证券市场中，不能有客户的资金向CCP交纳保证金，必须使用经纪公司的自有资金缴纳保证金。经纪公司通过收取账户和交易费用来覆盖风险管理的成本，但如果某笔交易的结算风险高于平均水平，如当市场价格异常波动时，受制于美国监管规定，经纪公司难以向客户收取高于平均水平的成本。因此，客户现货证券交易的结算风险受到外部性的影响，即决定是否交易的投资者并不总是承担该行为的全部成本，可能会将部分成本强加给第三方，即经纪公司。这种外部性不会出现在美国的衍生品（如期货、期权和互换）市场中，因为衍生品市场允许客户通过经纪公司代理交纳保证金，且要求客户头寸和会员头寸分别担保和收取抵押品。当市场波动较大、结算风险管理成本较高时，外部性可能导致交易过多或过少。一方面，在市场波动期间，客户无需承担结算风险管理成本高于账户和交易费用的部分，因此可能会超额交易。另一方面，当客户交易形成的结算风险管理成本高于准备向经纪公司支付的费用时，经纪公司目前的主要选择是完全停止此类交易，以避免CCP对经纪公司更大的保证金要求，这可能导致交易量下降。文章认为，如果证券CCP将客户与会员的头寸分离，并修改法规，允许会员将客户资金作为客户头寸的抵押品，客户结算风险将被消除。具体而言，客户头寸可以通过两种方式与会员头寸分离:一是根据交易总额收取客户证券交易的保证金;二是为会员头寸和客户净头寸建立单独的保证金账户，由会员向每个客户收取保证金。解决外部性将带来潜在成本和潜在收益：在解决外部性的潜在收益方面，一是抑制客户在结算风险特别高的时候进行交易，能够限制过度的结算风险承担，减少金融系统在市场波动时期的总体结算风险。二是减少隐形杠杆。经纪公司利用自有资金为客户的交易提供保证金，这种隐形杠杆可能会在市场动波动时导致意外损失。如果按交易总额收取保证金，客户必须在交易日提交保证金，消除了隐藏的杠杆。在解决外部性的潜在成本方面，一是降低市场的流动性。按交易总额收取客户证券交易的保证金高于按交易净额收取的保证金，提高了客户 29监管动态的交易成本，可能导致市场的流动性降低。二是降低流动性资源的使用效率。论文指出，根据美国国家证券清算公司（NSCC）2021年上半年的数据，净额轧差节省了98%的交易结算量，如果净额交易节省的保证金与节省的交易量类似，那么NSCC按交易总额收取的保证金要求将是按交易净额收取的保证金的50倍。这些资源以现金或其他高质量流动资产的形式存放于CCP，而不是用于金融体系的其他地方，而经纪公司按客户净头寸收取保证金可以显著降低这一成本。三是增加运行成本。美国现货证券市场的CCP及其清算会员将需要一个能够计算每个客户保证金要求的信息系统，以在交易日从每个客户收取资金、在结算时返还资金等，该系统的使用将大大增加运行成本。（来源：《金融市场基础设施期刊》）（二）世界证券交易所联合会发布《中央对手方保证金模型的顺周期性问题：系统性问题需要系统性解决方法》近期，世界证券交易所联合会（WFE）发 布《 中央对手方保证金模型的顺周期性问题：系统性问题需要系统性解决方法》，认为过滤历史模拟风险价值模型（FHS VaR）的风险敏感性要好于历史模拟风险价值模型（HS VaR）。2020年3月，新冠疫情引发全球金融市场的大幅波动，芝加哥期权交易所（CBOE）的波动指数（VIX）甚至超过了2007-2009年金融危机时期的水平，市场流动性冻结，从而引起了市场对初始保证金模型的顺周期性是否过高的重新关注。实际上，为缓解保证金模型顺周期性的潜在影响，监管机构和业界已经在过去的十余年里推出了若干措施，包括要求CCP在每季度的量化披露中定期披露初始保证金的模型及表现，以提高CCP风险管理实践的透明度，并对CCP提出了逆顺周期性（anti-procyclicality，APC）要求，在其保证金模型中应用APC工具，监测和缓解保证金的顺周期性。本文选取2005年至2020年标准普尔500指数（S&P 500）的每日价格及每日对数收益率数据，对多个初始保证金模型在面对2020年3月市场冲击时的表现进行了比较。本文得出的结论是，FHS Va R模型的风险敏感性要好于HS VaR模型。回溯期短的模型对新信息更加灵敏，能够更好地体现突然上升的对手方信用风险，从而降低CCP保证金不足的可能性。APC工具只能在一定程度上缓解顺周期性。本文认为在设计APC工具时，不应只关注如何修改初始保证金模型，而应从系统性的视角来理解这个问题。这主要有三方面原因。一是由于保证金模型本身具有风险敏感性，对模型进行修改，只能将保证金顺周期性降低到一定的程度，而且要求初始保证金独立于显著的或周期性的价格波动对CCP来说可能是不切实际和不够审慎的。 30会员通讯二是由于金融时间序列数据的随机性特征，导致同样的保证金模型参数在不同的初始条件下会产生不同的计算结果。三是金融体系是一个复杂系统。顺周期性从根本上是由于复杂系统内的互相作用而产生的不利的反馈循环，因此我们应当通过理解和重塑系统中的相互作用而不是只改变初始保证金模型，从而在降低顺周期性、确保模型具有适当的风险敏感性水平（覆盖率）以及保持集中清算的经济性（成本）这三者之间取得平衡。此外，本文还指出，CCP在加强金融纪律方面也具有一定的作用。保证金为参与者提供了确保其充分管理风险的动机。因此限制CCP设置审慎但充足的保证金不利于CCP准确覆盖其风险敞口，还会导致参与者出现道德风险，不利于金融稳定。（来源：《金融市场基础设施期刊》）三、行业声音（一）在日本的美国客户呼吁美国监管机构放宽代理清算的有关限制据报道，近期越来越多在日本的美国客户呼吁美国商品期货交易委员会（CFTC）重新考虑对代理清算的有关规定，建议允许获得衍生品清算组织（DCO）注册豁免的清算机构通过非美国综合清算会员代理，间接为美国客户提供清算服务。在2021年以前，日元利率衍生品主要以日元银行间同业拆借利率（简称日元LIBOR）为基准，主要由日本证券清算公司（JSCC）和伦敦清算所（LCH）提供清算服务，二者各自占据市场约50%份额。2021年底，日元LIBOR基准不再使用，日元利率衍生品市场的流动性转向以东京隔夜平均利率（TONAR）为基准的利率互换，JSCC的市场份额上升至三分之二以上。JSCC已获得美国DCO注册豁免。根据CFTC关于注册豁免DCO的规定，JSCC只能为美国清算会员提供直接清算服务，不得通过非美国综合清算会员代理、间接为美国客户提供清算服务，也不得吸纳美国综合清算会员提供代理清算服务。因此，美国客户别无选择，只能在LCH清算其日元利率互换，但流动性和市场份额的转变使得美国客户面临不利情况。为此，美国客户（如花旗银行东京分行）表示，CFTC应重新考虑对注册豁免DCO代理清算业务的限制。（来源：RISK.net 网站）（二）市场人士就伦敦金属交易所（LME）今年初单方面取消镍交易展开讨论近期，Risk.net发布多篇关于伦敦金属交易所（LME）今年初取消镍交易的文章，展开了关于清算所的保证金和违约基金设置、交易所的风险管理和道德风险方面的讨论。事件背景：2022年3月7日，受多方因素影响，镍合约暴涨44%，当天收于4.8万美元。当晚，会员通讯 31监管动态LME与包括清算经纪商、交易会员和终端客户代表在内的主要市场参与者表举行会谈。一些人呼吁LME实施熔断机制，如果价格继续螺旋上升，将自动关闭交易，但这