敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国通胀回落不及预期，美股债双跌 ——美国8月CPI点评 2022年9月15日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国8月CPI环比0.1%,预期-0.1%，前值0%;同比8.3%，预期8.1%，前值8.5%。 核心CPI环比0.6%，预期0.3%，前值0.3%；同比6.3%，预期6.1%，前值5.9%。 主要观点： 8月通胀未能加速回落，引发市场对美联储加息节奏再次收紧的预期，美股债双跌。8月汽油价格如期加速下跌，但未能有效对冲其他分项，特别是住宅、食品和医疗，的上涨。预计9月继续小幅回落，而冬季欧洲能源危机尚未解除，四季度通胀或有反复。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次，有效回落所需时间较长。高通胀背景下实体经济陷入衰退不可避免，但我们认为仅为温和衰退。9月加息大概率为75bp，维持美十债上限3.5%~3.75%，因通胀回落不及预期，短期反弹再次结束。维持美股长期中性，等待低点。 能源环比如期加速下降，但非原油品类均环比上行。能源-5%，前值-4.6%，主要来自汽油价格加速回落，-10.6%，前值-7.7%。但电力分项1.5%，已连续四月增加超过1.3%；天然气3.5%，前值-3.6%。同比方面，能源价格同比23.8%，其中汽油25.6%，燃料68.8%，天然气33%。原油期货价格8-9月继续下行，当前全美汽油零售价格从上月4美元/加仑降至约3.7美元/加仑，3季度能源下跌几成定局。考虑到欧洲冬季能源危机仍存，4季度能源价格能否进一步有效回落仍存疑虑。原油价格回落对冲其他分项通胀的能力或在4季度显著下降。 食品通胀再超预期，非居家食品环比加速。食品环比略降，增0.8%，前值1.1%，是2021年12月以来环比增速最小的月份；而同比11.4%，前值10.9%，继续创1979年5月以来最大涨幅。居家食品0.7%，与前值持平，6大分项均上涨。其中其他居家食品1.1%，谷物烘焙类1.2%，肉类、蔬菜水果、非酒精饮料全部上涨0.5%。非居家食品环比加速，外卖增0.9%，前值0.7%；全服务餐饮增0.8%，前值0.7%。 本轮食品环比加速路径为肉类、鸡蛋、黄油等其他居家食品，饮料，到谷物烘焙和水果。从期货价格看，牛肉价格从去年12月开始一直在高位震荡，并未继续上涨，反映在肉类同比加速回落。肉类价格为本轮食品上涨先锋，其价格持续稳定，随着扩散效应进入尾部加速阶段，虽然非居家食品价格同比仍在加速，但接近见顶。 核心环比再次上行，但未突破趋势，需要更长时间才能有效回落。核心通胀同比未能如预期小幅回落，反而明显高于7月，主要来自住宅、医疗、家庭装修、新车、车险以及教育增加，价格下降的有机票、通信、二手车。住宅无法如6、7月因外宿价格大幅下降而保持环比稳定，导致环比再次上涨0.7%，前值0.5%。其中，租金和等价租金均上涨0.7%；外宿增0.1%，而外宿在6、7月份均大幅下降-2.7%以上。由于房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计年内高位震荡，热门地区租金8月已出现下跌，预计住宅分项见顶。夏季租房合约高峰过后，租金上涨速度或会下降。 其他方面，医疗0.7%，前值0.4%。其中，医院服务0.7%，处方药0.4%，医生服务0.2%。家庭装修继续增长，环比1%，前值0.6%。新车0.8%，车险1.3%，其他个人护理0.6%、教育0.5%、休闲0.2%、服装0.2%。机票继续下降，-4.6%，前值-7.8，二手车降-0.1%。 核心同比6.3%，其中40%贡献来自住宅同比6.2%，10.1%来自新车，9.9%来自家庭装修，7.8%来自二手车，5.4%来自医疗。 8月通胀持续回落，但幅度不及预期，且核心通胀再起，通胀良性回落最佳时间窗口数据表现不佳。我们对本次疫情开始的通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。其中最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢上移50bp至2.3%附近。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去12个月CPI均值高度相关，因此需要更长时间回落。在薪资增速同比没有降至4%以下前，服务类价格较难有效回落。考虑到4季度欧洲能源危机或导致能源价格再次走高，3季度为通胀良性回落的最佳窗口期。我们一直强调，高通胀背景下实体经济陷入衰退不可避免。相比欧洲，美国衰退或较为温和。 P2 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀回落不及预期，美股债双跌 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 通胀走势迫使市场正视美联储加息态度，9月加息75bp几成定局。由于通胀回落不及预期，市场对9月和11月加息幅度的预期再次走高。我们认为9月加息大概率为75bp，11月加息幅度在50bp左右，且政策利率维持高位的时间较长。美债方面，暂时仍维持美十债上限3.5%~3.75%（实为3.75%附近）。美股方面，因通胀回落不及预期，短期反弹再次结束。维持美股长期中性，等待低点。此外，欧洲冬季能源危机靴子落地时间节点在11月左右，届时或为市场避险情绪的拐点之一（中性，引发危机则为负面；有惊无险则为正面）。 风险提示：海外通胀回落不及预期，海外经济衰退，冬季能源危机。 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比 图2：居家食品持续上涨带动食品分项 资料来源：wind, 东兴证券研究所 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图3：食品分项全面上涨，预计将持续数月 图4：核心CPI持续上涨的分项（同比） 0.010.020.030.040.050.00.002.004.006.008.0010.0012.00美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 美国:CPI:能源:当月同比 4.006.008.0010.0012.0014.002021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-08美国:CPI:食品:同比:季调 美国:CPI:家庭食品:同比:季调 美国:CPI:非家用食品:同比:季调 -5051015202019-092019-112020-012020- 032020- 052020- 072020- 092020- 112021- 012021- 032021- 052021-072021-092021-112022- 012022- 032022- 052022- 07Win d 美国:CP I:食品:同比:季调 Win d 美国:CP I:肉类:同比:季调 Win d 美国:CP I:无酒精饮料和饮料原料:同比:季调 Win d 美国:CP I:其他家庭食品:同比:季调 131517192123250123456789美国:核心CPI:当月同比 美国:CPI:住宅:当月同比 美国:CPI:医疗保健:当月同比 美国:CPI:交通运输:当月同比 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀回落不及预期，美股债双跌 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 资料来源：wind, 东兴证券研究所 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图5：交通成本持续下降 图6：出行工具价格均有回落（同比） 资料来源：wind, 东兴证券研究所 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图7：本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图8：核心通胀分项1 图9：核心通胀分项2 资料来源：wind, 东兴证券研究所 资料来源：wind, 东兴证券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.0060.002019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-08Wind 美国:CPI:公共交通:同比:季调 Wind 美国:CPI:停车和其他费用:同比:季调 Wind 美国:CPI:机票:同比:季调 Wind 美国:CPI:其他城际交通:同比:季调 -20.000.0020.0040.0060.002019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06Wind 美国:CPI:二手汽车和卡车:同比:季调 Wind 美国:CPI:新交通工具:同比:季调 Wind 美国:CPI:机动车部件和设备:同比:季调 Wind 美国:CPI:轮胎:同比:季调 0.005.0010.0015.0020.0025.000.001.002.003.004.005.006.007.002021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08核心CPI 教育与通信 服装 交通运输 -5.000.005.0010.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08医疗保健 娱乐 其他商品与服务 信息技术、硬件和服务 个人计算机及其周边设备 P4 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀回落不及预期，美股债双跌 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观普通报告 宏观普通报告：美国非农仍旧强劲，9月加息75bp概率进一步提升 2022-09-04 宏观普通报告 宏观普通报告：美联储9月加息75bp概率提升，并将维持高利率直至通胀问题彻底解决 2022-08-28 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀回落超预期，8月将继续回落 2022-08-11 宏观普通报告 宏观普通报告：美国就业增长广泛，不阻碍加息步伐 2022-08-07 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀再创新高,下月或小幅回落 2022-07-14 宏观普通报告 宏观普通报告：美国就业市场仍旧强劲 2022-07-11 宏观普通报告 宏观普通报告：美国通胀再创新高,扭转市场预期 2022-06-12 宏观深度报告 宏观专题报告：2022年海外宏观及资本市场年中展望 2022-05-31 宏观普通报告 宏观报告：美国通胀高点已过，但回落不及预期 2022-05-13 宏观普通报告 宏观报告：美国就业小幅慢涨 2022-05-10 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券宏观报告 宏观经济：美国通胀回落不及预期，美股债双跌 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 康明怡 经济学博士。分别就读于武汉大学、清华大学和明尼苏达大学，博士期间曾在明尼苏达大学、美联储明尼阿波利斯分行从事多年教学和访问工作。2010年开始执教于复旦大学经济学院985平台，上海浦江人才计划项目。2017年加入东兴证券研究所。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。