敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 宏观研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 ——美国1月CPI点评 2023年2月15日 宏观经济 事件点评 分析师 康明怡 电话：021-25102911 邮箱：kangmy@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480519090001 事件： 美国1月CPI环比0.5%,预期0.5%，前值-0.1%;同比6.4%，预期6.2%，前值6.5%。 核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.3%；同比5.6%，预期5.5%，前值5.7%。 主要观点： 1、住宅同比继续加速，对CPI和核心CPI均有扰动；住宅以外的核心通胀加速回落，态势良好。基于基数效应，上半年通胀同比处于加速回落的趋势没有改变。 2、真正的挑战在于基数效应结束后是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。 3、市场已开始计入6月加息至5.5%的预期。我们认为若未来住宅价格分项回落，6月加息预期应该会有反复。 4、美国上半年陷入衰退概率不大，一季度美股具备反弹条件，长期趋势仍保持中性。 6、若无降息预期，美十债下限为3%~3.15%，正常波动范围为3.4%~3.9%，上限上移回升至3.9~4.1%。 能源各分项均上涨，同比小幅回升。汽油价格环比上涨，2.4% vs -9.4%；天然气6.7%，电力0.5%。随着原油价格回升至80美元附近，能源对通胀的对冲作用减弱，后续通胀回落将主要依靠核心通胀分项。但同比方面，能源基数效应在5月前仍有带动CPI下降的条件。 食品通胀环比回升，同比继续回落。食品环比0.5% vs 0.3%。居家食品6大分项中2项环比下跌（前值为3项）。上涨的4类分别为肉蛋鱼0.7% vs 1%（其中鸡蛋8.5% vs 11%），谷物烘焙类1% vs 0，非酒精饮料0.4% vs 0.1%，其他居家食品0.7% vs 0.4%；下降的为果蔬-0.5% vs -0.6%，日用品0 vs -0.3%。非居家食品环比增速亦有回升，其中外卖食品0.7% vs 0.4%。总体看，除受禽流感影响的鸡蛋价格外，其余食品分项虽环比略有回升，但价格基本处于正常波动范围。 住宅分项迟迟不见顶拖累核心通胀回落速度，租金以外的核心通胀同比持续明显回落。住宅是核心通胀中最显著的分项，这次权重调整后比重略有上升。住宅环比0.7% vs 0.8%，其中租金和等价租金均环比0.7% vs 0.8%，外宿1.2% vs 1.5%。由于房贷利率高企，地产周期基本见顶，预计房价小幅回落；随着租房合约高峰过去，租金上涨速度已有所下降。其他成分继续有涨有跌，连续五个月未出现普涨。上涨的有家装0.3% vs 0.3%，车险1.4% vs 0.6%，娱乐0.5% vs 0.2%.，服装0.8% vs 0.5%，通讯0.3%。下降的有医疗保健-0.4% vs 0.1%，二手车-1.9% vs -2.5%，连续第6个月下跌，机票-2.1% vs -3.1%。医疗保险有其固定的上涨周期，与经济周期相关性不强，对CPI的扰动已消退。服装上涨表明可选商品消费有止跌回升的迹象， 4季度GDP中商品消费环比也止跌小幅回升，均表明消费整体尚可。 同比方面，住宅同比7.9%，前值7.5%，继续新高，贡献了60%的核心通胀，其他显著增加的是家装5.9%，医疗3.1%，新车5.8%，娱乐4.8%。除住宅同比继续上涨外，其他均见顶回落。我们一直强调与08年地产泡沫破裂后低利率无法刺激地产市场不同，本轮宽松刺激了地产市场的加速恢复，这是本轮通胀走势偏离原油走势的重要原因。而租金明显上涨始于2021年下半年疫情期间租金管控结束之后，管控措施抑制了2021年租金的通胀表现，租金通胀集中体现在了2022年以后。虽然住宅同比仍在加速，住宅的领先指标均显著的见顶回落，因此住宅贡献的通胀部分见顶回落仍是大概率事件，可支撑后期核心通胀进一步回落。此外，扣除住宅的核心通胀同比继续显著回落，显示实际通胀压力并未像1月总体数据那么大。 基于基数效应，上半年同比将继续回落；真正的挑战在于是否有第二轮上涨，市场不应对降息的时间点过于乐观。我们从2020年疫情开始对本轮通胀周期的观点一直有二：一是通胀维持高位的时间比美联储预期的要长，二是通胀回落的幅度比美联储预期的要小。毫无疑问，俄乌冲突激化了通胀的表现，但从内因上，最主要的原因是地产周期的恢复，导致通胀中枢 P2 东兴证券宏观报告 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 上移50bp至2.3%附近，外因除了俄乌战，更有疫情期间的失业补助导致的财富效应、以及房租价格控制导致的前期租金价格失真。本轮通胀已脱离原油增长趋势，为90年代以来首次。一般而言，核心通胀与过去24个月CPI均值高度相关，因此有效回落需要更长时间。在薪资增速同比没有降至4%以下前（现值4.4%），服务类价格较难有效回落。通胀真正的挑战在于下半年基数效应结束后是否有第二轮上涨。基于70年代的经验，政策利率必须维持高位一段时间以确保高通胀结束。期间必须要忍受一段时间经济数据的低迷，而不能迫于压力终止政策并迅速转向宽松，否则功亏一篑。美联储各官员的讲话中亦提及过这一教训。因此，市场不应对降息的时间点过于乐观。 市场已开始计入6月加息至5.5%的预期，我们认为若未来住宅价格分项回落，6月加息预期应该会有反复。三月加息至5%已无悬念， 5月升至5.25%也在承受范围之内。若利率终点高于5.25%，我们认为衰退风险加大。我们在去年11月点评中指出从去年12月起加息最佳路径为50,25,25，这一点得到印证。本周美联储官员讲话基本一致支持升至5~5.25%这一最低水平，并对5~5.5%不排除可能。无论从美十债利率和联邦基金利率期货价格来看，市场已开始计入6月加息至5.5%的预期。但考虑到未来住宅价格分项回落是确定性事件，只是时间节点不确定，我们认为5月继续加息是大概率事件，但6月加息预期仍有反复的可能。鉴于美国劳动力市场空缺岗位虽然回落但仍在高位，劳动力市场紧绷至少需要半年才能缓解，上半年陷入衰退概率不大。 若无降息预期，美十债下限为3%~3.15%，正常波动范围为3.4%~3.9 %，上限上移至3.9~4.1%。我们的模型显示，美十债利率已经开始计入6月加息25bp的预期，目前3.7%附近属于基于这一预期的公允价格，没有偏高也没有偏低。这意味着未来如果6月加息预期有变化，或住宅分项终于见顶回落，美十债利率亦会有波动。美股方面，一季度短线反弹受到利率终点预期上升的压制。但由于上半年陷入衰退概率不大，整体仍维持一季度反弹的判断，长期趋势仍保持中性。 风险提示：海外通胀超预期，海外经济衰退。 东兴证券宏观报告 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图1：CPI、核心CPI、食品和能源价格同比 图2：居家食品持续上涨带动食品分项，但同比见顶 资料来源：wind, 东兴证券研究所 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图3：食品分项同比见顶 图4：前期引领通胀上涨的分项出现分化（同比） 资料来源：wind, 东兴证券研究所 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图5：可选消费通胀温和（同比） 图6：扣除住宅的核心通胀回落明显（同比） 资料来源：wind, 东兴证券研究所 资料来源：wind, 东兴证券研究所 0.010.020.030.040.050.00.002.004.006.008.0010.0012.00美国:CPI:食品:当月同比 美国:CPI:当月同比 美国:核心CPI:当月同比 美国:CPI:能源:当月同比 4.006.008.0010.0012.0014.002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01美国:CPI:食品:同比:季调 美国:CPI:家庭食品:同比:季调 美国:CPI:非家用食品:同比:季调 -20246810121416182020- 022020-042020- 062020-082020- 102020- 122021- 022021- 042021-062021- 082021-102021- 122022- 022022- 042022- 062022-082022- 102022- 12Win d 美国:CP I:食品:同比:季调 Win d 美国:CP I:肉类:同比:季调 Win d 美国:CP I:无酒精饮料和饮料原料:同比:季调 Win d 美国:CP I:其他家庭食品:同比:季调 0.002.004.006.008.0010.0012.002020-022020- 042020- 062020- 082020- 102020- 122021- 022021-042021- 062021-082021- 102021- 122022- 022022- 042022- 062022- 082022-102022- 12Wind 美国:CPI:住房租金:同比:季调 Wind 美国:CPI:医疗保健:季调:当月同比 Wind 美国:CPI:其他商品与服务:季调:当月同比 Wind 美国:CPI:食品:当月同比 -1 5.00-1 0.00-5 .000.005.0010.0015.0020.0025.002020- 022020- 042020-062020- 082020- 102020-122021- 022021- 042021-062021- 082021- 102021- 122022- 022022-042022- 062022- 082022-102022- 12Wind 美国:CPI:服装:季调:当月同比 Wind 美国:CPI:娱乐:季调:当月同比 Wind 美国:CPI:交通运输:季调:当月同比 Wind 美国:CPI:信息技术、硬件和服务:季调:当月同比 Wind 美国:CPI:个人计算机及其周边设备:季调:当月同比 Wind 美国:CPI:休闲服务:同比:季调 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00Wind 美国:核心CPI:当月同比 Wind 美国:CPI:所有项目,不含食品、收容所和能源:同比:季调 P4 东兴证券宏观报告 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图7：本轮通胀大幅脱离原油价格为90年代以来首次 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图8：美十债模型 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图9：垃圾债市及收益率与投资级别利差没有缓和 资料来源：wind, 东兴证券研究所 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50Wind 美国:国债收益率:10年:月 模型 0.002.004.006.008.0010.0012.00美国:国债收益率:10年 美国:年化收益率:穆迪Aaa 美国:年化收益率:穆迪Baa 美国:本土公司:实际收益率:BBB 东兴证券宏观报告 美国通胀回落不及预期，市场对加息终点预期略有升温 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图10：住宅领先指标已先行回落 资料来源：FED, 东兴证券研究所 图11：平均周薪回落快于时薪，周薪同比已回落至正常周期高位区间，至少还需半年时间验证是否有效回落 资料来源：wind, 东兴证券研究所 图12：岗位空缺历史高位，劳动力紧绷至少需要半年才能缓解 资料来源：美联储，东兴证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0019