深度报告：深耕源头创新技术，放眼全球星辰大海
本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 荣昌生物（688331.SH）深度报告 深耕源头创新技术，放眼全球星辰大海 2022年09月13日 ➢ 荣昌生物：生物药底层技术储备深厚，打造卓越竞争优势 公司多年依赖深耕蛋白类药物结构优化和ADC平台的底层技术研发，两类技术相辅相成，共同搭建起（1）ADC药物构建（2）抗体和融合蛋白以及（3）双功能抗体三大技术平台。凭借扎实的底层创新技术，公司两大核心产品泰它西普及维迪西妥单抗已在2021年实现商业化，布局肿瘤和自免两大重磅领域。同时凭借在特定适应症中的差异化竞争优势，在全球开展多项后期临床，两大产品均有望实现海外上市，在国内创新药企业中独树一帜。 ➢ 掌握蛋白优化及ADC生产底层技术门槛，核心产品适应症稳步扩展 公司目前熟练掌握单抗结构优化，双抗开发以及融合蛋白优化等生物药底层技术并对氨基酸序列，制备工艺以及药物应用做了充分的专利保护。在此基础上，公司将蛋白优化与ADC生产中的连接子优化，小分子毒素筛选技术相结合，具备完善的ADC药物以及融合蛋白药物开发生产能力，打造了泰它西普（RC18）以及维迪西妥单抗（RC48）两大核心产品。 泰它西普目前适应症覆盖了包括系统性红斑狼疮，类风湿性关节炎，IgA肾炎在内的多种自免疾病，其中在SLE凭借较贝利木单抗更优效的临床表现已于中国附条件上市，IgA肾炎有望于22年H2启动三期临床。维迪西妥单抗已获批晚期胃癌和尿路上皮癌，尿路上皮癌单药及联合PD-1均具备BIC潜质。在HER2低表达乳腺癌具备差异化竞争优势，国内三期临床正在稳步推进过程中。 ➢ 出海前景广阔，后续管线储备丰厚 公司泰它西普是全球BLyS和APRIL双靶向疗法中唯一上市药物，目前全球三期临床已实现首例患者入组，临床进度相对竞品具备领先优势，后续具备成为重磅药物潜质。泰它西普于2021年与Seagen合作签下国内ADC领域最大合作项目，包含2亿美元首付款和最高24亿美元里程碑付款。全球临床重点覆盖尿路上皮癌和乳腺癌等适应症，未来有望获得双位数分成。 在后续管线上，在ADC领域储备了RC88、RC98、RC108等共11条后续管线，覆盖间皮素，Claudin 18.2等热门靶点。融合蛋白领域重点布局眼科领域，打造行业领先的VEGF/FGF双靶点RC28产品，有望凭借较长的半衰期和低免疫原性从国内眼科抗VEGF治疗市场的激烈竞争中实现后发先至。 ➢ 盈利预测及投资评级 综合考虑荣昌生物各条产品管线的研发进展以及销售覆盖进度，结合公司在融合蛋白和ADC药物领域深厚的技术储备，我们采用DCF模型计算荣昌生物2022年合理估值约为372.77亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：管线研发管线失败风险，商业化失败风险, 行业政策风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1426 910 1610 2290 增长率（%） 46753.3 -36.2 76.9 42.2 归属母公司股东净利润（百万元） 276 -673 -679 -331 增长率（%） 139.6 -343.5 -0.9 51.3 每股收益（元） 0.51 -1.24 -1.25 -0.61 PE 110 / / / PB 8.8 5.8 6.6 7.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年09月13日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 54.62元 [Table_Author] 分析师 周超泽 执业证书： S0100521110005 邮箱： zhouchaoze@mszq.com 分析师 许睿 执业证书： S0100521110007 邮箱： xurui@mszq.com 研究助理 陈欣黎 执业证书： S0100121110031 邮箱： chenxinli@mszq.com 荣昌生物(688331)/医药生物 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 荣昌生物：聚焦三大领域，放眼全球市场 ................................................................................................................. 3 2 两大类技术能力相辅相成，助力公司整体技术创新 ................................................................................................... 8 2.1 蛋白类药物技术储备深厚，全面覆盖打造专利矩阵 ................................................................................................................... 8 2.2 ADC孕育广阔成长空间，聚焦“靶头-连接子-毒性载荷”三组分平台构建 ............................................................................ 10 3 RC48：具备差异化国际竞争优势的ADC药物....................................................................................................... 16 3.2 尿路上皮癌：聚焦未满足需求，获中美双项突破性疗法资格 ................................................................................................ 20 3.3 乳腺癌：HER2低表达适应症快速推进，实现差异化竞争优势 ............................................................................................. 28 4 泰它西普：自免领域FIC重磅药物，全球管线逐步推进 ......................................................................................... 31 4.1 自身免疫性疾病存在大量未满足临床需求，市场空间广阔 ..................................................................................................... 31 4.2 泰它西普：全球Firstinclass双靶点融合蛋白，聚焦自体免疫疾病治疗 ............................................................................. 32 4.4 自免领域全面布局，患者群体覆盖有望大幅增加 ..................................................................................................................... 44 4.5 销售团队覆盖完全，伴随适应症获批有望销售快速增长 ......................................................................................................... 46 5 RC28：眼科双靶点重磅疗法，有望突破治疗瓶颈 .................................................................................................. 49 5.1 RC28独特结构设计展示优异临床效果 ........................................................................................................................................ 50 5.2 临床管线覆盖眼底主要适应症，竞争格局良好 ......................................................................................................................... 52 6 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................. 54 6.1 盈利预测 ............................................................................................................................................................................................ 54 6.2 估值分析 ............................................................................................................................................................................................ 54 7 风险提示 .............................................................................................................................................................. 58 插图目录 .................................................................................................................................................................. 60 表格目录 .................................................................................................................................................................. 61 荣昌生物(688331)/医药生物 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 荣昌生物：聚焦三大领域，放眼全球市场 荣昌生物2008年成立于山东烟台，由荣昌制药和房健民博士创办，是一家具备全球视野的创新型生物制药企业。公司成立后专注于抗体药物偶联物（ADC）、融
