奶粉、保健品双主业有望释放业绩弹性

Please see information disclosure and important notice on last page 公司研究 港股公司跟踪报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 食物饮品 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） ＃mark etData＃ 市场数据(港币) 报告日期 2016-01-25 收盘价（元） 19.74 流通市值（百万） 12437.79 日成交额（百万） 163.08 流通股本（百万） 630.08 日成交量（百万） 8.51 净资产（百万） 2958.11 总资产（百万） 6614 每股净资产 4.85 ＃relatedReport＃ 相关报告 《基本面确认反转，电商价值待发掘》2015-03-29 《连续事件刺激，股价或将迅速启动》2015-03-11 《“触电”、引战投，重回行业弄潮儿行列》2015-03-05 ＃emailAuthor＃ 分析师： 陈嵩昆 chensongk@xy zq.com.cn S0190515080001 王晓明 wangxm@xy zq.com.cn S0190514080001 ＃assAuthor＃ 鲁衡军 注册国际投资分析师CIIA (SFC：AZF126) (755) 2382-6005 (852) 3509-5999 luhj@xy zq.com.hk ＃dy Stockcode＃ 01112 .HK ＃dy Comp any＃ 合生元 ＃title＃ 奶粉、保健品双主业有望释放业绩弹性 ＃createTime1＃ 2016年01月25日 事件： 近日，我们对合生元进行了调研，与管理层交流了公司近况。 投资要点： ＃summary＃  Swisse 15年借助跨境电商的发展实现了中国业务的爆发式增长，16年有望为公司贡献4亿利润。  Swisse目前在中国的销售全部通过跨境代购渠道，即国内经销商通过澳洲本地Swisse经销商取得货源，通过自贸区进口后，在电商平台上进行销售。2015年呈爆发式增长主要因国内自贸区全面开放，为Swisse通过跨境电商进入中国提供了便利。  目前Swisse在华销售额约占其全球销售的30%-50%，收购后中国市场将由合生元主导，未来将继续以电商渠道为主，一方面与Swisse过去在国内的经销商合作，一方面目前正在和天猫、京东洽谈，开设直营。预计16年Swisse收入增速超过50%，为公司贡献4亿利润。  奶粉业务15年存在很多一次性费用， 16年净利率有望见底回升至10%左右。在去库存完成后，继续看好奶粉行业中长期发展。  15年公司对老产品库存做促销处理，收入和利润率均有所下滑，下半年利润率降幅比上半年大。预计16年赠送产品等促销方式将取消，奶粉业务利润率会将有所回升。  15年奶粉行业增长10%+，量为个位数增长，目前主要是去库存阶段。16年库随着配方注册制的推行，绝大多数中小奶粉品牌退出市场后将空出160-170亿的市场空间。全面二胎实施预计增加200亿市场需求。以40%-60%的毛利率水平计算，奶粉行业中长期景气度可期。  投资建议：我们保守估计公司16年奶粉收入40亿元，恢复10%左右的净利率，贡献4亿利润。预计16年Swisse增速超过50%，为公司贡献4亿利润。但预计财务费用会大幅上升至3亿左右，预计16年全司净利润约5.5亿人民币。公司目前市值120亿港币，动态PE在18倍左右，是港股中同时具备（避险）安全边际和业绩弹性的公司，春节Swisse有望销售超预期，建议提高配臵，目标价23元。  风险提示：奶粉行业竞争加剧、保健品政策收紧 报告正文 1、Swisse是澳洲保健品第一品牌，15年中国区业务呈爆发式增长 Swisse是澳洲保健品第一品牌，15年在澳洲膳食补充剂市场份额达17.2% 。Swisse品牌创立于1969年的墨尔本，创始人的品牌理念是“在自然科学基础上改善人们的生活”，因此品牌最大特点在于所有产品原料尽可能使用最高质量的天然原料，而非合成的化学成分。Swisse 15年在澳膳食补充剂（VHMS）市场份额超过Blackmores，成为澳洲保健品第一品牌。 图1、Swisse已有近50年品牌历史 数据来源：Swisse官网、兴业证券研究所 图2、Swisse 15Q3在澳洲膳食补充剂市占率近19% 图3、Swisse 15年在澳洲膳食补充剂市场平均份额第一 数据来源：公司公告、兴业证券研究所 Swisse在中国的主要销售模式是C2C，15年呈爆发性增长原因系自贸区开放。Swisse在法律意义上尚未正式进入中国市场，目前在国内的主要销售模式是C2C，即国内经销商通过澳洲Swisse经销商取得货源在电商平台上进行销售。2015年呈爆发式增长主要系国内自贸区全面开放，跨境电商为Swisse进入中国提供了便利。天猫数据显示，Swisse在15年双十一的零售额高达6亿元。此外，Swisse产品以膳食补充剂为主，所属子行业在中国的景气度也高于保健品行业整体。 图4、15年中国跨境电商增速超过40% 数据来源：中国电子商务研究中心、兴业证券研究所 图5、SWISSE产品以膳食补充剂为主，子行业景气度高于保健品行业整体 数据来源：euromonitor、兴业证券研究所 得益于中国业务爆发性增长，SWISSE 15财年收入+149%，净利率达24%。公司13、14财年亏损原因是12-13年进入美国市场后失利。14年公司剥离美国亏损 业务，并与澳大利亚最大的授权零售商之一PGT Healthcare（宝洁和以色列药企Teva）签署协议，计划今后五年，共同在30个国家发展销售网络。 图6、得益于中国业务爆发性增长，SWISSE 15财年收入+149%，净利率达24% 数据来源：公司公告、兴业证券研究所 注：Swisse财年截止日期为每年6月30日 2、合生元收购Swisse，共享客户资源，线上+线下渠道协同 Swisse主打女性保健产品，合生元专注于母婴产业，两者产品定位人群相似，可实现资源共享。Swisse产品涵盖男/女士复合维生素、膳食补充剂、运动营养和功能食品等，蔓越莓、胶原蛋白等女性保健品是Swisse的主打畅销品。合生元一直以来专注于母婴产品，除了奶粉外，还包括益生菌等母婴保健品。合生元收购Swisse可大幅扩充保健品品类，而两者产品定位人群均以女性为主，合并后可实现客户资源共享。 表1、SWISSE蔓越莓、胶原蛋白等女性产品是畅销爆款，价格有竞争优势 品类 产品 规格 天猫价格 （元/瓶） 主要功能 女性保健 胶原蛋白液体口服液 500ML 119 美白养颜，改善贫血 活力胶原蛋白片 100粒 139 美容养颜，润泽头发 蔓越莓胶囊 30粒 129 改善女性泌尿系统，预防妇科炎症 叶绿素液（梅子味/薄荷味） 500ML 95 清体排毒美颜，调理肠胃 葡萄籽 180粒/14250mg 159 祛痘抗氧化 月见草油软胶囊 200粒 129 调节女性内分泌祛痘，保养卵巢 控制食欲片 30片 99 抑制食欲 女性孕妇儿童补铁补血口服液 200ml 88 调理气血，补铁补血，养颜 非洲芒果籽 60粒 159 美体塑身，减肥燃脂 合生元益生菌胶囊 0.5g/粒*30粒 136 增强孕妈妈的机体免疫力 合生元妈妈微囊乳钙咀嚼片 30片 48 孕妇补钙 中老年保钙片+维生素D 150片 129 补钙，缓解骨质疏松 西芹籽 50粒/5000mg 109 缓解关节炎、痛风 健 深海鱼油胶囊 500粒/1000mg 179 增强体质，调节三高，维持血管畅通 氨糖维骨力 180粒 179 改善关节痛，保护关节 辅酶q10软胶囊 50粒 169 呵护心脏健康，调节三高 男性保健 番茄红素 50粒 145 利尿抗炎，改善前列腺 儿童保健 儿童复合维生素 120片 139 全面平衡营养，促进食欲 合生元益生菌冲剂（儿童型） 1.5g*16袋 179 促进营养吸收，提高免疫力 通用 sleep安定睡眠片 100粒 145 帮助改善睡眠 蜂胶 210粒 169.9 提高免疫力 大豆卵磷脂软胶囊 150粒 129 调节胆固醇，维护肝脏健康 有机螺旋藻片 100粒 129 抗菌抗辐射，改善身体机能 奶蓟草护肝片 120粒 129 解酒排毒保肝护肝养肝 清肺片 90粒 209 护肺润肺，雾霾救星 资料来源：天猫、兴业证券研究所 注：红色标注为合生元母婴保健产品 图7、合生元妈妈100活跃会员数已突破200万 数据来源：公司公告、兴业证券研究所 Swisse未来在华销售将继续以电商渠道为主，合生元原有线下渠道可为Swisse提供产品线下推广和销售平台。收购后中国市场将由合生元主导，公司会保留Swisse在国内的一级经销商，未来将继续以电商渠道为主，目前正在和天猫、京东洽谈，可能与天猫、京东国际版对接，开设线上自营店，回收部分渠道利润，巩固公司对销售渠道的掌控力。 合生元原有线下渠道以母婴店为主，目前正在调整转型，新开门店更注重服务与店内管理，未来有望成为Swisse线下推广和销售平台。 表2、合生元线下渠道优势明显，平均铺货率达60% 线下渠道 2012A 2013A 2014A 2015H VIP母婴店 10,404 13,952 24,615 28,649 VIP药店 744 1,522 2,824 4,869 商超 4174 5,235 6,659 6,933 数据来源：公司公告、兴业证券研究所 3、合生元奶粉业务已见底，16年有望恢复增长 15年公司对奶粉老产品库存做促销处理，收入和利润率均有所下滑，16年有望恢复增长。2015公司对库存的老产品做促销处理，收入和利润率上都有所下滑，且下半年利润率下降比上半年多。目前老产品已经清理完毕，预计16年赠送产品等促销方式将取消，奶粉业务利润率会将有所回升。 图8、合生元奶粉业务15年下半年见底，16年有望恢复增长 数据来源：公司公告、兴业证券研究所 全面二胎+配方制+海淘收紧，奶粉行业中长期景气度可期，合生元作为原罐进口的国内中高端奶粉品牌代表，去库存结束后将迎来新一轮健康成长。15年奶粉行业增长10%+，量为个位数增长，目前主要是去库存阶段。从中长期视角看，全面二胎实施预计增加200亿奶粉市场需求，配方注册制推行清理绝大多数中小奶粉品牌将空出160-170亿的市场空间，各国打击海淘以及跨境电商加强监管将使部分进口奶粉需求回流。因此我们判断行业中长期较维持较高成长性和景气度。 表3、澳洲持续打击奶粉代购，大部分国家限购政策无松动迹象 国家 限购开始时间 限购内容 最新进展 美国 2012年6月 Target、Walmart等大卖场发布了奶粉限购5至12盒的限购令 15年已取消限购，但携带奶粉出关会被查 澳大利亚 2012年10月 澳大利亚的多家大型连锁超市、药房贴出中文限购标志，每人限购3罐 15年12月政府没收代购仓库奶粉；16年1月亚裔网购奶粉被封号；部分药店限购数量降低至1罐 德国 2013年1月 德国的大型超市“DM”对当地的婴儿奶粉特福芬和喜宝等实行了限购，每人限购4盒 15年10月，中国留学生代购奶粉被德驱逐 荷兰 2013年1月 荷兰商业企业自发限购，每人限购从1罐到3罐不等 15年据美媒报道，限购导致荷兰超市奶粉偷窃事件频发 香港 2013年3月 香港奶粉的“限带令”规定：离境人士携带出15年10月，香港食物及卫生局局 境的奶粉每人不得超过两罐，违者可被处以罚款50万元和监禁2年的处罚。 长高永文表示香港目前不会取消奶粉限购 英国 2013年4月 英国规模最大的几家连锁超市已开始宣布限购两罐婴儿奶粉 现仍限购，且不仅只针对中国人 爱尔兰 2013年4月 爱尔兰超市开始宣布限购两罐婴儿奶粉 现仍限购 资料来源：互联网、兴业证