测序龙头初具规模，百亿市场未来可期

国内基因测序龙头，深耕行业实现高质量增长 华大智造成立于2016年，专注基因测序行业上游测序仪器及试剂的研发和销售，累计向市场推出7款不同型号测序仪，产品丰富度位于国内外厂家前列。 公司核心团队来自华大集团班底，具有丰富的基因测序行业经验，带领公司开辟国内外测序市场，2021年实现营收和净利润分别为39.3亿、4.8亿，同比增长41.32%、86.13%。 打破外资垄断，为国民基因安全保驾护航 根据IPO数据，预计2022年全球基因测序仪及耗材市场为69.0亿美元， 2019-2030年行业CAGR为18.2%。中国市场容量为78.1亿元，CAGR为19.7%，是医疗器械中增速最快的细分行业之一。随着下游应用的开拓，有望持续较高景气度。中国市场以illumina为代表的外企占70%份额，进口长年垄断地位首次被华大智造等企业打破。《生物安全法》出台后，将国民基因数据安全提高到国家安全层面，用国产设备完成国民基因数据的测试、研究等是基础保障。 自主获批测序仪高度稀缺，可为下游赋能共赢 华大智造是国内稀缺的具备测序仪自研自产能力的龙头企业，因其产品的复杂性和专利布局，有望超越的企业甚少。公司以“DNBSEQ”、“规则阵列芯片”等技术为基础，开发出覆盖超高、大、中和低通量的测序仪，产品矩阵丰富。 其下游应用也非常广泛，如科研、临床等场景，构建仪器+耗材+服务的测序生态圈。基因测序丰富的下游应用驱动行业整体发展，在基因安全和国产仪器性能不断提高的背景下，下游厂家会选择国产平台进行开发，华大智造也能利用平台优势为下游厂家赋能，实现共赢。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为45.22/54.01/65.94亿元，对应增速分别为15.10%/19.43%/22.09%，归母净利润分别为16.92/7.08/8.97亿元，对应增速分别为249.79%/-58.17%/26.73%，EPS分别为4.09/1.71/2.17元/股，对应PE为24/58/46倍。综合PS和DCF估值，我们给予公司目标价130.92元/股，对应23年PE为77倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争风险，专利风险，关联交易风险，应收账款金额较大及周转率较低的风险，客户集中度较高的风险。 投资聚焦 核心逻辑 基因测序是器械蓝海赛道：预计2022年全球、国内基因测序市场将达到69.0亿美元和78.1亿元，2019-2030年复合增速有望分别达到18.2%、19.7%，是医疗器械中增长最快的细分子行业之一。测序仪属于光学、机械、流体、医学等多学科交叉设备，开发难度较高，具备自主开发能力的公司相对稀有，行业竞争格局集中。 国家基因安全立法利好国产优质品牌：《生物安全法》将国民基因数据安全提高到国家安全层面，用国产设备完成国民基因数据的测试、研究和储存是国民基因安全的基础保障，这有望加速优质国产品牌的进口替代。 持证产品高度稀缺：华大智造具备测序仪自研自产能力，已取得国内注册证具有较高的稀缺性，专利布局上与全球巨头错位竞争。公司仪器矩阵丰富，能满足不同通量客户需求，广泛应用于不同场景。 打造生态圈实现产业共赢：在基因安全和国产仪器性能不断提高的背景下，越来越多下游应用厂家会选择国产平台进行项目开发，华大智造持有的注册证具有稀缺性，能为下游厂家赋能，可协同发展。 与市场不同之处 1、市场认为华大智造的疫情受益产品占比较高，营收可持续性不强。我们认为公司核心测序仪产品稳定恢复，并有望持续放量。随着21年全球疫情的放缓，测序需求逐步恢复，21年非疫情收入为15.84亿元，同比增长99.3%，需求恢复明显，在国内外疫情趋缓的背景下，测序仪业务有望成为公司成长主要驱动力，同时实验室自动化产品将与测序仪配套推广，实验室整体升级背景下，需求一直存在。 2、市场认为公司受限于全球巨头illumina的专利布局，高速增长将趋缓。我们认为随着美国、欧洲的诉讼已有对应解决方案，公司海外进一步推广的障碍基本扫清，公司产品丰富度及细分指标，已经媲美龙头，且已获得国内外用户认可，有望持续提高国内外市场份额。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为45.22/54.01/65.94亿元，对应增速分别为 15.10%/19.43%/22.09%，归母净利润分别为16.92/7.08/8.97亿元，对应增速分别为249.79%/-58.17%/26.73%，EPS分别为4.09/1.71/2.17元/股，对应PE为24/58/46倍。 综合PS和DCF估值，我们给予公司目标价130.92元/股，对应23年PE为77倍，首次覆盖给予“买入”评级。 1.华大智造，基因测序仪第一股 2016年，华大智造成立于深圳市盐田区，并在2021年9月2日申请科创版上市，成为国内基因测序仪器第一股。公司专注于生命科学与生物技术领域，以测序仪器、相关试剂耗材等产品的研发、生产和销售为主要业务，以全资子公司CG US技术为基础，持续创新，掌握了基因测序、文库制备、实验室自动化等多个领域的核心技术。 1.1专注测序上游，专业团队持续赋能 公司属于华大基因控股子公司，在华大基因发展过程中，通过内部研发，外部并购国际测序巨头CG US，积累与测序仪器相关技术，逐步将华大智造独立运营，作为以测序仪器为主营业务的子公司 。 陆续推出BGISEQ-1000、BGISEQ-500、MGISEQ-2000、DNBSEQ-T7等高性能国产测序仪。在集团基因测序产业链上，定位为上游仪器供应，向包括华大基因、吉因加、泛生子基因在内的中游测序服务商提供测序仪器，以及华大医学实验室等下游终端消费者，在华大集团内部测序闭环链条中占据重要地位。 基因测序仪业务包括基因测序仪及配套设备、测序配套试剂、数据处理系统，随着业务发展的需要，公司又拓展了实验室自动化、新业务等，形成三大板块，具体如下： 图表1:华大智造业务类型 成立后的两年，公司便相继推出MGISEQ-2000、MGISEQ-200、DNBSEQ-T7系统； 2019-2020年，启动全球测序计划、发布“大人群基因组学一站式解决方案”，推动基因测序行业的发展；2022年，赢得illumina对华大智造的“双色测序技术”专利侵权，Illumina需支付华大智造3.34亿美元赔偿金，公司有权提前10个月将相关测序产品推向美国市场。 公司于2021年9月2日，首发上市申请获科创板上市委审批通过。目前公司在武汉、青岛、香港和美国、拉脱维亚、日本、阿联酋等地设有分、子公司，业务涉及70多个国家和地区。 图表2:公司发展历程 基因测序行业属于高端复合行业，测序仪及配套试剂涉及行业包括电子机械、光学、软件、临床生物等，对团队专业素质有较高的要求，同时长期需要高端复合型人才，为公司的发展和技术创新提供可持续性。 公司目前以汪建、牟峰、Radoje Drmanac等领导的专业化团队，团队深耕基因测序多年，对行业和公司发展有深刻理解。 图表3:公司高管团队简介 截至2021年末，公司技术研发人数为710人，占员工总数的34.6%，为公司第一大部门，其中硕士及以上学历占研发人员50%以上，人才资源持续投入，是公司建立技术护城河的关键基础。 截至2021年年末，公司已取得境内外有效授权专利475项。在基因测序仪领域，公司形成了以“DNBSEQ测序技术”、“规则阵列芯片技术”等为代表的多项源头性核心技术；在文库制备、实验室自动化，发展出了以“关键文库制备技术”、“自动化样本处理技术”等为代表的核心技术。 图表4:2021年公司员工专业结构 图表5:2021年公司员工学历结构 医疗器械行业，持续研发投入，夯实技术积累，使得产品在市场上长期处于有竞争力的位置，是实现突围的方法之一，与同为医疗器械的迈瑞医疗、新产业等上市公司相比，华大智造在研发投入金额，人员占比方面，仍在不断投入。 图表6：2021年部分可比医疗行业上市公司职工构成 1.2股权架构稳定，知名机构背书 2016年3月3日，华大控股全资子公司MGI HK独资设立华大医疗设备，即华大智造的前身，同年6月改名为深圳华大智造科技有限公司。2020年整体变更为股份有限公司。 图表7：有限公司设立时期股权结构 截止至本次招股书签署日，智造控股直接持有公司41.15%的股份，通过华瞻创投间接控股11.15%的股份，即华大基因董事长汪建通过二者间接持有公司52.30%的股权，为公司实际控制人。 公司有23和18家境内外子公司，其中CG US、EGI US主要负责产品研发；拉脱维亚智造主要负责产品生产，但生产规模较小，其余境外子公司负责境外销售。 图表8:华大智造股权架构 2018年华大控股向HK Co转让华大智造股份，2020年，华大智造陆续获得国内外知名机构投资，估值也持续提升，截至2020年6月，公司在一级市场的估值为220.49亿元。 图表9：华大智造融资后估值变化 2020年10月，公司通过股票激励方案，包含公司董事、高级管理人员、核心技术/业务人员等117人在此激励范围内。深圳家华、深圳研华、深圳研家、深圳研智、西藏家华、西藏智研6家持股平台共计持股5.64%。行权条件基于年度业绩考核，以2019年营收10.91亿元为基数，2020-2022年收入增长不低于50%、75%、100%。 本次期权激励计划预计将在2020-2023年期间确认股份支付费用，各期分别为1,694万元、8,344万元、3,891万元及1,465万元，减少发行人未来期间的净利润。 图表10：2020年公司股权激励计划 1.3营收稳健增长，经营逐步改善 2019-2021年，公司营收保持稳定增长，分别为10.91/27.80/39.29亿元，新冠疫情对公司产品具有促进作用，2020-2021年，营收增速分别为154.73%和41.32%。2020年，归母净利润由负转正，2021年归母净利进一步扩大至4.84亿。 2022H1营收为23.61亿元，保持20%以上的增长，归母净利润为3.44亿元，同比下降19.10%，扣非归母净利润为3.43亿元，同比下降21.17%，预计是由于疫情产品销售减少造成。 2019年，针对大额采购，母公司梯度价销售政策，价格优惠较大，对毛利造成影响； 另外公司增加DNBSEQ-Tx系列新仪器的推广，营销费用增加，总体期间费用较18年均有明显增长，导致2019年净利润为负值。随着新冠疫情带动实验室自动化设备的销售，且外销需求旺盛，整体市场价格提升，拉动20-21年毛利率，分别达到74.69%和66.44%。 图表11:2019-2022H1华大智造业绩变化(亿元，增速右轴) 图表12:2019-2022H1华大智造毛利率&净利率变化 产线维度上，公司核心业务基因测序在2019年之前，维持在90%的营收占比，受新冠疫情影响，销量放缓且营收占比下降，21年恢复达到12.76亿元，而更切合抗疫需求的自动化产品销售大幅提高，20-21年营收分别为20.62/21.93亿元，营收占比均超过50%。 由于自动化产品在疫情中需求较大，且外销占比提高带动平均售价，20-21年产线毛利率接近80%水平，公司整体毛利率也有所提升。2019-2021年，基因测序业务毛利率有所提升，主要是产品换代使得BGISEQ-500平台销售减少，MGISEQ-2000平台收入增加。另外测序仪器装机数的提高，业务中测序试剂产品的比例稳步提升，由于规模效应，测序试剂单位成本有所下降，整体毛利率提升。 图表13:2019-2021华大智造产线营收变化（亿元） 图表14:2019-2021华大智造产线毛利率变化 2010-2021年，公司境内外营收保持稳定增长，20-21年，随着新冠疫情对产品需求变化，公司营销重心调整至境外市场，另一方面，以欧美为主的发达国家，基因测序行业发展时间较长，对测序试剂的需求大，随着国产测序系统逐