疫情导致Q2承压，运动龙头韧性凸显

收入端：疫情下品牌整体承压运动维持高景气，纺织制造内需疲软外需增长 品牌服饰：2022H1尤其是Q2以来多地受疫情扰动，终端需求有所走弱，但受益于健身意识提升以及国潮崛起，运动板块2022H1收入同比+19.7%，龙头韧性凸显。 同期，家纺积极拓展线上业务改善经营，收入同比-1.7%；中高端/大众休闲终端门店受疫情冲击较大，收入同比分别下降-7.6%/-10.7%。 纺织制造：在2022Q1国内疫情爆发、Q2管控趋严，同时东南亚疫情防控放开，前期转移至国内的订单逐步回流的情况下，内需持续疲软，叠加短期物流受阻，影响发货。但一体化细分龙头持续扩产提效，全球产能布局完善，在国内外疫情交替频发的情况下，供应链具有较高稳定性，上半年整体订单饱满，收入实现较快增长（如健盛集团/华利集团/浙江自然/盛泰集团及伟星股份等）；此外，也有部分企业凭借技术突破，实现差异化竞争，带动收入收入持续增长（如台华新材等）。 盈利端：收入受损下费用偏刚性致品牌盈利能力下降，扩产提效&结构升级下制造盈利维持高水平 品牌服饰：2022H1整体毛利率同比有所下降，主因疫情致使需求端放缓，导致库存积压以及终端折扣加深。净利率来看，由于部分费用偏刚性，导致利润表现弱于收入，整体板块短期盈利水平下滑。其中运动户外盈利端表现较为稳健（归母净利润同比+4.4%），其他各板块受损较大，期待 H2 需求改善下的边际改善。 纺织制造：在上半年国内需求疲软、海外需求较好的情况下，部分产能位于东南亚的加工制造企业仍能够维持较高的产能利用率，带动Q2毛利率环比Q1提升。同时2022H1上游原材料价格高位横盘，在东南亚产能逐步恢复以及人民币大幅贬值的情况下，外销保持较好增长进而带动价格传导顺利，助力板块盈利能力提升，2022H1棉纺板块毛利率、净利率均提升明显。此外，部分公司凭借规模、管理及技术优势，通过产品及客户结构升级，实现规模盈利的双提速（华利集团/浙江自然/健盛集团等）。虽然Q2疫情加重导致利润增速环比Q1有所下滑，但整体利润仍同比正增长。 投资建议：1）品牌服饰，受各地疫情反复影响，我们预计短期 H2 终端需求仍有一定压力，期待业绩端环比改善。长期看好行业景气度高的运动龙头，建议关注集团化能力突出，主品牌DTC转型提效，新品牌高增的安踏体育；2）纺织织造，内需受国内疫情影响承压，后续在需求改善下有望边际向好，同时外需在海外高通胀下或有走弱压力。在此背景下，下游以景气度相对较高的运动行为主，且具备一体化布局的头部企业以及通过产品差异化竞争的企业表现有望好于行业。建议关注产能在东南亚，且持续扩产的优质运动鞋制造龙头华利集团；以及因技术突破打破海外垄断格局，通过差异化产品铸造高壁垒的高增长民用锦纶一体化龙头台华新材。以及去年受国内外疫情影响较大，今年订单饱满，海外产能恢复，且持续扩产的健盛集团。 风险提示：疫情反复、终端需求不及预期；原材料大幅波动风险；本文对行业数据进行筛选划分，存在偏差风险。 总览：疫情导致短期终端需求疲软，盈利能力承压 需求端：运动服饰保持高景气，纺织制造短期内需疲软外需增长 2022Q2多地疫情影响线下零售，运动板块保持高增长。2022H1在北上深疫情相继复发下，需求进一步走弱，截至2022H1服装类限额以上企业零售额累计同比下滑8%，自6月起零售额当月同比转正。 运动：受益于运动刚需以及户外高景气，H1收入同比+19.7%，增速远超其他行业。同时，过去几年国产运动品牌积极提升产品力（提升科技含量、提升时尚度等）、品牌力，而新疆棉事件加速了国人对国产运动品牌的认知，助力国牌实现快速增长。 家纺：随着居家时间的增加，消费者对居家生活品质要求提升，2022H1收入同比-1.7%，整体表现稳健。 中高端：因所在门店多处高线城市受疫情封控影响较大，2022H1收入同比-7.6%。 大众休闲：恢复较慢，2022H1收入同比-10.7%。 图表1：2019-2022.7服装类限额以上企业零售总额当月同比及累计同比 图表2：2019-2022H1品牌服装分板块收入增速 海外疫情下供应链优势凸显&高端差异化竞争，纺织制造板块整体实现较好增长。2022H1在国内多地疫情频发的，Q2各地管控趋严的背景下，纺织制造各子板块收入增速环比有所放缓，但整体收入仍维持稳步增长，一体化细分龙头供应链稳定性优势凸显，整体订单饱满，叠加部分龙头企业持续扩产提效，因此收入实现较好增长（如华利集团、浙江自然等）； 此外，也有部分企业凭借技术突破，实现差异化竞争，带动收入持续增长（如台华新材等）。 图表3：2021-2022.8中国服装类和纺织类出口当月同比、越南纺织出口当月同比 图表4：2019-2022H1纺织制造分板块收入增速 盈利端：纺织服装受疫情+原材料上涨影响毛利率略有下降 疫情影响板块业绩承压，运动户外凸显强韧性。2022H1受疫情影响，需求端放缓，但部分费用偏刚性，利润端降幅大于收入端，仅运动板块归母净利润仍维持正增长。 从毛利率看，疫情导致库存积压以及原材料成本上涨使得终端折扣加深，2022H1各板块毛利率同比有所下降。从净利率看，运动户外盈利端表现较为平稳，其他各品牌受损较严重，期待 H2 消费复苏边际改善。 图表5：2019-2022H1品牌服饰各板块归母净利润增速 图表6：2019H1-2022H1品牌服饰各板块毛利率 图表7：2019-2022Q2品牌服饰各板块单季度毛利率 图表8：2019H1-2022H1品牌服饰各板块净利率 图表9：2019-2022Q2品牌服饰各板块单季度净利率 疫情下终端需求疲软，原材料价格高位横盘，短期毛利率承压。从毛利率看，在Q1东南亚疫情冲海外产能、Q2国内疫情影响终端消费需求及物流发货的情况下，多数企业产能利用率及产销率未达饱和状态，且行业竞争加大也导致原料涨价传导不充分，因此，2022H1除了棉纺板块毛利率直接受益于原料涨价外，加工制造、印染及其他材料板块毛利率同比持平或小幅下滑。从净利润端看，受疫情影响，2022Q2各板块净利润增速环比Q1有所下滑，但H1整体利润仍同比正增长，且净利润增速略高于收入增速，推动净利率环比提升。 图表10：2020-2022.9国棉328价格指数（元/吨） 图表11：2021-2022.9布伦特原油期货结算价（美元/桶） 图表12：2019-2022H1纺织制造各板块归母净利润增速 图表13：2019H1-2022H1年纺织制造各板块毛利率 图表14：2019-2022Q2纺织制造各板块单季度毛利率 图表15：2019H1-2022H1年纺织制造各板块净利率 图表16：2019-2022Q2纺织制各板块单季度净利率 运营端：整体周转放缓，品牌服饰现金流量下滑明显 2022H1品牌服饰在需求疲软、物流受阻的情况下，整体周转放缓，同期经营性净现金流同比出现明显下滑。同时，在终端消费需求较弱的情况下，纺织制造端存货周转也出现放缓，但现金流较为健康。 图表17：2019H1-2022H1品牌服饰各板块存货周转天数（天） 图表18：2019H1-2022H1品牌服饰各板块经营性净现金流 图表19：2019H1-2022H1纺织制造各板块存货周转天数（天） 图表20：2019H1-2022H1纺织制造各板块经营性净现金流增速 品牌服饰 运动服饰：国牌表现超预期，运营稳健 2022H1运动板块表现超预期，国牌影响力持续提升。疫情下对运动健康的刚需增加，运动板块凸显韧性。安踏/李宁/特步/361度收入2022H1分别同增15.7%/22.1%/37.4%/18.1%， 净利润分别同比-6.6%/+11.6%/+38.4%/+37.2%，安踏利润端同比下滑主因DTC转型，以及H1双奥等营销力度加大所致。而同时期，Nike在FY22 Q3/Q4（截止2022.5月）大中华区营收同比分别下滑5.2%/19.2%，Adidas在FY22 Q1/Q2大中华区营收同比分别下滑34.6%和35%。运动国牌在以及产品&营销等方面持续升级，有望进一步提升品牌市占率与影响力。 疫情下，2022Q2特步/361度/安踏旗下户外品牌流水保持正增长。安踏主品牌/李宁/特步/361主品牌流水同比分别为-5%/-10~-5%/+15%/10~15%，Fila品牌流水同比-10~-5%。李宁、FILA门店在高线城市占比较高，且以购物中心为主，自3月以来线下客流受疫情影响较大。特步、361度等则因渠道更下沉，受疫情封控影响较小。而安踏旗下迪桑特等品牌保持高增，或因中高端小众运动客群消费能力韧性强，受疫情影响有限。此外，随各地疫情缓解，我们预计7-8月各品牌零售流水环比皆有明显改善。 图表21：2019H1-2022H1主要运动服饰公司营收增速 图表22：2019H1H1-2022H1主要运动服饰公司净利润增速 图表23：2019Q1-2022Q2主要运动服饰品牌流水增速及拆分 短期盈利水平下滑， H2 疫情缓解下环比有望改善。2022H1安踏体育/李宁/特步/361度毛利率分别同比-1.12/-5.92/+0.17/-0.3pcts。其中安踏品牌毛利率同比提升2.3pcts，主要因DTC占比提升拉动，期内DTC收入占比从35%提升到49.7%；李宁毛利率下降较多主因成本上涨以及疫情下采取有效去库存方式，终端促销力度加大所致；特步/361度毛利率平稳，因全批发模式折扣较为固定且终端门店受疫情冲击较小。同期安踏体育/李宁/特步/361度净利率分别-3.10/-1.65/+0.17/+1.34pcts，其中361度盈利能力提升还得益于线上高毛利率产品占比提升的拉动。预计 H2 疫情缓解有望带动整体板块收入环比改善，叠加控费，净利润有望回升。 图表24：2019H1-2022H1主要运动服饰公司毛利率 图表25：2019H1-2022H1主要运动服饰公司净利率 2022H1各公司整库存周转有所放缓，安踏体育/李宁/特步/361度库存周转天数分别同比变动+28.2/+1.3/+26.5 /+6.2天，其中安踏主要因主品牌DTC业务占比提升导致周转放慢，李宁在疫情下仍严格库存管理，渠道库销比维持3.6个月。现净流方面，受疫情影响，同期安踏体育/李宁/特步/361度经营性净现金流分别同比-21.1%/-52.4%/-139.2%/217.8%。 图表26：2019H1-2022H1主要运动服饰公司存货周转天数（天） 图表27：2019H1-2022H1主要运动服饰公司经营性净现金流增速 中高端：短期收入盈利双承压，挖潜线上新增长点 2022H1收入受疫情影响大，积极挖掘线上新增长点。2022H1板块整体收入/净利润较2021H1分别变动-7.6%/-41.5%，大幅下滑主要因期内国内各地疫情反复，且多在北上深等一二线城市，而中高端品牌高线占比高且以购物中心为主，因此当季板块内各公司收入业绩受到较大影响。 但经过2年疫情，原先线上业务较为薄弱的中高端品牌更重视电商业务，通过天猫、抖音等平台加强引流，通过小程序、直播等渠道盘活私域流量，为消费者提供全渠道购物体验。如地素时尚持续发力抖音等新平台，电商业务的高增长带动整体收入增长。因此在2021H1高基数下，2022H1多数品牌电商收入占比仍同比提升。 利润端降幅大于收入端，主要因终端收入放缓而相应的费用支出并未减弱。如处于品牌变革前期的九牧王费用投入较大，因此2022H1其净利润较2021H1下降149%。 图表28：2019H1-2022H1中高端收入及净利润增速 图表29：2018-2022H1中高端各公司渠道数量（家） 图表30：2018-2022H1中高端各公司电商渠道收入占比 毛利率较为平稳，严控折扣保持品牌形象。2022H1板块毛利率66%，较2019H1/2021H1分别变动0.8/-1.6pcts。反应了中高端品牌即使在疫情导致的终端需求偏弱的情况下，仍严控折扣以保