宽松预期恐生变，期债告别单边行情

运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 1 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 研究创造价值 报告日期：2013年12月3日 内容摘要  行情综述  相关图表  后市研判 宽松预期恐生变，期债告别单边行情 姓名：闫沙沙 宝城期货金融研究所 电话：0571-87006880 邮箱: yanshasha@bcqhgs.com 报告日期：2016年01月25日 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 2 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 行情综述： 图1： TF1603行情走势 图2： T1603行情走势 数据来源：博弈大师，宝城金融研究所 近期央行通过多种工具来释放流动性，但降准预期再落空，市场对于央行的宽松预期减弱，叠加资金面较为紧张，在利率处于绝对低位的情况下，形成一定的做多情绪障碍，期价出现一定的回调。 图3： TF1603最廉券监控 图4： T1603最廉券监控 数据来源：Wind数据库，宝城金融研究所 随着市场参与的活跃度增强，现券收益率走势愈加一致，而从动态的角度来看，随着期价的大幅波动，整个市场的情绪变化也较为剧烈，虽然一度出现套利机会，但均很快消失。而近期IRR相较于资金利率都处于相对较低的位置， 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 3 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 处于0附近波动，说明期价并未出现高估的局面，同时市场并不看好后市的市场情绪。 相关图表： 图5：CPI走势图 图6：工业增加值同比和GDP同比 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 2015年全年CPI同比上涨1.4%，涨幅创6年新低，远低于原初设定的全年3%左右物价调控目标，显示我国经济面临着较大下行压力。12月份CPI同比上涨1.6%，较上月回升 0.1%；环比增速为0.5%，处于年内第二高位。其中鲜菜、鲜果略超季节性的增长贡献明显。而经济增长保持底部震荡的走势，表现波澜不惊。 图7：金融数据走势 图8：金融数据走势 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 4 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 而从金融数据来看，M2数据相对经济增速偏高。虽然新增贷款处于低位，而由于地方债等因素，社会融资规模却处于相对高位。金融数据的代表作用有所下降。 图7：猪肉价格走势图 图8：CRB与南华指数 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 近期大宗商品价格内外走势分化，而猪肉价格季节性走高，食品端的通胀压力较大。具体来看，元旦之后，猪肉价格连续快速上涨，这或将暗含1月份食品CPI或将延续前期快速增长的局面。而由于人民币贬值加速，国内大宗商品和国际大宗商品走势近期出现明显分化。具体来看，CRB指数继续寻底，而南华综合指数却出现了明显的反弹行情。从大宗商品市场来说，目前处于历史的底部区间，下行的空间相对有限，但也并无上行动力的支撑,整个熊市持续的时间或将更久，通缩风险仍在，但整个压力已经大幅减轻。 图9：票据贴现利率走势 图10：官方PMI与财新PMI走势图 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 5 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 从票据贴现利率来看，由于近期票据市场爆发出黑天鹅事件，导致票据市场利率急剧飙升，也进一步带动不同金融机构的谨慎行为有所增加实体企业融资利率在年中时段有所反弹后持续下行。而从PMI走势来看，12月份财新PMI数据和官方PMI数据继续出现分化。财新PMI数据较11月出现回落至48.2，较11月回落0.4个百分点；而官方PMI却较11月份小幅抬升至49.7，较11月回升0.1个百分点； 图11：Shibor 走势 图12：银行间回购加权利率 数据来源：Wind，宝城金融研究所 数据来源：Wind，宝城金融研究所 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 6 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 从资金利率来说，近期资金面较为紧张，对于债市的负面作用也在显现。银行间资金利率略有上移，并未现明显的走高。从央行尝试构建的利率走廊来说，市场普遍认为可资金利率上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。对资金利率上行起到封顶的作用，但节后资金利率能否会如期下行存有一定的疑虑。从余额宝收益率走势来看，进入到12月之后下行节奏已经明显放缓，但依然延续下行的态势，说明准存款类的货币基金利率或会逐步向存款利率靠拢。 图13：天弘余额宝7天年化收益率 图14：关键期限国债收益率走势牛平延续 数据来源：Wind，宝城金融研究所 从国债收益率走势来看，在前期短暂的熊平行情之后，市场开始回归到牛平行情中来，中长端国债收益率有再破前期的趋势，而短端资金利率依然是居高不下。10-1国债利差继续走低，目前维持在50BP附近，远低于100BP的历史均值，在资金利率下行受阻的情况下，走陡的空间相对有限，收益率曲线平坦化在短期内或为常态。 图15：人民币汇率走势图 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 7 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 数据来源：Wind，宝城金融研究所 而从汇率市场来看，市场对于中国经济增长的悲观预期不减，人民币的贬值预期依旧较强，但近期人民币的悲观预期有所减弱。离岸远期和在岸人民币即期汇率市场价差略有缩窄。 图16：5年国债和5年AAA级信用债券收益率——低位运行 数据来源：Wind，宝城金融研究所 从图中可以看出，5年期高评级信用债券和5年期国债收益率利差处于低位运行的状态，进入2016年之后，利差再创近5年来的新低。在国家保证不发生 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 8 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 系统性风险的前提下，打破刚性兑付尚未取得实质性进展，但随着风险事件的不断爆发，刚性兑付终将会打破，对于国债市场的支撑也有望凸显。但目前来看，不同期限和不同信用等级的债券收益率趋同的迹象再次显现，说明市场资产荒的逻辑仍在。 图17：美元指数走势图 图18：中美10年国债收益率走势 数据来源：博弈大师，Wind，宝城金融研究所 美联储首次加息落地，在加息前美元指数已经出现回落，而加息后依然出现小幅走高，目前美元指数处于高位震荡的局面。而从历史来说，一般加息之后，美元指数将会回落，大宗商品有望得到一定的喘息。从中美国债利差来说，近期美国10年国债收益率再次探底，而中国10年国债收益率下行脚步趋缓，二者利差进一步走扩。 运筹帷幄 决胜千里 www.bcqhgs.com 9 杭州市求是路8号公元大厦东南裙楼3-5层 期限套利分析 图20：7年与5年国债收益率走势 数据来源：Wind，宝城金融研究所 因为国债期货规则设计，当市场利率穿过3%（标准券收益率）这个点时，CTD对应的期限将发生变化。由于市场整体收益率持续下行至3%以下，国债期货将从代表5，10两个期限，变成代表4、7两个期限。 后