天然气价格保持高位，短期业绩遭受冲击

投资要点 事件：恒通股份公布2022半年度报告。公司上半年实现营收23.9亿元，同比-27.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比-62.1%；实现扣非归母0.2亿元，同比-69.8%。分业务看，LNG(LPG)气体销售收入17.6亿元，占比73.5%，较上期同比-38.4%；货物运输收入5.9亿元，占比24.8%，较上期同比+42.7%。公司LNG业务主要子公司华恒能源实现营业收入16.8亿元，同比-40.6%；实现净利润651.4万元，同比-86.8%。 地缘政治影响下，天然气价格居高不下。受地缘政治影响，欧洲地区面临严重的能源供应紧缩，欧洲天然气价格飙升。欧亚两地天然气价差逐渐扩大，东北亚现货顺势追涨，国产气受此支撑，价格也居高不下。上半年，我国LNG市场均价为6599.7元/吨，同比去年增加2630.2元/吨，涨幅高达66.3%。国内天然气供应不足，价格处于高位，下游需求疲软，公司营业收入出现大幅下滑。 疫情防控总体向好，物流运输顶住压力。上半年，全国社会物流总额约160万亿元，按可比价格计算，同比增长3.1%，比1-5月回升0.1个百分点。随着国内疫情防控形势总体向好和稳增长政策陆续落地，工业生产逐步企稳回升。综合来看，上半年工业品物流总额同比增长3.4%，总体保持平稳增长，增速待进一步恢复。公司物流运输顶住压力，货物运输收入5.9亿元，较上期同比增长42.7%。 LNG贸易行业领先者，规模化优势明显。公司以国内LNG接收港为资源中心，通过运贸一体，实现多点布局，逐步扩大市场辐射规模，实现华北、华东、华南等主要的天然气消费区域的全覆盖；自有LNG运输车辆360余辆，运输资源优势显著；积极拓展LNG加气站网络布局，在省内道路运输重要通道建设LNG加气站。公司LNG贸易业务对全国客户的覆盖以及LNG加气站的规模化建设，为公司采购、物流等构建了规模化成本优势。 盈利预测与投资建议：虽然2022年公司业绩遭受宏观环境冲击，但我们仍然看好LNG业务和物流运输业务的长期发展，公司作为国内LNG贸易行业的领先企业依旧具有较大发展潜力。预计公司2022/23/24年归母净利润分别为1.2、 1.8、2.3亿元，每股净资产BPS分别为7.2、7.6、7.9元。首次覆盖，给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、LNG价格波动风险、疫情反复风险等。 Table_MainProfit] 指标/年度 1国内LNG贸易行业领先企业 恒通物流股份有限公司隶属于南山控股，2015年6月30日在上海证券交易所挂牌上市，是国内首家道路运输A股上市企业。公司业务包括LNG贸易和加气站、公路货物运输、港口运营、网络货运、车辆紧急避险及平台监管、驾驶员培训、汽车租赁、起重吊装等。经过多年发展，公司LNG贸易业务形成了“LNG运输-LNG储气调峰-LNG加气站运营”的产业链，具有较高的品牌影响力和市场知名度，是国内LNG贸易行业的领先企业。 图1：公司发展历程 公司控股股东为南山集团有限公司，持股比例达20.3%，实际控制人为龙口市东江街道南山村村民委员会。南山集团拥有南山地产、南山金融、南山教育、南山科技、南山旅游、南山健康等多个产业，在各个产业的核心竞争力不断提升，能为公司发展提供很好的协同效应。 图2：公司股东情况 公司是国内LNG贸易行业的领先企业。公司形成了“LNG运输-LNG储气调峰-LNG加气站运营”的产业链，辐射的市场区域覆盖了华北、华东、华南等主要的天然气消费区域。 公司自有LNG运输车辆360余辆，已投入运行LNG加气站9座，具有明显的规模优势。同时，公司不断拓展上游采购渠道，开发西北、西南内陆液厂，发展更多的供应商，保证上游采购的稳定；下游积极做好客户的维护，加强客户群体管理，增加公司收益。 实体物流和互联网物流业务稳定发展。公司作为国内首家道路货物运输A股上市企业，实体物流业务已经成熟，具有较高的市场知名度。公司全资子公司优化物流从事传统物流业务，自有运输车辆220余辆，其中普货运输车辆150余辆，液碱运输车辆70余辆，运力优势明显。互联网物流方面，公司全资子公司一点科技主要从事网络货运平台的运营，是全国首批无车承运试点单位之一。网络货运平台业务的开展，实现了公路运输成本的降低。 收购裕龙港务，开拓港口业务。2021年11月25日，公司从控股股东南山集团收购山东裕龙港务有限公司100%股权。2022H1裕龙港码头项目新增在建工程达1.3亿元，该码头主要用于大型设备运输船舶的停靠，码头投入使用后预计每年可以产生收入2800万元。 战略收购裕龙港务后，公司将拥有港口资源，发展“港口+公路”联运业务模式，有望给公司带来新的利润增长点。 裕龙岛项目长期有望大幅增加公司收入。山东裕龙石化有限公司作为南山集团的另一家子公司，于2020年10月24日正式开始建设裕龙岛炼化一体化项目（一期）。裕龙岛项目投资约1274亿元，周期24个月，拟建设2000万吨/年原油加工能力和2×150万吨/年乙烯装置。裕龙港务的收购，将使公司获得裕龙岛项目所带来大量的物流需求，未来有望大幅增加公司物流运输的收入。 2天然气价格居高不下，国内物流运输有所恢复 地缘政治影响下，天然气价格居高不下。供给端而言，受地缘政治影响，欧洲地区就已经面临严重的能源供应紧缩，欧洲天然气价格飙升至前所未有的水平。地缘冲突升级后，欧盟决定到2022年底之前削减三分之二的对俄天然气需求，转向进口其他国家的液化天然气，东北亚现货顺势追涨，国内天然气供应市场转向欧洲，国内天然气供应不足，价格也居高不下。 图3：欧洲天然气价格 图4：我国LNG价格 天然气价格波动，降低LNG进口量和需求量。地缘政治影响下，全球天然气供应市场转向欧洲，LNG价格上升，进口成本上涨，加之国内疫情频发需求疲软，我国LNG进口量下降。2022H1中国液化天然气累计进口量为3126万吨，累计下降20.8%。需求端而言，虽然LNG相较于管道气，在环境保护、燃烧热值等方面具有一定优势，但若LNG价格升高，相对于其他能源的经济优势不明显时，客户切换到管道气、LPG等其他能源，将导致LNG市场需求量减少。 图5：我国LNG进口量 长期而言，LNG行业具有不可替代性和良好发展前景。在我国清洁能源战略和管道气优先保障民生需求的主导方向下，LNG的各个消费领域管道气均无法完全取代，LNG无论作为直接用气还是作为储备用气的需求都将长期持续存在。发展前景方面，在从“高碳”向“低碳”甚至是“无碳”转变的全球能源发展趋势下，“十四五”规划开启后，国家进一步明确提出了实现“碳达峰”、“碳中和”的“双碳”目标。天然气作为替代煤炭等传统能源的清洁能源之一，是碳中和必经的过程，而碳中和目标的实现将在一定程度上促进天然气等清洁能源的产业发展，有利于公司LNG贸易业务的持续发展。 疫情防控总体向好，物流运输有所恢复。我国疫情防控总体向好，一系列稳增长政策措陆续显效，2022年5-6月社会物流总额有所恢复，6月增长3.6%，回升至二季度以来的最高水平。工业生产逐步企稳回升，5、6月份工业物流需求增速连续两个月回升，上半年工业品物流总额总体保持稳定增长。 图6：我国社会物流总额 图7：我国工业品社会物流总额累计同比 3宏观环境影响下，公司收入明显下滑 公司营收受天然气价格和市场需求影响，22H1出现大幅下滑。受地缘冲突影响，欧洲地区天然气出现短缺，天然气价格持续攀升，导致国内天然气供应市场转向欧洲，国内天然气供应不足，价格处于高位，下游需求疲软，公司主营业务遭受严重冲击。2022H1公司实现营收23.9亿元，同比-27.4%；实现归母净利润0.3亿元，同比-62.1%；实现扣非归母0.2亿元，同比-69.8%；LNG(LPG)气体销售收入17.6亿元，占比73.5%，较上期同比-38.4%。 2022H1公司LNG业务主要子公司华恒能源实现营业收入16.8亿元，同比-40.6%；实现净利润651.4万元，同比-86.8%。 图8：公司营业收入情况 图9：公司扣非归母净利润 4盈利预测及估值 关键假设： 1）虽然2022年公司主营业务遭受宏观环境冲击，但我们仍然看好公司LNG业务的长期发展，主要考虑到未来LNG价格趋稳、下游需求恢复，以及LNG在中国的不可替代性和良好发展前景，预计2022/23/24年LNG销量同比-20%、+25%、+25%； 2）考虑到我国疫情防控稳中向好，国内物流运输有所恢复，运输需求增大，以及随着裕龙石化项目和相关产业园的建设将带来大量的运输需求，我们看好公司货物运输业务的发展，预计2022/23/24年货物运输业务同比+42%、+41%、+40%。 3）考虑到未来公司LNG业务的恢复与良好的抗风险能力，公司毛利率有望回升至正常水平，预计2022-2024年毛利率分别为6.3%、6.3%、6.4%。 表1：盈利预测 虽然2022年公司业绩遭受宏观环境冲击，但我们仍然看好LNG业务和物流运输业务的长期发展，公司作为国内LNG贸易行业的领先企业依旧具有较大发展潜力。预计公司2022/23/24年归母净利润分别为1.2、1.8、2.3亿元，每股净资产BPS分别为7.2、7.6、7.9元。 表2：可比公司估值 根据公司主营业务选取东方盛虹、东华能源、广汇能源作为可比公司，可比公司2023年PB为3.8倍。我们看好公司的长期增长能力，当前价格对应23年PB为3.6倍。首次覆盖，给予“持有”评级。 5风险提示 宏观经济波动风险、LNG价格波动风险、疫情反复风险等。