营收利润高速增长，产能建设稳步推进

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月31日买入TCL中环（002129.SZ）营收利润高速增长，产能建设稳步推进核心观点公司研究·财报点评电力设备·光伏设备证券分析师：王蔚祺证券分析师：李恒源010-88005313021-60875174wangweiqi2@guosen.com.cnlihengyuan@guosen.com.cnS0980520080003S0980520080009联系人：王昕宇021-60375422wangxinyu6@guosen.com.cn基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价50.79元总市值/流通市值164153/164052百万元52周最高价/最低价62.21/33.66元近3个月日均成交额2935.35百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《TCL中环（002129.SZ）-光伏和半导体双轮驱动，先进产能持续强化核心竞争力》——2022-07-25《中环股份-002129-财报点评：中报符合预期，双硅片龙头砥砺前行》——2019-08-23《中环股份-002129-财报点评：中报预告符合预期，期待下半年国内装机行情启动》——2019-07-15《中环股份-002129-跟踪点评：股权激励进展超预期，进一步改善治理结构》——2019-06-24《中环股份-002129-公司深度报告：光伏硅片寡头，致力于半导体硅片自主可控》——2019-06-11营收利润显著提升。公司上半年实现营业收入316.98亿元（+79.65%），实现归母净利润29.17亿元（+92.10%），实现扣非净利润29.00亿元（+116.33%）。第二季度公司实现收入183.30亿元（同比+80.04%，环比+37.12%），实现归母净利润16.07亿元（同比+71.18%，环比+22.57%），实现扣非净利润16.00亿元（同比+104.15%，环比+23.00%）。光伏硅片产能大幅扩张，出货稳步提升。截至2022年6月底，公司光伏硅片产能109GW，同比增长56%，比去年年底提升24%。公司上半年光伏硅片出货约33.5GW（同比+24%），其中Q1出货14.5GW，Q2出货量约19GW（环比约+31%）。截止6月底，公司单晶硅片产能109GW，较2021年底提升24%。半导体硅片大尺寸出货增加显著。抛光片及外延片产品出货面积同比增长76.2%，其中8-12英寸同比增长107%。半导体硅片产能6/8/12英寸分别为60/87/22万片/月，比2021年底分别提升20%/16%/29%。公司目前已是国内规模最大的半导体硅片厂商。组件业务坚持叠瓦+大尺寸差异化路线。全面推进工业4.0及精益制造水平提升，扩大叠瓦差异化产品竞争力。江苏G12叠瓦组件产能达到8GW，天津G12叠瓦组件产能达到3GW，同时公司在江苏建设2GW的N型电池工程示范线。估算公司上半年光伏组件出货约3GW。期间费用率持续降低。混改落地后，公司的管理效率提升，三费费率持续优化。22H1的费用率继续呈现下降趋势，22H1销售费用率0.4%，比2022年全年略增0.1pct；管理费用率1.5%，较2021全年降低0.9pct；财务费用率1.2%，较2021全年降低0.8pct。风险提示：原材料价格下降不及预期；光伏硅片行业竞争加剧；公司新产能投产进度不及预期；半导体硅片客户验证和导入进度不及预期。投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。我们预计2022-2024年归母净利润64.1/76.1/91.1亿元（原预测为61.0/73.7/91.1亿元），同比增速59.2%/18.6%/19.8%，当前股价对应PE为24.2/20.4/17.1x。维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)19,05741,10572,15380,05587,138(+/-%)12.8%115.7%75.5%11.0%8.8%净利润(百万元)10894030641476059109(+/-%)20.5%270.0%59.2%18.6%19.8%每股收益（元）0.361.251.982.352.82EBITMargin10.7%14.0%11.7%12.7%14.4%净资产收益率（ROE）6.1%12.7%15.8%16.2%16.7%市盈率（PE）134.038.624.220.417.1EV/EBITDA42.322.417.114.111.9市净率（PB）5.203.733.232.802.41资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2上半年收入利润显著提升。公司上半年实现营业收入316.98亿元（+79.65%），实现归母净利润29.17亿元（+92.10%），实现扣非净利润29.00亿元（+116.33%）。第二季度公司实现收入183.30亿元（同比+80.04%，环比+37.12%），实现归母净利润16.07亿元（同比+71.18%，环比+22.57%），实现扣非净利润16.00亿元（同比+104.15%，环比+23.00%）。图1：营业收入（亿元）及同比增速（右轴）图2：单季营业收入（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）图4：单季归母净利润（亿元）及同比增速（右轴）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理上半年营业收入中，光伏硅片业务占比77.2%，光伏组件15.0%，半导体硅片4.9%，电力1.0%，其他业务1.9%，业务结构与2021全年十分接近。毛利率方面，22H1新能源材料板块毛利率16.6%，其中光伏硅片毛利率18.37%，同比下降3.09pct；光伏组件毛利率7.69%，同比下降4.83pct。半导体材料毛利率25.7%，比2021全年提升1.5pct。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：2022H1营业收入分板块占比图6：主要业务毛利率情况资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022H1公司综合毛利率17.7%，比2021全年下降4pct，销售净利率10.2%，比2021全年下降0.6pct。费用支出方面，上半年的费用率继续呈现下降趋势，22H1销售费用率0.4%，比2022年全年略增0.1pct；管理费用率1.5%，较2021全年降低0.9pct；财务费用率1.2%，较2021全年降低0.8pct。研发费用4.5%，维持在较高水平。图7：公司销售毛利率和销售净利率图8：公司各项费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022H1公司经营性净现金28.10亿元，同比增加32.24%，其中Q2经营性净现金流18.5亿元，同比提升51.02%，环比接近翻倍。公司经营性现金流稳健，每个季度均为正数且保持增长趋势。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：现金流情况（亿元）图10：季度经营性净现金流（亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理光伏硅片业务：产能大幅扩张，出货稳步提升。截至2022年6月底，公司光伏硅片产能109GW，同比增长56%，比去年年底提升24%。公司上半年光伏硅片出货约33.5GW（同比+24%），其中Q1出货14.5GW，Q2出货量约19GW（环比约+31%）。截止6月底，公司单晶硅片产能109GW，较2021年底提升24%。图11：公司硅片产能（GW)图12：公司硅片销售量（GW）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理半导体硅片方面，抛光片及外延片产品出货面积同比增长76.2%，其中8-12英寸同比增长107%。公司上半年光伏组件出货约3GW，其中Q2出货1.5-1.8GW。半导体硅片产能6/8/12英寸分别为60/87/22万片/月，比2021年底分别提升20%/16%/29%。预计到年底分别为90/100/32万片/月。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图13：公司半导体硅片产能（万片/月）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理组件方面，坚持叠瓦+大尺寸差异化路线，全面推进工业4.0及精益制造水平提升。江苏地区G12高效叠瓦组件项目产能达到8GW，天津地区G12高效叠瓦组件项目（一期）产能达到3GW。同时，为探索下一代差异化电池技术，公司在江苏地区建设完成自动化、智能化水平行业领先的2GW（G12）电池工程示范线。公司上半年光伏组件出货约3GW，其中Q2出货1.5-1.8GW。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6我们预测公司2022-2024年底硅片产能将达到140/160/180GW，综合考虑市场需求、公司新产能释放节奏和爬坡进度，我们预计对应出货量将分别达88.5/116.4/131.9GW，同比增长71%/32%/13%。表1：公司各业务板块营收毛利拆分202020212022E2023E2024E光伏硅片销售量（GW）36.751.788.5116.4131.9增速23.1%40.8%71.0%31.6%13.3%收入（百万元）13954.731797.057943.961110.062002.4增速5.2%127.9%82.2%5.5%1.5%毛利（百万元）2637.47227.511234.912804.014511.2增速6.9%174.0%55.4%14.0%13.3%毛利率18.90%22.73%19.39%20.95%23.40%光伏组件销售量（GW）1.94.26.39.513.6增速94.0%114.5%51.5%50.0%43.6%收入（百万元）2874.16119.09827.513267.118097.7增速73.5%112.9%60.6%35.0%36.4%毛利（百万元）301.5811.41179.31658.42352.7增速51.7%169.1%45.3%40.6%41.9%毛利率10.5%13.3%12.0%12.5%13.0%半导体硅片销售量（百万平方英寸）627.3751.51127.31578.22051.7增速38.8%19.8%50.0%40.0%30.0%收入（百万元）1350.52032.53048.84268.35548.7增速23.1%50.5%50.0%40.0%30.0%毛利（百万元）311.6491.9716.51011.61326.1增速10.7%57.9%45.7%41.2%31.1%毛利率23.07%24.20%23.50%23.70%23.90%电站业务收入（百万元）518.1532.0585.2585.2585.2增速-2.5%2.7%10.0%0.0%0.0%毛利（百万元）302.8276.1292.6292.6292.6增速-9.3%-8.8%6.0%0.0%0.0%毛利率58.45%51.89%50.00%50.00%50.00%合计主营业务收入（百万元）18697.540480.571405.479230.686234.0增速13.0%116.5%76.4%11.0%8.8%毛利（亿元）3553.38806.813423.315766.618482.6增速8.3%147.8%52.4%17.5%17.2%毛利率19.0%21.8%18.8%19.9%21.4%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理和预测投资建议：上调盈利预测，维