深度报告：成长盈利确定性强，高端制造走向全球

公司的盈利能力领先同行。公司的综合毛利率高于同行，主要得益于公司的产品结构以及先进制造产线。公司的产品结构中高毛利率的半钢胎产品占比同行业最高，在2022年泰国二期工厂投产前所有的轮胎产能均为半钢胎产品；大尺寸轮胎拥有更好的舒适性和操控性，近几年轮胎的大尺寸化是行业里发展的一个趋势，森麒麟、韩泰等国际领先轮胎公司均在发力大尺寸轮胎，在公司半钢胎产品中，毛利率相对更高的大尺寸轮胎占比已经处于全球领先水平；公司泰国一期工厂在2019年投产，得益于先进制造产线，公司整体的费用率、开工率、人均创收等指标均有了明显改善，并且持续领先全行业。 轮胎消费具有刚性属性。轮胎产业链下游是汽车消费市场，大致可以分为配套市场以及替换市场，其中替换市场占轮胎总消费市场的比例超过7成。人们对于汽车出行的刚需存在使得轮胎的替换市场消费也具有刚性需求，所以我们能看到全球轮胎替换市场在经历2020年疫情冲击后，能迅速在2021年恢复。一般而言汽车保有量数据不会出现断崖式下滑，那么轮胎替换市场的消费需求也不会急剧萎缩。另一方面，凭借着国内制造业降本增效能力，国产轮胎品牌的性价比在国际上占有绝对优势，国产轮胎的全球市场占有率也处于上升通道。 轮胎成本以及航运费边际改善。轮胎产业链上游原材料属于周期品，合成橡胶、天然橡胶、炭黑等是主要上游原材料，这也使得轮胎行业具有一定的周期波动属性。原油可以是观察轮胎成本变化的先导指标，因为原油价格波动会带动合成橡胶以及炭黑价格波动，合成橡胶价格进而会影响天然橡胶价格，所以原油价格对轮胎成本影响深远。现阶段原油价格从高位企稳有所回调，轮胎的成本端边际改善，轮胎企业利润有望增厚。此外，虽然国内龙头轮胎厂的轮胎海外运输采用FOB模式结算，但是极端的航运条件会影响产业链出货，并且轮胎厂也会或多或少主动承担部分费用，进而使得航运对轮胎企业业绩带来影响。现阶段，航运紧张的局面也已经大幅缓解，航运带来的负面影响已经逐渐消退。 投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利润11.92、16.98、21.95亿元，EPS1.84、2.61与3.38元，9月6日收盘价对应PE为20、14和11倍。 考虑到公司产能全球布局，未来几年公司轮胎产能将持续释放，结合国产轮胎领先的性价比，公司的业绩将保持增长势头，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格剧烈波动、海运费大幅上涨、产能建设与投产不及预期、下游轮胎消费不达预期等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1高成长高盈利的后起之秀 1.1公司成立于2007年，股权结构集中稳定 1.1.1公司发展里程碑 公司成立于2007年，2009年完成了第一条半钢子午线轮胎的生产，2014年开始推进全球布局，筹建泰国工厂，2015年增资扩股变更为股份制公司，同年泰国工厂一期项目顺利下线，2020年公司顺利在深交所上市。 图1：公司发展历程 1.1.2公司股权结构稳定，董事长秦龙是实控人 公司股权结构集中、稳定，公司创始人、现任董事长秦龙为公司第一大股东，截至2022年半年报，直接持有公司41.99%的股权，并通过青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林、青岛森宝林四个持股平台间接持股公司5.46%的股权。 图2：公司股权结构（截至2022年半年报） 1.2成长性：“833PLUS”战略 2021年公司制定了“833plus”战略规划：计划用10年左右时间在全球布局8座数字化智能制造基地（中国3座，泰国2座，欧洲、非洲、北美各1座），同时实现运行3座研发中心（中国、欧洲、北美）和3座用户体验中心，plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。 目前公司已经公告规划落地的制造基地包括中国1座，泰国2座，欧洲（西班牙）一座，其中泰国二期是今年、明年主要放量的工厂，西班牙工厂则是2024、2025年主要放量的工厂。所以成长性角度，公司还远没有达到天花板。 表1：公司产能释放节奏（单位：万条） 1.3费用管控卓越，海外营收占主导 1.3.1逐年下降的期间费用VS逐年抬升的研发支出 依托高自动化、信息化产线的投产以及公司卓越的费用管控能力，公司的期间费用率均处于下降通道，2021年公司财务费率为1.65%，销售费用率为2.83%，管理费用率为2.57%，均为历史最低值；而与期间费用率下降形成鲜明对比，公司的研发费用率呈现抬升的趋势，2021年公司研发费用率达到2.1%的历史新高。 图3：公司费用管控能力卓越 图4：公司研发费用率在上升通道 1.3.2营收持续增长，海外业务占比高 公司的营业总收入随着产能释放保持逐年增长的态势，2021年公司营收总额达到51.77亿元，近4年CAGR达到9.38%；而公司盈利能力受到原材料端价格波动呈现一定的波动性，2021年因为成本上升导致公司毛利率同比下滑10.47pct到23.33%；2022年公司的盈利能力在逐渐恢复，2022年一季度公司实现归母净利润2.33亿元，环比增长28.73%，同比增长2.64%。海外市场是公司营收的主要来源，2021年公司海外营收占比达到87.32%。 图5：公司营收持续增长，但是盈利能力有波动(亿元) 图6：公司海外业务占比保持高位 1.4海外业务占比高：对于汇率影响的定量测算 公司虽然海外营收占比比较高，但是汇率对于公司业绩的波动很小，从2021年公司公告的数据来看，所有外币对人民币汇率变动5%，对于公司的净利润影响仅为0.03亿元，主要原因有两个，一个是公司原材料中的天然橡胶、合成橡胶等均为外币全球采购，一定程度上也平抑了汇率波动带来的影响，另一个是公司和银行签订了外汇远期合约，使得汇率的风险敞口降到最低。 首先我们不考虑外汇远期合约，针对汇率的影响对公司业绩做定量测算。以2020年为例，公司海外营收占比3.27%，毛利率为33.8%，净利率为20.84%，人民币兑美元汇率变动5%对于毛利润的影响是1.53亿元，对毛利率的影响为3.25pct；对净利润的影响为1.49亿元，对净利率的影响为3.16pct。 而公司公告，2021年公司与银行签订了2.46亿元的外汇远期合约头寸，足以覆盖人民币汇率变动5%范围内的业绩波动。 表2：不考虑外汇头寸的汇率敏感性测试（单位：亿元） 1.5多项权威测评里排名领先，体现公司产品硬实力 公司的半钢胎各项指标均与国际知名一线品牌持平，在各类测试结果中名列前茅：在《2016 TestWorld夏季轮胎测试报告》中，公司的“路航”轮胎综合排名第九，为排名最高的中国品牌。 其中湿地的制动、动态抓地力排名并列第二；湿地的水滑测试及操控性能、噪音测试排名并列第三。 表3：公司的“路航”产品在Test World测试中的表现 2019年，《Auto BildChina》对十款高端运动型轿车轮胎进行对比测试，路航综合排名仅次于米其林（两款轮胎）、德国马牌，与普利司通并列第三，为排名最高的中国品牌，在车内噪音、滚动阻力两项细节测试中继续排名首位。 图7：公司“路航”类产品车内噪音测试排名首位 图8：公司“路航”类产品滚动阻力测试排名首位 2突破海外封锁，航空胎业务稳步发展 2.1航空胎业务：制备壁垒极高 航空胎无疑是所有轮胎产品中技术要求最高、制备工艺最复杂、使用参数最严苛的品种，可以将其理解为需要兼具工程胎的承重、赛车胎的速度以及轿车轮胎舒适性等特性的轮胎品种。子午线航空胎的制备工艺可以大致分为原丝生产、原料混合与胎面胶积压、钢丝卷绕、轮胎搭建、硫化等几个主要步骤。 图9：航空胎制备关键流程 2.2航空胎测评严苛，国内暂时没有流行较广的指标准则 目前全球范围内比较通用的航空胎技术标准规定包括美国联邦航空局颁布的TSO-C62以及AC-145等，标准对航空胎的承重、速度性、压力测试以及温度要求都有明确严苛的最低指标考核，比如在以上两种指标中，满负载下航空胎至少需要满足50圈的起飞圈数，滑行圈数至少达到8圈。 其他通用标准还包括英国的ETSO-C62、欧洲以及美国发布的航机年鉴、日本工业标准发布的JIS K6251 & JIS K6257以及美国发布的适应于军机标准的MIL-PRF-5041。我国在国际上暂时没有流传较广的通用标准。 表4：航空胎制备关键流程 图10：航空轮胎结构图 2.3被外资垄断的航空胎市场 全球范围内，2015年米其林、固特异、普利司通的航空轮胎市占率分别达到37%、20%、 30%，其余厂商仅为13%；国内市场上，海外轮胎厂商的市占率更是达到95%，可以说外资品牌完全垄断了航空轮胎市场。航空胎作为重要的战略品种，海外国家对航空胎技术进行封锁，从设备到材料到工艺的完全自主就显得愈发重要。 表5：全球航空轮胎生产汇总 2.4森麒麟航空胎已经向中国商飞正式供货 正因为航空胎的生产难度最高，需要满足的指标条件最为严苛，具备航空胎生产能力也可以看成是公司核心竞争力之一。2007年公司开始探索航空胎的技术以及产品；2011年收购了森泰达集团取得航空轮胎试验线资产；2012年通过了国家级航空轮胎试验中心的动态模拟测试，获得民航总局颁发的航空轮胎技术标准规定项目批准书（CTSOA证书），标志公司具备航空轮胎设计和生产资质；2016年11-12月，公司研制的波音737NG飞机轮胎成功试飞，获取中国民航总局颁发的重要改装设计批准书（MDA），标志公司正式具备航空轮胎装机使用资格和销售资质，并积极推进航空轮胎产业；2019年公司成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商；2020年公司成功上市，募资建设年产8万条航空轮胎（含5万条翻新轮胎）项目，进一步提升公司在航空胎领域的话语权。 图11：公司航空胎发展历程 2.5国内和全球范围内航空胎市场保持增长 国内和全球范围内航空胎市场还在不断增长，根据《当前航空市场展望2017-2036》、《2016年民航行业发展统计公报》、《世界空中力量2017》、《2017-2036年民用飞机市场预测年报》等资料，预计到2035年，国内的航空轮胎需求总量将达到121.11万条，2016-2035年间CAGR达到5.4%；全球的航空轮胎需求总量将达到968.19万条，2016-2035年间CAGR达到1%；市场规模上，预计到2035年，国内的航空轮需求总量将达到97.76亿元，2016-2035年间CAGR达到5%；全球的航空轮胎需求总量将达到723.54亿元，2016-2035年间CAGR达到1.1%。 表6：各种类型飞机的轮胎需求量（万条）类型 表7：各种类型飞机的轮胎市场规模（亿元） 3产品结构以及智能化工厂造就公司的高毛利 3.1森麒麟毛利率持续领先可比公司均值 公司产品的盈利能力显著高于可比公司均值。在行业处于高景气阶段的2020年，公司的综合毛利率达到33.8%，显著高于可比公司均值的21.05%；在行业较低迷阶段的2021年，公司的综合毛利率达到23.33%，仍然显著高于可比公司均值的13.29%。 图12：公司的综合毛利率显著高于可比公司均值（%） 3.1.1毛利率相对较高的半钢胎产能占比较高 子午线轮胎可以分为全钢子午线轮胎、半钢子午线轮胎，二者结构上的差异表现在胎体骨架材料上，半钢子午线轮胎胎体骨架材料为纤维材料，包括尼龙或者聚酯材料，其余骨架材料为钢丝材料作为补强层，这样使得轮胎兼具舒适性以及承重性；全钢子午线轮胎的骨架材料均为钢丝材料，侧重承重性。结构上的不同也使得二者应用领域各有侧重，半钢胎兼具舒适性以及承重性，主要应用于乘用车以及轻卡；全钢则主要应用于重卡和大卡车。应用领域上的不同使得二者毛利率存在差异，一般而言半钢胎的毛利率要高于全钢胎。截至2021年底，公司所有的产品均为半钢胎，盈利能力充分受益于产品结构。 图13：全钢胎和半钢胎的结构图 图14：公司半钢胎产能占比 3.1.2半钢胎中大尺寸轮胎占比较高 大尺寸轮胎享有更高的盈利能力。中型轿车、越野车、城市SUV、皮卡及商务车等车型对于轮胎性能的要求更苛刻，而大尺寸轮胎能使适配车