沉潜而越，再创“新蒙牛”

格局展望：借鉴双寡头格局行业演绎路径，乳业竞争将更趋平稳。复盘空调、方便面等子行业，在步入成熟期且双寡头格局清晰后，龙头均倾向于维持格局稳定，战略重心向多元化/高端化/出海/效率优化等倾斜。同时，原材料价格下行与价格战无必然联系，当龙头仍发起价格战，格局松动、库存去化为主因，且去库促销对盈利扰动有限。于乳业而言，一是龙头已在上游奶源端形成较强壁垒，格局松动的可能性极低，二是原奶周期将更平滑，龙头可通过产品结构调整，从容应对奶价周期性回落，三是当前行业步入后千亿阶段，常温奶利基业务定位增强，战略布局重心分化，未来格局大概率更为平稳。 经营特征：“中粮系”烙印明显，践行全产业链布局战略，并大胆尝试外延并购。从以火箭速度于07年登顶全国第一，到09年中粮入主后的十载沉浮，蒙牛的发展历程也是管理层更迭的历程。当前蒙牛既有老蒙牛的基因印记，即创新力强、反应迅速，又深切诠释了中粮“全产业链”战略思路及巧用并购的经营方法。品类布局上，除起家业务常温奶外，低温/奶粉/奶酪等业务均依托并购或战略股东合资赋能，充分借力优势企业；奶源布局上，蒙牛更多地直接参控股大型牧场，每当原奶步入上行周期，与伊利的毛利率差距均呈收敛态势，且19-21年实现反超，全产业链整合优势彰显。 沉潜而越：17年以来改革调整，实现经营反转，也一度带来强劲的市场表现。 实际上，全产业链思路及并购手段也有负累，一方面，11年组织架构转为按产业链各环节划分的职能制，运营效率受损，另一方面，并购使资本开支及负债率大幅攀升，协同不佳对整体盈利产生拖累，公司整体及液态奶营收分别于11、15年被伊利再度反超。16年末起，新任总裁卢敏放开展系列改革举措，包括组织架构重回以品类为核心的事业部制，渠道端深化通路精耕策略，17年来蒙牛营收持续增长，盈利提升指引不断兑现，市值相应表现强劲，17-21累计涨幅达225%，显著优于同业。22H1疫情影响及港股整体承压致股价有所回调，但公司常低温白奶逆势增长、费投效率优化，支撑营收/业绩/扣非业绩，分别增长4%/27%/1%，仍超市场预期。 战略目标：五年再创新蒙牛，巩固常温，抢跑奶酪、鲜奶等新兴品类。根据公司战略规划，至25年收入利润较20年翻番。其中，常温奶格局清晰、竞争趋缓，蒙牛通过渠道下沉、高端化实现基本盘稳健增长；鲜奶、奶酪、成人奶粉等新兴品类渗透率快速提升，且行业格局暂未明朗，蒙牛战略发力、抢占先发优势，规划至25年均达百亿体量（奶粉含婴配粉）。而对于相对成熟的婴配粉、冰淇淋等业务，将通过调整/并购、出海等策略寻求新的增长驱动力。 投资建议：战略路径清晰，经营改善可期，当下安全边际充足，一年维度市值空间乐观看约50%，首次覆盖给予“强推”评级。后千亿阶段行业竞争趋缓，公司稳步迈向“2025年再造一个新蒙牛”战略目标，新品发力及效率优化将保障盈利稳步增长。年内看，当前需求逐步复苏，公司经营信心充足，维持全年20-30bp经营利润率提升的指引，下半年经营改善可期。我们给予22-24年还原后净利润57.3、71.2、82.9亿元，对应PE估值为20、16、14倍，当前估值已被明显低估，给予23年25倍PE，一年期目标价51港元，对应市值空间可看约50%，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：终端需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告的亮点为：1）从同为双寡头的空调、方便面行业，看乳业格局演绎。 我们在前期报告中论述了，从企业战略布局视角出发，后千亿阶段伊利、蒙牛均加大了细分品类布局，常温奶作为利基业务的定位增强，一味通过价格战实现收入增长的可能性进一步降低。而在本篇报告中，我们以空调、方便面等同为双寡头格局的行业为借鉴，通过探讨双寡头格局后期格局如何演绎，进一步提出未来乳业格局大概率更为平稳。2）解码蒙牛，深度剖析蒙牛的经营特征及其来源。我们认为，蒙牛的发展历程也是管理层更迭的历程，故当前蒙牛既有老蒙牛的基因印记，即创新力强、反应迅速，又深切诠释了中粮“全产业链”战略思路及善用并购的经营方法，由此带来了2010年来的十载沉浮。3）基于品类和竞争格局视角，分析“再创一个新蒙牛”的战略路径。根据公司五年战略规划，至25年收入、利润较20年翻番。其中，常温奶格局清晰、竞争趋缓，蒙牛通过渠道下沉、高端化实现基本盘稳健增长；鲜奶、奶酪、成人奶粉等新兴品类，渗透率快速提升，蒙牛战略发力，抢占先发优势，规划至25年均达百亿以上体量（奶粉含婴配粉）；而对于相对成熟的婴配粉、冰淇淋等业务，将通过调整/并购、出海等策略，以寻求新的增长驱动力。同时，公司亦将通过产品结构及经营效率优化，以实现盈利能力的同步提升。 投资逻辑 后千亿阶段行业竞争趋缓，公司夯实常温基本盘，奶酪、鲜奶及奶粉业务战略发力，稳步迈向“2025年再造一个新蒙牛”，收入、利润较2020年翻番的战略目标，全产业链布局及效率优化有望进一步保障盈利提升指引持续兑现，未来三年业绩有望维持15%以上的复合增长。 关键假设、估值与盈利预测 年内看，当前需求逐步复苏，公司经营信心充足，维持全年20-30bp经营利润率提升的指引，预计下半年起营收增长提速、经营利润大幅改善。我们给予22-24年还原后净利润57.3、71.2、82.9亿元，对应PE估值为20、16、14倍，当前估值已被明显低估，给予23年25倍PE，一年期目标价51港元，对应市值空间约50%，首次覆盖给予“强推”评级。 引言 近20年乳业双雄的股价表现本身，充分映射了二者的发展历程，2017-2021年蒙牛困境反转且盈利提升指引稳步兑现，实现业绩估值双击。而在前期经营改善的基础上，2021年蒙牛进一步提出了2020-2025年“五年再创一个新蒙牛”、收入利润翻倍的目标，并持续指引经营利润率每年提升30-50bp，迈向新征程。 虽然2022年以来因疫情再度反复扰动短期经营，且港股系统性承压致蒙牛回调相对明显，但公司牢牢锚定中期目标积极调整，团队信心充足，全年维持20-30bp经营利润率提升的指引，下半年经营利润有望实现40%左右增长。结合市场仍对竞争格局存在一定担忧，本篇报告致力于探究以下问题： 1、以空调、方便面行业为鉴，看双寡头格局如何演绎？ 2、相较于伊利的内生为主，为何蒙牛更倾向于纵向整合与外延扩张？ 3、基于乳业发展阶段及竞争格局，如何理解公司“再创一个新蒙牛”的战略路径？ 图表1 2017年以来，蒙牛市场表现优于伊利 一、再探乳业：稳步增长，格局清晰 （一）乳制品：行业已至成熟期，双雄引领格局 中国乳制品行业（含婴配粉）规模约6000亿，整体已处成熟期。根据Euromonitor数据，2021年我国乳制品（含婴配粉）市场规模为6067亿元，近5年复合增速为4.3%，已步入成熟阶段。从细分品类看： 液态奶：渠道下沉与品类渐次升级为增长的核心驱动。即在人均液奶消费量升级的同时，结构上（尤其是下沉市场）经历由乳饮料至纯奶/酸奶、由常温至低温、由平价到高端的升级过程。 奶粉：婴配粉步入存量阶段，乳企推动儿童、成人粉市场扩容。婴配粉因新生儿人口下滑而步入存量阶段，乳企纷纷布局儿童粉及成人粉、拉高消费人群年龄段，寻求新增长点，当前儿童粉、成人粉行业增速均维持在10%以上。 新兴品类渗透速率更看企业创新与培育。奶酪依托儿童零食奶酪棒的形式实现快速放量，并将继续通过品类拓展持续渗透；植物基奶风起浪未至，仍需在原有的核桃乳、杏仁露等传统品类基础上，实现品类定位、产品创新及品牌打造的再焕新。 图表2 2021年乳制品（含婴配粉）市场规模6000亿 图表3中国下沉市场总量及结构均有较大优化空间 图表4细分品类中，奶酪、鲜奶未来5年有望维持较高增速 从竞争格局看，伊利、蒙牛双雄引领，细分品类略有分化。在国土广阔、奶源分布不均背景下，伊利、蒙牛草原双雄凭借常温奶驰骋全国，且通过加强对上游奶源的掌控，进一步强化了自身壁垒；区域性乳企则退守低温市场，以当地渠道和“更新鲜”的定位，形成差异化竞争，但新国标下全国化乳企加快鲜奶市场布局，行业竞争明显加剧；而婴配粉行业则在内资品牌信任修复、外资品牌下沉乏力，及注册制加速小企业出清等因素下，当前正处内资品牌份额提升窗口期，飞鹤占行业第一，君乐宝、伊利势能已起。 图表5乳制品细分品类行业格局 图表6伊利、蒙牛常温奶市占率合计近70% （二）从空调、方便面行业看双寡头格局演绎 常温奶作为行业的主体及伊利、蒙牛的基本盘，其竞争格局也成为了扰动行业盈利的关键。2010年以来，中国乳制品行业竞争格局相继经历了2010-2013年全行业加大奶源建设、奶源型乳企切入下游市场的奶源为王阶段；2014-2016年奶价大幅下行、奶源型乳企发起价格战，小乳企陷入混战，龙头企业被迫于2016加入加快小乳企出清；2017-2020年区域乳企退守低温市场，伊蒙双雄步入千亿冲刺阶段，行业竞争加剧、盈利相应持续下行。而由于2021年以来的竞争趋缓和盈利改善，伴随着奶价的大幅上行，买赠促销趋缓有其周期性原因，故市场始终对奶价下行后，竞争格局是否重新加剧存在担忧，对未来格局演绎的预判重要性越发凸显。 图表7 2010年以来乳制品行业发展阶段 我们在前期深度报告《珠玉在前，解码伊利后千亿时代——以雀巢、达能为鉴》中论述了，从企业战略布局视角出发，后千亿阶段伊利、蒙牛均加大了奶粉、奶酪、鲜奶等细分品类的布局，常温奶作为利基业务的定位进一步增强，一味通过价格战实现收入增长的可能性进一步降低。而在本篇报告中，我们以空调、方便面等同为双寡头格局的行业为借鉴，进一步探讨双寡头格局后期格局如何演绎。 综合考虑市场规模、行业阶段、格局演绎等因素，我们选择空调及方便面进行复盘与借鉴。在家电、食饮、服装、家化四大消费板块中，市场规模在百亿之上且CR2高于40%的代表性双寡头行业共有12个，这些品类往往核心诉求稳定、偏标品，或为舶来品在进行品类教育的同时亦牢牢占据消费者心智。综合考虑行业规模（千亿级别）、行业阶段（行业增速小于5%）、竞争格局演绎（曾发生价格战）及数据可得性，我们选择空调及方便面行业进行复盘，以期为乳业格局演绎提供一定参考。 图表8欧睿口径下，食饮/家电/服装/家化行业中百亿市场且双寡头格局子行业筛选 1、空调：稳格局、谋盈利，良性竞争成共识 从空调行业竞争格局演绎来看，2000年至今的三轮价格战以库存去化及企业份额诉求为触发因素，原材料价格下行周期则提供相对充裕的降价余地。空调相对偏标品、消费者核心诉求稳定（有效控温），故份额可集中，且龙头亦能明显通过份额提升后的规模效应，强化盈利能力。而需求端，空调需求与房地产周期强相关，故在房市遇冷时会出现存货积压，厂商为去化库存倾向于加大促销力度。成本端，钢、铜、铝等大宗原材料占空调成本45%以上，故成本亦具备较强周期性，原材料价格低点将提供相对充裕的降价余地。 具体来看，2000年以来空调行业共发生了三轮价格战： 2002-2004：产能过剩、库存高企，小厂商发起价格战，加速行业出清。1900-2000年，空调行业正处于高速增长时期，蓝海市场吸引了超过400个品牌进入，2002年因产能过剩而爆发库存危机，中小品牌率先发起价格战，2002-2004年空调行业均价累计下滑超过40%，叠加期间原材料价格上涨，进一步加剧盈利压力。在此背景下，小厂商加速出清，于2005年底空调品牌数量由400个骤减至30个，CR3由2002年的33%提升至2006年的55%，格力和美的稳步成为行业前二，而后行业集中度稳步提升，双寡头格局越发清晰。 2014-2016：库存压力下，格力发起价格战，龙头盈利和市场份额相对平稳。家电下乡等政策提前部分透支了空调需求，叠加地产预冷需求回落，导致空调行业渠道库存积压，格力在库存压力及2014年1400亿销售目标导向下，率先发动价格战，期间空调行业均价累计下降约6%，均价降幅较小，叠加原材料价格下行，龙头格力、美的盈利能力维持稳定，C R2 略有回落，但仍维