债券周报：非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标

东方证券（香港）有限公司 请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 9月2日公布的8月非农就业人数增加31.5万（图1），小幅超过预期的30万。由于劳动参与率超预期上升，失业率上升到3.7%（市场预期3.5%），但属于良性的上升。这次失业率上升主要由于“劳动参与率”的上升，也就是找工作的人多了/劳动供应多了，这也是美联储一直期待的方向。 现在美国劳动力市场处于严重的供不应求，空缺的工作大幅多余失业的人数，这也是到时工资增长压力很大的直接原因。这次工资增速也有所缓和，工资（AHE）月度环比增长0.3%，小幅低于预期的0.4%。工资增长之所以受到关注，因为这是直接影响通胀水平的价格指标将在9月13日公布的8月通胀数据是另一关键数据，也是9月美联储会议前最后一次通胀数据。 通胀、非农就业是美联储最关注的一对数据，也对应了美联储货币政策的“双目标”——物价稳定和充分就业。另外，房地产相关指标开始出现全面走弱拐点迹象也是近期关注点。分析利率走向时我们需要根据不同的经济阶段，市场关注和预期走向，来灵活调整关注的经济指标，需要全面理解美国经济的真实面貌，才能更好理解和展望利率走势。非农就业数据点评， 兼论影响利率的几个关键经济指标 ？ 2022年9月6日 债券周报 张楠 (SFC CE: BFE323) 首席策略师 +852 3519 1242 nathan.zhang@dfzq.com.hk 图1: 美国新增非农就业人数 数据来源：东方证券（香港），彭博 -20000-15000-10000-5000050002017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/1 东方证券（香港）有限公司 2 一、 “让股票跌”才能恢复就业，控制通胀？ 除了关心非农就业人数多少，同时公布的工资增长率（AHE）（图2）和劳动参与率（图3）也是大家非常关注的细节。更为大众熟悉的CPI由于包含了能源和食品能周期性波动因素，其波动不完全和央行货币政策相关，因此美联储过去大部分时间其实更关注核心通胀，或者美联储自己定制的PCE通胀指标（图2）。而工资水平，由于会直接影响各行各业服务和产品价格水平，是核心通胀中极为关键的因素。70年代的“通胀螺旋”，就是由于工资上涨和商品/服务价格上涨的恶性循环而造成的高通胀预期。 要缓解工资上涨，最直接的方式就是增加劳动供应，“劳动参与率”就是衡量劳动供应的关键指标。图3可见，劳动参与率一直无法回到疫情前水平，现在美国劳工市场也处于历史罕有的“供不应求”，招聘岗位数量大幅多于失业人数。招聘需求强，为何大家不愿意去工作呢？导致这样结果的原因较为复杂，疫情后财富增加可能是是一个重要的原因，既有来自财政的直接补贴，也有投资股票和房产赚钱的，可能因为缺钱而找工作的动力还不够强。而疫情期间美国房价大概上升了20%-30%，股票市场在疫情后也有一波大牛市。 前纽约联储主席比尔·达德利（Bill Dudley）：“如果美股不跌，美联储要让它跌。”此番看似“激进”的言论发表于4月初，美股尚未明显调整之时。当时市场也有讨论为何美债利率明显上升，但美股依然维持较强的走势。达德利强调市场整体流动性比较宽松，股市、房价等各种风险资产价格依然比较高。加息是无法直接影响通胀的，而股票是美国居民最为重要的财富，只有股票下跌，财富效应下降，市场需求才会明显下降，才能更好的控制通胀。财富的下降，可能也更好刺激美国人去找工作，缓解现在由于劳动力供不应求推动的工资上涨趋势，是缓解通胀的另一条路径。 除此以外，还有其他多种因素导致劳动供应不足。例如人口老龄化，特朗普时代开始对移民不友好的政策，疫情后移民减少。产业转移到人口较少的二线城市，政府要求芯片、新能源等高新制造业搬回本土，但美国却缺乏足够的专业工人匹配需求。 图2: 工资增长是推动通胀上升的关键内生因素 数据来源：东方证券（香港），彭博 0.001.002.003.004.005.006.002008/3/12008/11/12009/7/12010/3/12010/11/12011/7/12012/3/12012/11/12013/7/12014/3/12014/11/12015/7/12016/3/12016/11/12017/7/12018/3/12018/11/12019/7/12020/3/12020/11/12021/7/12022/3/1ECI（雇佣成本）PCE通胀图3: 劳动参与率依然明显低于疫情前水平 数据来源：东方证券（香港），彭博 6060.56161.56262.56363.5642016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/12019/12/12020/4/12020/8/12020/12/12021/4/12021/8/12021/12/12022/4/12022/8/1 东方证券（香港）有限公司 3 二、房租、房价和通胀 房租在通胀中占比很大，房租何时见顶回落是通胀能否快速下降的另一个关键。房租是房价的稳定滞后性指标，房价的持续上涨后，均会带来房租的上升（图4）。分析美国房地产市场，我们需要同时观察供应端的房屋库存、新建房屋进度，还有需求端的房屋销售。 美国房价为何如此坚挺？美元利率自今年初上升以来，房贷利率也快速上升，房屋销售量在今年初开始已经明显回落。但美国总体房价，是到了最近才全面出现走弱现象。房价的坚挺，主要由于房屋供应的不足，房屋库存处于历史低位（图5）。 不同于中国大型开发商快速建造大量房屋，并实现高周转的模式。已经相对成熟的美国房地产市场的房屋建造速度相对很慢，尤其疫情以来，由于供应链问题，建造房屋的原材料和工人均出现供应紧张，价格（工资）大幅上升的问题，因此也导致新房供应更为缓慢。而需求端在疫情后则表现强劲，一方面是降息和宽松的货币政策刺激购房需求，另一方面，由于远程工作的兴起，制造业的回归，产业的转移，很多人从一线城市搬到二线城市，催生了新的购房需求，疫情期间强劲的财政刺激，财富效应等也助推了需求。低库存，强需求，是疫情后美国房价大幅上升的关键。 近期，美国房地产终于看到整体变弱的拐点，持续走弱了数月的销售，终于对房价构成了更为明显的压力。但是，房租由于是房价的滞后指标，现在还处于上升趋势，房租何时走弱是通胀何时能更快下降的关键。 图4: 房价持续上涨后，均会带来房租的上涨。 数据来源：东方证券（香港），彭博 -101234567701201702202703202000/7/12001/7/12002/7/12003/7/12004/7/12005/7/12006/7/12007/7/12008/7/12009/7/12010/7/12011/7/12012/7/12013/7/12014/7/12015/7/12016/7/12017/7/12018/7/12019/7/12020/7/12021/7/12022/7/1凯斯席勒房价指数房租OER图5:美国现存房屋库存处于历史低位 数据来源：东方证券（香港），彭博 0.81.31.82.32.83.33.81999/3/12000/3/12001/3/12002/3/12003/3/12004/3/12005/3/12006/3/12007/3/12008/3/12009/3/12010/3/12011/3/12012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/12020/3/12021/3/12022/3/1 东方证券（香港）有限公司 4 三、综合多种指标，探寻经济真实走向。 美联储的双目标是充分就业和物价稳定，由于通胀达到了40多年来的高位，劳动力市场又“供不应求”，因此美联储现在更关注物价稳定，也就是通胀的问题。 从上述分析可见，不同经济指标之间有着密切的相互关系，每一个经济数据，除了反应自身领域的情况，可能也会为其他指标的走势提供线索。例如劳动力市场的工资，房地产热度，都对通胀有着重要影响。由于真实的经济结构一直处于变化，既有的经济数据可能会出现短暂的扭曲或不准确，要提高对宏观经济真实趋势把握能力，我们还需关注前文没有涉及的ISM、PMI，GDP，零售数据，消费者信心，失业申领等一系列经济数据，通过交叉验证，来确认宏观经济的真实走向。根据经济结构的变化，可能还需要一些新的指标。 提升研究分析能力，发现市场共识的错误，是获得交易机会的重要途径。市场共识作为预测经常发生错误，但这显示了市场主流想法，如果经济数据出现大幅偏离市场共识，那往往会造成市场波动。如果通过研究，提前布局在正确的波动方向，待经济数据公布验证市场共识是错误的时候，就是实现盈利的时候。 东方证券（香港）有限公司 5 近期报告回顾： 《债券周报》系列：  非农就业数据点评，兼论影响利率的几个关键经济指标——2022年9月6日  鲍威尔究竟是“鹰派”还是“鸽派”？（美元利率展望）——2022年9月2日  来自70年代的经验：我们会否陷入长期停滞？——2022年8月26日  衰退来临，高质量的投资级美债看起来！——2022年8月18日  中美利率倒挂：美元/港币货币基金配置正当时——2022年8月12日 《海外宏观每月观察》系列：  拜登权力下降才是关键，佩洛西不是。——2022年8月  75基点加息，衰退担忧和股市反弹。——2022年7月  经济衰退担忧上升，利率下降。——2022年6月  加息50个基点。然后呢？——2022年5月  通胀压力下，美债利率加速上行。——2022年4月  俄乌冲突升级，不确定性和通胀同时增加——2022年3月  美债利率快速上升，股市会持续下跌吗？——2022年2月  中美相向而行，2022路在何方？——2022年1月  病毒新变种，但美联储货币政策将收紧。——2021年12月  美联储的两难“困境”——2021年11月  政府关门风险解除，美债利率上升。——2021年10月  鲍威尔讲话改变了什么？——2021年9月  滞涨和经济衰退会来临吗？——2021年8月  拐点到了吗？——2021年7月 东方证券（香港）有限公司 6 分析员核证 分析员，张楠，主要负责拟备本报告并谨此声明－ (1) 本报告所表达之意见均准确反映分析员对所述公司(等)/证券之个人见解； (2) 分析员之补偿与本报告的推荐或意见或投资银行部并没有直接或间接的关系； (3