聚焦新能源赛道，全产业链扩张驱动高增长

平台型铝材龙头，全产业链布局掘金新能源赛道。公司是国内铝箔龙头，深耕二十余年，逐步成长为集电子新材料、氟精细化工、合金材料于一体的创新型企业，与国内外知名企业保持深度合作，行业地位稳固。2021年底，公司剥离亏损的医药业务，聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道。公司围绕国家双碳政策布局，以新能源汽车、光伏储能、变频节能等新兴领域为发展方向，积极拓展下游应用，加大电容器、PVDF、电池箔等产品的产能建设，全面打开中长期成长空间。2021/22H1公司实现营收127.98/59.26亿元（YoY+23.4%/+0.61%）， 实现归母净利润8.74/6.24亿元（YoY+110.26%/+646.16%），业绩进入加速增长期。 电子新材料：电极箔龙头发力下游电容，一体化优势保驾护航。公司拥有“高纯铝-电子光箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容”为一体的电子新材料产业链，在产能、品质、成本、环保等方面具备优势。目前电极箔为主要产品，未来公司将向下游延伸，大力发展电容业务。据智多星顾问，2020年全球铝电解电容器市场规模约为514.3亿元，预计2025年达到660.3亿元，2020-2025年CAGR为5.1%；2020年全球化成箔市场规模为150.6亿元，预计2025年达到202.7亿元，2020-2025年CAGR为6.1%。公司深耕铝电解电容逾20年，客户资源丰富，据公司2021年年报，公司拟投资20亿元，在浙江东阳新建铝电解电容及超级电容生产基地。随着产能释放，公司有望充分挖掘下游新能源、储能等新兴市场增量。 化工：以锂电级PVDF为核心，打造高性能涂覆及粘结剂品牌。公司化工业务由电极箔腐蚀环节衍生而来，以“氯碱化工-甲烷氯化物-制冷剂-PVDF”为核心产业链。据高工锂电，预计到2025年，全球锂电级PVDF需求在中性情况下可以达到16.0万吨，2021-2025年复合增长率在41%左右。其中，中国2025年锂电级PVDF需求在中性情况下可以达到7.3万吨。锂电级PVDF具有较高的技术壁垒及较长的扩产与认证周期，其原材料R142b受到配额管控，具有较高的环保审批门槛。公司与璞泰来在锂电级PVDF领域展开深度合作，构建完善的涂覆材料及粘结剂供应链体系， 设立的合资公司目前拥有PVDF产能0.5万吨/年，并规划新建2万吨/年PVDF及配套4.5万吨/年R142b产能，预计2023年达产，随产能释放将为公司带来可观业绩增量。 合金材料：切入电池箔成长赛道，高端客户+产能释放保障长期盈利空间。公司该板块产品涵盖了电子光箔、亲水箔、板带材、钎焊箔等，新布局的电池箔（集流体和外包材料）正在重点发力。受新能源汽车及储能双重驱动，电池箔需求量大幅增长，国内厂商加速扩产。据SMM，2021年国内电池箔产量/产能分别为12.8/19.2万吨，预计2022年达到22.0/45.4万吨。公司在电池箔领域与UACJ合作，产品通过村田认证并已开始供货，松下处于认证中。据公司公告，公司现有产能1.2万吨/年，并在宜昌规划新建产能10万吨/年，一期5万吨/年建设中，预计2023年投产，二期预计2025年投产，目标客户包括宁德时代、比亚迪、村田及松下。 投资建议：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为133.52亿元、164.08亿元、199.81亿元，归母净利润分别为13.56亿元、18.32亿元、29.73亿元，EPS分别为0.45元、0.61和0.99元，对应PE分别为23.3倍、17.2倍和10.6倍，予以“买入-A”投资评级。 风险提示：扩产进度不及预期；技术研发不及预期；产能过剩及价格下跌风险；原材料及运输成本持续上涨风险；融资成本上行风险。 1.平台型铝材龙头，全产业链布局掘金新能源赛道 1.1.国内铝箔龙头企业，聚焦新能源主航道 国内铝箔龙头企业，聚焦新能源主航道。公司在铝箔制造业已深耕二十余年，逐步成长为集电子新材料、氟精细化工、合金材料于一体的创新型企业，与各大下游应用领域的国内外知名企业有着多年深度合作，行业地位稳固。2021年底，公司剥离亏损的医药业务，聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道。公司围绕国家双碳政策展开布局，以新能源汽车、光伏储能、变频节能等新兴领域为发展方向，积极拓展下游应用，加大电容器、PVDF、电池铝箔等产品的产能建设，全面打开中长期成长空间。 电子新材料：2003年公司切入电子材料领域，以“高纯铝-电子光箔-腐蚀箔-化成箔-铝电解电容”为核心产业链，目前电极箔为主要产品，未来将大力发展电容业务。此外该板块还包括磁性材料与锂电材料； 化工：2012年公司进入氟化工行业，该板块由电极箔腐蚀环节衍生而来，以“氯碱化工-制冷剂-PVDF”为核心产业链，锂电级PVDF业务有望实现快速增长； 合金材料：产品涵盖了电子光箔、亲水箔（空调箔）、板带材、钎焊箔，新布局的电池铝箔（集流体和外包材料）成为重点发力产品； 图1：东阳光历史沿革 图2：东阳光业务布局 表1：东阳光各业务主要客户 公司拥有广东东莞、广东韶关、湖北宜昌、内蒙古乌兰察布、贵州遵义、浙江东阳六大基地。 广东东莞基地：东阳光集团实际总部所在地，电解电容生产基地。 广东韶关基地：上市公司总部所在地，世界上生产规模和技术水平一流的腐蚀箔、化成箔生产基地；国内在技术、产品质量、生产规模方面均领先的电子光箔、钎焊箔厂商； 广东省主要的电化产品生产基地；中国主要的亲水箔生产基地；中国质量方面领先的磁性材料生产基地之一。 湖北宜昌基地：世界上规模一流的化成箔化成基地。 内蒙古乌兰察布基地：正在建设世界级的化成箔生产基地。 贵州遵义基地：地处重庆江津和贵州遵义；贵州遵义桐梓拥有储量几亿吨的煤炭资源； 重庆江津拥有年运输能力600万吨的长江水运码头。 浙江东阳基地：总投资20亿元，将建成国内自动化、智能化、信息化、精益化的高端铝电解电容器基地。该基地于2021年12月开工建设，建设期2年。项目投产后，公司铝电解电容器产能规模将进一步提升，产业布局更加完善，协同全产业链优势，把握市场发展机遇，有效提升公司长期核心竞争力。 图3：东阳光生产基地分布图 1.2.全产业链布局，三大产业相辅相成 以电极箔为核心，形成较为全面的产业链布局。公司主要产品为电子新材料板块的电极箔，由合金材料板块的电子光箔以及氟化工板块的氯碱化工（硫酸、盐酸、硝酸等混合酸）作为原材料，通过电化学方法刻蚀成腐蚀箔，再经过电化成作用生成，并且公司进一步向下游延伸布局铝电解电容器。同时，公司向三大产业衍生而出更为丰富的产品线，形成较为全面的产业链布局。 图4：东阳光三大产业关系图 在碳达峰、碳中和的背景下，新能源汽车、风光储、变频节能等新兴领域前景广阔，将带动相关材料行业的确定性增长，公司布局的电容器、电极箔、PVDF、电池箔、磁性材料、正极材料等材料市场空间广阔。 1.3.股权结构稳定，股权激励彰显增长信心 股权结构稳定。截至2022年上半年，公司前两大股东均为东阳光集团旗下企业，第一大股东为深圳市东阳光实业发展有限公司，持股比例为27.8%；第二大股东为宜昌市东阳光药业股份有限公司，持股比例为18.1%。公司实际控制人为郭梅兰和张寓帅，持股比例为31.58%和6.97%。近年来，公司积极加强管理体系变革与组织建设，同时主动降低有息负债规模，利息支出减少以及新金融工具准则应用，优化财务费用控制。 图5：东阳光股权结构 股权激励与员工持股计划提振积极性。 2021年11月公司发布股权激励计划，拟授予激励对象的限制性股票数量为11,578.70万股。 激励计划在2021年-2023年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以2020年主营业务为基数，2021-2023年主营业务目标值分别为35%、60%和80%；2021-2023利润总额目标值分别为9亿元、14.1亿元和18.2亿元。 表2：股权激励计划业绩考核要求 2022年8月公司发布员工持股计划，持股计划股票来源为公司回购专用证券账户中的公司A股普通股股票，合计不超过10,499.8028万股，占公司当前股本总额301,389.7259万股的3.48%，其中首次授予8,679.10万股，预留1,820.7028万股。持股计划2022-2023年主营业务收入目标是130.00亿元和145.00亿元；利润总额目标是15.00亿元和19.36亿元。 表3：员工持股计划业绩考核要求（亿元） 1.4.业绩高速增长，盈利能力企稳回升 国内疫情渐稳、经济复苏，公司经营情况回暖。随着国内新冠疫情控制稳定，国内经济发展快速恢复，下游行业需求大幅增加带动市场整体需求复苏。2021年公司实现营业收入128亿元，同比增长23.4%；实现归母净利润8.7亿元，同比增长110.3%。公司电子新材料、合金材料、化工产品三大行业主要产品订单均大幅增加，部分产品量价齐升。2021年公司合金材料板块实现营收46.30亿元，同比增长33.15%，仍是公司最大的营收来源；电子新材料板块实现营收43.39亿元，同比增长58.22%；化工板块实现营收21.88亿元，同比增长67.69%。 22H1剥离医药板块，聚焦新能源主航道。2022年上半年，国际形势严峻复杂，俄乌冲突的爆发冲击全球能源、粮食等大宗商品供应链及价格稳定性，通胀高企，影响贸易需求，同时叠加国内疫情反复影响，给企业经营发展带来了巨大压力和不确定性。公司积极克服原材料供应不足及价格上涨，消费类市场需求疲软等不利因素的影响，通过精益生产、节能降耗、降本增效、加强采购管理、优化客户及产品结构等一系列措施推动各项生产经营工作。剥离医药资产后公司业绩不受医药制造板块亏损影响，且合资公司乳源东阳光氟树脂有限公司受益于PVDF的价格持续上涨以及市场需求旺盛而业绩大幅提升使得公司投资收益增长，公司整体利润水平大幅提升。22H1公司实现营收59.3亿元，同比增长0.61%；实现归母净利润6.2亿，同比增长646%。 图6：2016-2022H1东阳光营收及增速 图7：2016-2022H1东阳光归母净利及增速 图8：2017-2022H1年东阳光分业务营收占比 图9：2017-2022H1年东阳光分业务毛利占比 疫情、贸易摩擦及原材料价格上涨致盈利水平短期承压，22H1利润率企稳回升。受全球经济周期以及新冠疫情与中美贸易摩擦对下游产业的冲击所带来的影响，公司化工产品和医药产品量与价均不同幅度下降。此外，2021年公司产品的原材料，电力等成本价格快速上涨，而相关产品价格上涨存在一定的滞后性，所以2019-2021年公司毛利率和净利率一直处于下降的趋势。公司毛利率从2019年的45.66%下降至2021年的21.51%，净利率从2019年的13.54%下降至2021年的4.30%。22H1公司毛利率和净利率分别为21.05%和10.99%，主要是受益于新能源行业的快速发展，市场需求良好，公司电子新材料、化工产品板块核心产品的销售价格保持高位运行。 化工板块毛利率波动较大，其余主营业务毛利率表现稳定。公司合金材料板块毛利率在7%-10%之间波动，波幅较小；电子新材料板块毛利率一直维持在较高水平，在25%-30%之间波动；化工板块毛利率波动较大，2020年大幅下滑到10.20%，主要是因为公司在化工板块的主要产品PVDF的上游原材料R142b受到配额管理导致常年亏损。2021年公司化工板块毛利率大幅回升到19.48%，主要是因为国外疫情的干扰导致国外市场诸多产品产能受限，并随着国家“十四五”规划等一系列经济政策的推出，国内各行业的市场需求日益旺盛，公司化工产品国内外订单都呈现增长态势，销售收入大幅增加，毛利率提升。 图10：2016-2022H1东阳光毛利率与净利率 图11：2017-2021年东阳光分业务毛利率 2.电子新材料产业：电极箔龙头发力下游电容，一体化优势保驾护航 2.1.上游原材料价格下探，下游应用领域需求强劲 公司电容