食品饮料板块2022年半年报总结：板块筑底，分化凸显

投资建议：白酒坚守高端，重视徽酒α，逐步加大配置次高端，建议增持：1）高端：贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2）区域酒：古井贡酒、迎驾贡酒、洋河股份、今世缘等；次高端：山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒。大众品首推啤酒板块，布局成本下降、产品升级、疫后改善标的，建议增持：1）疫后改善+成本下降标的：青岛啤酒A/H股、华润啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒、绝味食品、涪陵榨菜、百润股份；2）产品结构升级标的：洽洽食品、伊利股份；3）中期维度建议增持：海天味业、中炬高新、味知香、安井食品、立高食品等。 食品饮料板块筑底，平稳恢复。2022H1板块收入5392亿元、同比+8%，净利润1018亿元、同比+14%。22Q2单季板块收入2464亿元、同比+7%，净利润398亿元、同比+8%。一线白酒韧性凸显，大众品子板块分化较为明显，啤酒盈利韧性较强、需求恢复较快。 白酒：环比降速，静待改善。22H1白酒板块收入+16%、利润+21%，22Q2收入同比+11%、利润+13%，Q2疫情阶段性扰动下收入利润环比降速。一线白酒（茅五泸洋汾）Q2单季度收入+14%、利润+15%，业绩韧性较强；二三线白酒Q2收入+1%、利润持平，受疫情扰动影响较大且分化明显，促销加大之下整体销售费用率有所提升，区域酒龙头表现较为积极。净利率方面，一线白酒、二三线白酒22H1净利率分别同比提振1.3pct、1.6pct，22Q2净利率分别+0.3pct、-0.2pct。 大众品：1）啤酒：升级趋势不变，盈利韧性十足。啤酒板块（A股）22H1收入同比+7.31%、净利润+17.2%，22Q2单季收入同比+7%、净利润+16%，结构升级和费效比提升带动净利率提高，后续三周期共振、业绩有望进一步加速。2）乳制品：液奶利润率改善，品类升级新纪元。乳制品板块（A股）22H1收入同比+11%、净利润+8%，22Q2收入同比+9%、净利润-9%，成本压力有望逐步趋缓，奶粉是上半年最核心的收入增速及利润贡献板块。3）调味品：Q2业绩显著改善，景气度拐点有望于年底到来。22Q2板块收入同比+20%、净利润同比+20%，低基数效应下Q2业绩显著改善，毛利率/净利率分别为32.8%/18%，同比-2.2pct/持平，毛利率承压主因原材料价格上涨。 4）卤味：单店受疫情扰动，行业集中度提升。22H1三家卤味合计收入同比-5%、利润-77%，22Q2收入同比-6%、利润-87%，疫情致使板块盈利能力下滑。5）速冻：Q2收入双位数增长，利润改善显著。22H1板块收入同比+16%、利润同比+28%，22Q2收入同比+23%环比加速、利润同比+24%改善显著，费用改善下净利率提升明显。 风险提示：疫情反复压制需求；市场竞争加剧；成本进一步上涨等。 1.食品饮料：板块筑底，平稳恢复 2022Q2食品饮料板块受疫情冲击后逐步恢复，整体仍呈现韧性。2022H1食品饮料板块收入5392亿元、同比+8%，净利润1018亿元、同比+14%，收入增速同比降7.9pct、净利润增速同比降2.1pct。其中，2022Q2单季度食品饮料板块收入2464亿元、同比+7%，净利润398亿元、同比+8%，单Q2收入增速同比降0.8pct、环比降0.9pct，净利润增速同比升4.5pct、环比降10.2pct。细分来看，白酒收入增速高于大众品，盈利显著优于大众品，其中一线白酒展现较强韧性，2022Q2收入同比+14%、利润同比+15%，二三线白酒Q2收入同比+1%、利润同比大致持平。大众品收入同比+6%、利润同比持平，子板块分化较为明显：其中啤酒需求较快复苏、结构持续升级、费用收缩展现较强业绩韧性，A股啤酒单Q2收入同比+7%、利润同比+16%；速冻食品受益于居家需求及费用改善；调味品在低基数上实现改善；受制于疫情和成本，软饮料、乳品、肉制品等收入增速同比有所放缓，利润承压相对明显。 表1：2022Q2食品饮料整体收入平稳增长 表2：2022Q2白酒利润增速有所放缓，大众品利润表现分化明显 表3：2022H1重点公司相关指标 2.子板块：分化明显加剧 2.1.白酒：环比降速，静待改善 Q2板块环比降速，一线稳定、二线分化。2022H1白酒收入+16%、利润+21%，其中Q2单季度收入同比+11%、利润+13%，Q2疫情阶段性扰动下收入、利润均环比降速。分价格带看，一线白酒（茅五泸洋汾，下同）2022H1收入+18%、利润+22%，收入、净利润分别占白酒板块79%、89%，占比提升显著，Q2单季度收入+14%、利润+15%，业绩韧性较强，其中茅台Q2单季度收入+16.06%、净利+17.29%，业绩确定性与稳定性强且改革红利逐步兑现至报表层面，泸州老窖Q2单季度收入+24.09%、归母净利+28.97%均超预期；二线白酒2022H1收入+9%、利润+18%，其中Q2收入+1%、利润持平，二线白酒受疫情扰动影响较大且分化明显，其中区域酒龙头表现较为积极，洋河Q2收入+17.10%、扣非净利+28.56%超预期，古井Q2收入+29.55%、归母净利+45.32%，结构升级下盈利弹性凸显。 图1：2022Q2白酒板块收入双位数增长 图2：2022Q2白酒板块净利润低双位数运行 图3：2022Q2一线白酒收入增长14% 图4：2022Q2一线白酒净利润增长15% 图5：2022Q2二三线白酒收入降速 图6：2022Q2二三线白酒利润环比降速 毛利率上行趋势延续，个股分化加剧。2022H1板块毛利率同比提升2.1pct，其中一线、二三线白酒毛利率分别同比0.9pct、5.3pct，其中22Q2板块毛利率同比提振1.7pct，期内一线及二三线白酒毛利率分别同比提振0.7pct、3.4pct，毛利率上行趋势延续，但二季度疫情扰动下，个股产品结构分化较明显，五粮液、今世缘毛利率提振明显，主要得益于系列酒聚焦及高端品放量，而洋河、酒鬼酒及舍得股份毛利率同比下滑明显，主要系期内基础单品放量导致产品结构下降。 22Q2净利率分化明显，高端、区域龙头稳健，次高端净利率承压。受益于毛利率提振，22H1板块一线及二三线白酒净利率分别同比提振1.3pct、1.6pct，但二季度疫情扰动下部分酒企采取高费用支出，叠加期内产品结构下行，导致期内盈利能力波动放大，22Q2一线、二三线白酒净利率分别+0.3p Ct 、-0.2pct，其中高端净利率有不同程度提升，次高端受疫情扰动最明显，山西汾酒、酒鬼酒及舍得酒业期内净利率分别同比下降1.33pct、6.86pct、5.09pct，而期内今世缘、古井贡等区域龙头需求端相对稳定，净利率较稳定。 图7：22Q2一线白酒盈利能力向上趋势延续 图8：22Q2二线白酒毛利率上行，净利率略承压，个股分化明显 费用投入分化，一线白酒期间费用率稳定，二三线白酒期间费用率上行。 2022H1一线及二三线白酒期间费用率分别同比-1.2pct、+2.7pct，其中22Q2两者期间费用率分别同比-1.0pct、+1.1pct，二三线白酒期间费用率上行较明显，且主要体现在次高端酒企的销售费用率提升，主要系二季度疫情扰动下外部需求波动，部分酒企加大促销费用支出，其中，22Q2山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业及今世缘销售费用率分别同比提振1.03pct、5.52pct、1.08pct、2.51pct。 图9：22Q2一线白酒期间费用率同比微降 图10：22Q2二三线白酒期间费用率上行 贵州茅台：经营有韧性，改革见成效。1）业绩增速略高于预告。2022H1营收、净利分别同比+17.38%、+20.85%，茅台酒基酒、系列酒基酒产量分别为4.25、1.7万吨。Q2单季度营收、净利分别同比+16.06%、+17.29%，业绩增速略高于前期预告。2）直销高增、i茅台增量，改革成果逐步兑现。分产品看，Q2单季度茅台酒同比+15%、系列酒同比+22%，系列酒单季度占比16.5%，其中预计主要系茅台1935放量贡献；分渠道看，H1直销209.49亿、同比+120%，占比达到36%，Q2单季度直销延续高增，同比+113%至100.6亿，占比达到39.8%，3月31日i茅台上线后Q2贡献收入44.16亿元，直销与i茅台两大体系配额整合与调整功能进一步体现，带动渠道结构和产品结构持续优化，预计吨价维持上行趋势，Q2毛利率同比+0.77pct亦能体现，公司多重改革实践已逐步反映至报表层面。3）经营韧性凸显，改革彰显潜能。根据渠道调研近期茅台批价小幅上行、渠道平稳运行，各地库存水平很低，上半年产品体系开发与营销体系改革持续落地，更加彰显龙头长期量价潜能，集团内部剥离习酒后将进一步战略聚焦，十四五期间茅台发展质量与发展速度有望实现双提升。 五粮液：符合预期，静待回归。1）稳健运行，符合预期。2022H1公司实现营收412.2亿、同比+12.17%，归母净利151亿、同比+14.38%；其中Q2单季度营收136.7亿、同比+10%，归母净利42.8亿、同比+10%，业绩符合预期，凸显龙头地位。2）主品牌表现亮眼，系列酒结构提升。 2022H1分产品看，主品牌五粮液收入319.73亿、同比+18%，其中量+15%/价+2%，公司普五放量节奏把控得当，量增的同时批价稳定彰显品牌地位；系列酒收入65.4亿、同比-6%，其中量-48%/价+80%，销量下滑主要系产品结构升级且2021H1低价产品基数较高，吨价提升表现积极； 分渠道看，直销（团购+线上）占收入比重41%。2022H1酒类毛利率同比+1.45pct至81.86%，五粮液毛利率基本持平、系列酒毛利率同比+1.75pct至59.75%提升明显。Q2销售费用率同比+1.2pct至15.9%，预计主要系促销费提升，管理费用率同比+0.10pct至5.1%，最终Q2净利率31.3%基本持平。截止6月末，预收18.8亿，现金方面，Q2销售收现同比+18%，增速快于收入。3）挖潜空间充分，价值有望回归。根据渠道调研，五粮液近期对内销售团队、对外渠道秩序管控力度提升显著，批价平稳保持良性，中秋旺季强动销趋势积极。长期注重C端发力与会员体系建设，营销改革空间较大，强品牌力显著低估，静待价值回归。 泸州老窖：业绩超预期，全面亮眼。1）Q2超预期高增，国窖量价齐升，中档增速领先。2022H1营收116.64亿、同比+25.19%，归母净利55.3亿元，同比+30.89%；Q2单季度收入53.52亿、同比+24.09%，归母净利26.56亿、同比+28.97%，收入、利润均超预期。分产品看，2022H1中高档酒同比+26%，占比同比+0.7pct至89%，量+22%、吨价+3%，预期其中国窖量价齐升、中档放量高增，Q2单季度来看，预计国窖保持平稳增速，其中打款价提升预计贡献高个位数增长，量价实现同增，中档特曲、窖龄等在低基数下实现恢复式高增。2022H1低档酒同比+20.47%，其中量-11%但吨价+24%。2）结构升级、费用优化，现金、预收表现突出。国窖与中档带动产品结构升级，Q2单季度毛利率同比+0.1pct至85.3%。Q2销售费用率、管理费用率、税金及附加率分别同比-1.7pct、-0.3pct、-0.7pct至7.3%，Q2净利率同比+1.88pct至49.6%。 Q2销售收现同比+72%，结合6月末预收账款23.3亿来看，后续发展余力充足。3）报表高质量呈现，国窖势能凸显。公司销售端发力之势充分反映至报表层面，端午提前启动打款，同时多地启动会战优化渠道库存，目前整体回款进度较快且旺季前库存保持良性，预计中秋国庆旺季后回款端有望完成全年目标，动销改善下有望充分受益，国窖品牌势能有望持续凸显。 迎驾贡酒：Q2略低于预期，洞藏势能依旧。1）疫情叠加高基数，Q2略低于预期。2022H1营收25.3亿、同比+20.38%，净利润7.79亿、同比+32.30%，Q2单季度营收9.54亿、同比+0.09%，净利2.29亿、同比+4%，4月大本营市场六安及江苏、上海等省外受疫情及封控影响