香港重新对外开关是业务复苏的关键

香港股市|香港房地产 公司深度报告 东方证券（香港）有限公司 此报告为英文报告的翻译版本，请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 九龙仓置业(1997 HK) 香港重新对外开关是业务复苏的关键 九龙仓置业是在2017年通过分拆九龙仓(控股)的香港六个优质资产而创建的。海港城和时代广场是集团两项核心资产，租金收入占比约90%。集团22年上半年业绩呈现企稳迹象，随着销售及推销费用降低，核心利润率将持续改善。 鉴于写字楼供过于求，我们预计集团的零售组合将继续复苏并快于写字楼组合，但在香港重新对外开关之前，收入增长将保持温和。我们首予“增持”评级，目标价为39.4港元。  22年上半年业绩呈现企稳迹象。九龙仓置业收入同比下降17%，主要因为上市附属公司海港企业的发展物业入账额减少。投资物业及发展物业收入同比下降2%至53.60亿港元及同比下降86.8%至1.85亿港元。核心利润增加3%至港币33.73亿元，主要由于有效的成本管理。上半年股息增加4.5%至0.7港元。总体而言，鉴于写字楼市场供过于求，我们认为零售投资组合的复苏速度将快于写字楼投资组合。目前续租率仍然为负值，集团投资物业及酒店的显着复苏将取决于香港何时能重新对外开关。  两个地标性物业占其投资物业分部收入约90%。海港城和时代广场是集团两大旗舰物业，拥有罕见的999年租赁权，分别占投资物业总收入的约70%和约16%。 两处物业极具竞争力，2019年合共占香港零售总额约10%。  有望走上复苏之路。第五波疫情消退，社会隔离措施及检疫规定也慢慢放松，所以我们相信艰难时期或已过去。零售市场呈现复苏迹象，而写字楼市场将因供过于求而保持稳定。我们相信22年全年租户租金优惠较20年低，预计22年的经营利润率将继续提高。  面临加息风险。22年上半年的有效借贷利率维持在1.4%。低财务费用降低了集团流动性风险。但集团的债务大多是浮动利率，财务费用在加息周期下将会增加。  首予“增持”评级。我们采用DDM模型对九龙仓置业估值，得出股价为39.4港元，相当于0.5倍FY22预测市净率。我们预计22年投资物业收入将同比持平至109亿港元。较低的营销和促销费用无法抵消发展物业收入的大幅下降。22年核心利润下降0.6%至65亿港元。首予“增持”评级，目标价为39.4港元，隐含8.4%的上行空间。 投资总结 年结于12月 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收（百万港元） 15,515 16,043 12,762 13,537 14,505 变化（%） (3.3) 3.4 (20.5) 6.1 7.2 核心净利润（百万港元） 7,477 6,518 6,476 6,628 7,028 变化（%） (23.6) (12.8) (0.6) 2.3 6.0 核心每股盈利（港元） 2.463 2.463 2.147 2.133 2.183 2.315 变化（%） (23.6) (12.8) (0.6) 2.3 6.0 核心市盈率（倍） 14.7 16.8 16.9 16.5 15.6 市净率（倍） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 企业价值/息税折摊前利润（倍） 7.1 6.7 6.5 6.1 5.6 每股股息（港元） 1.470 1.310 1.377 1.419 1.505 股息收益率（%） 4.1 3.6 3.8 3.9 4.2 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 增持 目前股价 目标股价 HK$36.1 HK$39.4 香港股市 / 香港房地产 2022年9月5日 戴伟豪 (SFC CE: BKJ685) (852) 3519 1292 Cyrus.tai@dfzq.com.hk 最新主要数据 已发行股份总数（百万股） 3,036 市值（百万港元） 109,600 企业价值（百万港元） 62,066 12个月内日均成交额（百万港元） 111.8 12个月波动率（%） 29.0 FY21-23预测市盈增长率（倍） 20.2 FY21-23预测平均净资产收益率（%） 3.1 FY22预测市净率（倍） 0.5 FY22预测净负债-股东权益比（%） 21.6 股价表现 (%) 1个月 本年 12个月 绝对值 7 (9) (8) 相对恒指 8 8 18 主要股东持股 (%) 会德丰 51.42 先锋领航集团 1.95 审计师 毕马威会计师事务所 股价走势图 成交量（百万港元） 股价（港元） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 01020304050010020030040050021年09月21年12月22年03月22年05月22年08月九龙仓置业恒生指数 香港股市|香港房地产 公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 2 拥有位处香港地标性的投资物业 九龙仓集团于2017年11月将其部分核心物业分拆并在主板上市，名为＂九龙仓置业＂。于2018年2月取代九龙仓集团成为恒生指数成份股的一员。此次分拆后，九龙仓集团将专注于中国内地的投资和发展业务。九龙仓集团和九龙仓置业的主要股东是会德丰公司，分别持股56.52%和51.42%。会德丰是一家总部位于香港的房地产集团，成立于1857年。会德丰于2020年私有化，结束了57年的上市地位。 按投资物业规模计，拥有香港最大的零售组合 九龙仓置业在香港主要拥有六个优质资产，包括海港城、时代广场、会德丰大厦、卡佛大厦、香港美利酒店及荷里活广场。另外，在新加坡拥有两个商业物业，会德丰广场和Scotts Square。九龙仓置业在22年上半年的物业价值为2,523亿港元，总楼面面积为1,230万平方呎。海港城（尖沙咀）和时代广场（铜锣湾）的物业估值分别为1,683亿港元和502亿港元，对22年上半年总投资物业及酒店收入的贡献约为92%。香港的旗舰零售商场（海港城、时代广场和荷里活广场）在22年上半年贡献了约61%的总投资物业收入。 图2：优质资产组合 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 海港城67%时代广场20%中环组合7%荷里活广场4%新加坡资产2%图1：集团结构 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 胡氏家族 会德丰 九龙仓集团 (4 HK) 九龙仓置业 (1997 HK) 持有51.42% 持有 56.52% 2018年私有化 香港 新加坡 荷里活广场 中环组合 会德丰广场 Scotts Square 海港城 时代广场 两大物业贡献了投资物业总收入约 92% 投资物业及酒店收入分布 物业估值 总楼面面积 物业估值 HK$ 2,520亿 海港城71.2%时代广场16.1%中环组合6.1%荷里活广场3.9%新加坡资产2.7%22年上半年收入 HK$ 573亿 海港城68%时代广场16%中环组合6%荷里活广场5%新加坡资产5%总楼面面积 12.3 百万平方呎 香港股市|香港房地产 公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 3 九龙仓置业主要经营策略 图3: 主要经营策略 资料来源：公司资料、东方证券（香港） (4 HK) 于17年分拆 (1997 HK) 专注投资香港物业，现时持有六项优质投资物业组合，包括海港城、时代广场、会德丰大厦、卡佛大厦、香港美利酒店及荷里活广场。 6 项香港地标性的投资物业 尖沙咀 铜锣湾 钻石山 中环 海港城 时代广场 荷里活广场 卡佛大厦 会德丰大厦 香港美利酒店 22年上半年贡献了物业投资总总收入约90% 海港城, 66.70%时代广场20%中环组合7%荷里活广场4%新加坡资产2%物业估值 25.2百亿港元 海港城67%时代广场21%中环组合8%荷里活广场4%物业估值 HK$ 265Bn 海港城67%时代广场20%中环组合7%荷里活广场4%新加坡资产2%2大资产 (海港城和时代广场) 2019年增加新加坡资产，组合更多元化 物业估值 25.9百亿港元 Scotts Square 会德丰广场 九龙仓集团将香港六项优质资产的投资组合分拆给九龙仓置业。因此，九龙仓置业成为拥有香港最大的零售物业组合的企业。两项物业(海港城和时代广场)为22年上半年的物业投资总收入贡献了近90%。其中，零售物业租金收入贡献57%。 九龙仓置业于2019年将投资组合增加至新加坡，使组合更为多元化。于22年上半年，新加坡组合总租金收益率约为4.5%，为集团带来稳定的租金收入。由于疫情导致集团的物业资产估值下降，多年来总物业估值没有太大变化。现时九龙仓置业的租金收入增长仅限于现有资产的续租租金调整，而最大的驱动因素还是要依靠大陆游客的人数和消费的恢复程度。 14,737 16,125 15,786 12,458 11,727 12,035 12,800 12,562 9,354 8,085 05,00010,00015,00020,00020172018201920202021投资物业及酒店收入投资物业及酒店营业盈利(百万港元) 香港股市|香港房地产 公司深度报告 请参阅最后一页的免责声明 4 全面开放口岸是香港零售和办公领域复苏的关键 零售复苏仍充满挑战且不明朗 具体来说，奢侈品销售在疫情前严重依赖内地游客。从2018年到2020年，香港零售额同比下降32.7%至3,260亿港元。香港政府为了促进香港经济，向每位居民（18岁或以上）发放5,000港元的电子消费券，总计超过 300亿港元。因此，2021年零售额按年反弹8.1%至3,530亿港元。2022年将派发新一轮总额为660亿港元的消费券，以提振零售销售。然而，在全面开关之前，零售复苏仍不明朗。现时九龙仓置业的租金收入增长仅限于现有资产的续租租金调整，而最大的驱动因素还是要依靠大陆游客的人数和消费的恢复程度。 另一方面，写字楼市场的租金在2022年1月整体表现稳定。随着2月份香港疫情形势趋于严峻，租赁活动大幅放缓，整体租金环比下降0.9%，同比下降3.1%。从各地区来看，香港东和香港南的租金水平显着下降，分别环比下降2.2%和1.5%。尽管如此，疫情逐渐得到控制，社会疏离措施将逐步放宽，而且写字楼租金水平目前已从2019年的峰值下降了27%左右，我们预计进一步大幅下跌的空间很小。 图4：过夜旅客人次(中国内地) 图5：香港零售总额 资料来源：政府统计处、东方证券（香港） 图6：香港甲级写字楼租金比较 21年Q1 21年Q2 21年Q3 21年Q4 22年Q1 环比 同比 中环核心地区 $115.3 $114.0 $113.1 $114.7