主旋律商业化电影领军者，优质内容投制能力可持续

主旋律电影领军者，布局产业链上下游。博纳影业是国内首家从事电影发行业务的民营企业，主营业务涵盖从上游的投资、发行到下游院线及影院业务，是全产业链布局的电影集团公司。自2014年起，公司布局主旋律电影，先后打造“山、河、海”，《长津湖》等系列电影。其中，《长津湖》斩获57.8亿元票房，成为中国影史票房冠军。2021年，受益于《长津湖》等影片出色表现，公司实现营收31.2亿元。 头部优质主旋律电影具竞争优势，更易取得高票房。自2020年新冠疫情后，观众观影意愿的下降致中长尾部电影及非节假日上映电影表现更加疲软，但头部优质电影依然具有强竞争力。我们认为，优质主旋律电影通常于重点档期上映，主题贴合节假日氛围；且因其基于历史事件弘扬主流价值观，易激发各年龄群体的爱国热情，受众广泛，相较其他题材电影更易取得高票房。 公司主旋律电影投制能力成熟，优质内容打造可持续。公司投资发行业务以主旋律电影为主，主旋律电影的投制对题材、资金及主创团队均有较高要求，博纳具备打造优质主旋律电影的资源壁垒。在优质内容生产上，横向来看，公司主旋律商业化电影已具备成熟可复制的工业化模式：1）内容形式多为主旋律+类型片，以小人物故事见大历史事件，减缓说教式反感；2）新老演员并用，提升市场影响力；3）投资与发行业务协同，促进销售积极性。在此基础上，公司能够基于丰富历史真实事件扩展电影矩阵；纵向来看，市场表现出色的电影IP续作将延续品牌价值，为票房收益提供保障。公司具备竞争壁垒及优质内容打造可持续性，我们看好公司优质主旋律电影投制能力。 影片储备丰富，有望赋予公司业绩弹性。目前，公司影片储备丰富。 《海的尽头是草原》定档2022年9月9日；《无名》等主旋律电影有望于2022年上映，《无名》由程耳执导，王一博、周迅等主演，截至2021年底，公司已投入1.49亿预付制片款。若如期上映，有望为公司带来较高收益。续作方面，公司拟投资《红海行动2》、《智取威虎山前传》等影片，延续大热电影品牌价值，有望赋予公司业绩弹性。 盈利预测与投资评级：公司影片储备丰富，主旋律商业化电影投制已具成熟模式。我们预计2022-2024年公司归母净利润为4.1/6.0/7.3亿元。考虑到公司具备可持续打造优秀内容能力，给予公司2023年30倍PE，对应市值为180亿元，我们看好公司主旋律电影投制能力及票房空间，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，疫情反复风险，票房不可预见性风险。 1.主旋律电影领军者，持续拓展全产业链 博纳影业成立于2003年，是国内首家从事电影发行业务的民营企业。公司深耕影视行业多年并不断向上下游产业链延伸，主营业务涵盖电影的投资、发行、院线及影院业务，现已成为行业知名的全产业链布局的电影集团公司。自2014年起，公司布局主旋律电影，先后打造“山、河、海”、《长津湖》等系列电影并取得优异票房。2021年9月，公司主投主控的主旋律商业片《长津湖》上映，成为中国影史票房冠军。 公司主营业务分为电影的投资、发行、院线及影院业务: 表1：公司主营业务 1.1.发展历程：打通上下游，布局“投资+发行+放映”全产业链 2003-2014：打通电影投资、发行、放映全产业链：2003年，博纳影业成立，成为国内首家从事电影发行业务的民营企业，并向上游投资业务拓展。2008年1月，北京博纳国际文化传媒有限公司更名为北京博纳国际影院投资管理有限公司，经营范围变更为影院投资与管理等业务，逐步向下游拓展影院业务，完成投资、发行、放映三个环节的产业链布局；2010年公司成功于纳斯达克上市，成为国内首家在美上市的影视公司。 2014至今:开启主旋律商业化电影时代。2014年12月，公司推出“山河海”三部曲中的首部电影《智取威虎山》，此后公司开启对主旋律商业化电影的投资与发行，成功打造多部主旋律电影，其中《长津湖》位居中国影史票房冠军，《长津湖之水门桥》、《红海行动》和《中国机长》在中国电影史上票房收入分别排名第八、第九位和第十五位。 4/23 图1：公司发展历程 1.2.股权结构：知名演员参股，管理层经验丰富 知名演员参股，与公司维持深度合作关系。于冬为博纳影业控股股东和实际控制人。截至2022年9月2日，于冬直接持有博纳影业20.53%的股份，并通过影视基地及西藏祥川持有博纳影业共计1.95%的股份。知名艺人张涵予、黄晓明、章子怡、韩寒等均参股博纳影业，与公司保持深度合作关系。 图2：公司股权结构 管理层具丰富电影从业经验。公司管理层均具有电影行业丰富从业经验，总经理于冬为中国电影制片人协会副理事长，曾担任《长津湖》系列电影制片人。公司管理层的丰富经验有望为公司投制电影提供助力。 表2：公司管理层情况 1.3.优质电影推动业绩修复，盈利水平有所提升 疫情短期扰动公司业绩，优质电影推动业绩修复。2021年，公司实现营收31.24亿元，同比增长94%，主因2020年低基数所致。2020年受疫情影响，各项业务收入均大幅下滑。2022H1，公司营收实现14.7亿元，同比增长81.9%，主因公司主投影片《长津湖之水门桥》于2022年春节档上映，并取得了40.6亿元票房，而2021同期无主投影片上映。从营收结构来看，2021年公司投资及发行业务占营收比达79%，电影的投资与发行仍然是公司营收的重要来源。 自新冠疫情以来，电影市场遭受冲击，但凭借《长津湖》、《中国医生》等头部电影的强劲票房，2021年公司营收已恢复至疫情前水平，公司持续打造优质头部电影的能力推动业绩修复及后续增长。总体来看，除2020年外，公司业绩增长稳健。 图3：公司营业收入情况（亿元） 图4：公司营收拆分情况（亿元） 6/23 投资业务毛利率上行，发行业务毛利率处高位。2021年，公司总体毛利率及投资、发行、院线、影院业务毛利率为40%/33.8%/89.7%/60.9%/1.7%。2017-2021年，公司投资业务毛利率整体呈上行趋势，主要受公司投资影片票房表现提升及主投影片收入占比提升影响。由于发行业务中，保底发行需支付发行权费用，具有更低毛利率。发行业务毛利率主受当年度保底发行比例影响，整体来看，发行业务毛利率均处较高水平。 图5：公司毛利率情况 图6：公司分业务毛利率情况 费用率控制良好，盈利能力提升。2021年，公司销售费用率9.5%，相比2019年下降7.4pct；管理费用率6.8%，相比2019年下降0.9pct。公司费用率控制良好，总体毛利率稳定，推动公司盈利能力提升。2021年，公司归母净利率达11.6%，较2019年提升1.5pct。 图7：公司费用率情况 图8：公司归母净利润及净利率（亿元） 7/23 2.投资、发行业务：公司具主旋律电影投制壁垒，打造优质内 容能力具持续性 公司投资业务分为主投及参投。主投业务中，公司负责组织并监督影片创作生产的全过程。参投业务中，公司仅作为参投方，在影片上映后获取票房收益。发行业务分为代理发行和买断/保底发行，负责影片的宣传推广及销售等工作，并按影片票房分账的一定比例，或买断发行权，获得票房分账金额计入收入。公司主投影片均由自己发行。 公司以投资发行主旋律电影为主，率先开启主旋律电影商业化步伐。2014年以《智取威虎山》为开端，公司开创了近年来真实事件改编的主旋律题材电影商业化的新篇章。公司主旋律电影擅长以小人物讲历史事件，其主投的“山河海三部曲”，“中国骄傲三部曲”，以及《长津湖》系列电影，均取得较高票房，成为中国主旋律电影商业化运作的成功典范。 公司具备主旋律电影成功经验，在资金、资源、主创资源上形成壁垒；同时公司具备主旋律电影商业化的可复制经验，通过横向扩展故事素材，纵向延伸IP价值持续提供优质主旋律电影。 表3：公司重要投资发行主旋律影片情况 2.1.覆盖观众广，头部优质主旋律电影具竞争优势 疫情持续冲击电影市场，主旋律电影实现逆势增长。自2020年以来，受疫情反复影响，线下影院开业及上座率均受冲击。2021年全国电影票房仍未回到疫情前2019年水平，2022上半年票房同比下滑37.7%。截至2022年8月22日，中国票房排名前20名中仅8部为2020年后上映电影。 相较整体电影市场，由于主旋律电影受众群体广泛，头部电影档期多位于国庆档、春节档等关键档期，主旋律电影在后疫情时代实现逆势增长，表现优异。根据灯塔研究院，2021年主旋律电影票房达94.4亿元，超越2019年水平。 图9：全国电影票房规模（亿元） 图10：中国影史票房Top20电影上映年份分布（部） 图11：主旋律电影票房规模及上映数量（亿元） 9/23 主旋律电影内容从还原历史到聚焦小人物故事，逐步融入商业化元素。主旋律电影以历史事件为原型，为观众传递主流价值及爱国热情。主旋律电影的发展以叙事风格转变为主线，从以还原真实事件、历史人物为主，逐渐转变到塑造历史真实事件背景下的小人物英雄，聚焦小人物故事；并从题材多样化，选角商业化，以及人物塑造多面化等角度融入商业化元素。 图12：我国主旋律电影发展历程 “主旋律+商业化”覆盖受众广，释放票房潜力。主旋律电影中主流价值的弘扬将激发各年龄群体的爱国热情，将电影受众扩充至中老年群体；选角、故事、题材的商业化也将推动关注内容、人物塑造、剧情合理性的年轻群体更愿意走入影院观看主旋律电影。截至2022.09.04日，中国票房排名前10名中含四部主旋律电影。这些主旋律电影的观众年龄分布相较其他题材电影更加平均，覆盖更广，40岁以上观众比例普遍高于动画、悬疑、喜剧等题材电影。受众群体的广泛性将拓展主旋律电影市场规模，使得主旋律电影票房相较其他题材电影有更加优异的表现。 10/23 图13：中国影史票房排名Top10观众年龄分布 图14：主旋律电影及整体电影市场片均票房（亿元） 头部优质主旋律电影瓜分国庆档等关键档期票房。通常，电影定档受电影的题材、受众、竞争环境影响。头部主旋律电影题材多为剧情、战争、历史；且受众覆盖面广，优质内容具有竞争力，多定档于国庆档等关键档期，并能取得较高票房。自2019年以来，国庆档票房前列均含主旋律电影。 表4：2019-2021国庆档电影票房TOP3 自2020年，新冠疫情持续冲击电影市场。但疫情常态化后，其对电影排片及票房 11/23 的影响主要体现在中长尾部电影及非节假日观影上：1）观众非节假日观影意愿减弱，于非重点档期上映的小成本电影减少；2）重点档期观影次数减少，中长尾部电影比例提升，但头部优质电影依然具有强竞争力。以国庆档为例，2019年后，票房10亿以下电影比例逐渐提升，但头部优质电影票房表现稳定。 我们认为，头部优质主旋律电影通常于重点档期上映，且因其受众广泛、主题贴合节假日氛围，相较其他题材电影更易取得较高票房。 图15：2018-2021年平均每天影片上映数（部/天） 图16：国庆档上映影片中不同票房影片数量 2.2.投资业务：主旋律电影资源壁垒高，公司打造优质内容能力具持续性 2.2.1.主旋律电影因其题材特殊性，具资源壁垒 由于主旋律电影的投制对题材、资金及主创团队均有较高要求，优质主旋律电影的投制壁垒更高。基于丰富的经验、充足的资金以及与导演、演员的长期合作关系，博纳具备打造优质主旋律电影的资源。 题材壁垒：主旋律题材具审核难度，公司对内容的把控为题材获取提供背书。我国电影内容在拍摄前需要将剧本大纲交由国家电影局备案审批。根据《中华人民共和国电影产业促进法》，涉及重大题材或者国家安全、外交、民族、宗教、军事等方面题材的，应当按照国家有关规定将电影剧本报送审查。主旋律题材使用具不确定性。但公司自2014年以来成功打造多部优质主旋律电影，对历史事件资源获取、真实事件故事内容塑造及把控具相关经验，这将助力公司成功获取历史事件资源，并针对事件进行电影创作。 12/23 图17：公司主投业务流程 资金壁垒：优质主旋律电影具场面宏大，工作人员密集等特点，对公司资金有较高要求。