材料国产化硬实力起家，芳纶开启多领域布局

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 公司主要从事芳纶、氨纶产品生产，是国内最大的芳纶生产企业，目前拥有间位芳纶1.1万吨、对位芳纶6000吨，氨纶7.5万吨产能，公司非公开募集30亿元进行间位、对位芳纶产能扩建现已核准，公司明年间位芳纶产能计划提升至1.55万吨，对位芳纶计划明年底有望扩充至1.55万吨。 多年来持续进行芳纶技术创新，盈利能力提升：公司从事芳纶研发生产近20年，早期技术上有差距，产品多集中于中低端领域，经过技术追赶，公司已经向中高端领域切入，2017年以来公司芳纶产品盈利持续提升，2021年公司芳纶毛利率达到40%以上，今年上半年受原材料上行影响，毛利率也维持在38.63%的水平，公司产品中枢盈利能力已经有明显提升。 光纤增强、安全防护等领域需求提升，带动公司对位芳纶销量逐步增长：对位芳纶作为防弹纤维在军品防护领域需求快速提升，国内5G网络建设带动光纤光缆增强的需求提升，两大中高端领域拓展带动公司对位芳纶需求快速放量，借助国产化进程，优化公司的产品结构，进一步提升产品销量。 国家新标准出台，国内防护服需求快速提升，间位芳纶需求提振，进一步利好国内间位芳纶龙头企业。国家新的标准出台，针对化工、冶炼、发电、燃气等领域具有风险的工人配备添加芳纶的防护服，相关行业从业人数达到1100多万人，目前国有石化企业已经逐步开启了相关服装的配套，未来将逐步由国企向民企渗透，公司是国内最大间位芳纶生产企业，将充分受益。 建设芳纶涂覆中试线，加大芳纶在新能源等领域的应用。芳纶具有良好的浸润性，耐高温，结合度好，是良好的隔膜涂覆材料。公司芳纶涂覆中试线预计2023年上半年可调试生产，将突破海外专利封锁，实现成本优化，带动市场放量。同时公司还申请了芳纶隔膜的专利，加大新能源领域拓展。 氨纶业务开启两地布局，专注成本优化和产品差异化。公司国内较早从事氨纶生产的企业，在差异化氨纶方面具有较好的市场口碑，公司在烟台建立1.5万吨差异化氨纶，在宁东布局两期氨纶产线，一期3万吨产能已经投产运行，二期4万吨产能有望明年投产，借助宁东区位优势，降低生产成本。 投资建议 预测公司2022-2024年归母净利润5.87、9.14、13.01亿元，EPS分别为0.86、1.34、1.90元，给予公司2023年综合PE估值20倍，目标价为26.80元，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧影响产品盈利风险，新增产能市场消化不足风险等。 一、材料技术国产化的领军企业，芳纶氨纶双线布局 1.1、两次实现材料技术国产化，国内芳纶领军企业 先后突破氨纶、芳纶生产技术，实现双线业务布局。公司成立于1987年，主要从事氨纶和芳纶高性能纤维的研发与生产。公司在成立之初，引进日本东洋纺干纺氨纶技术，不断进行技术消化和创新，一期工程于1989年10月投产，成为国内首家能够量产氨纶的生产企业；在实现氨纶产业突破后，公司进一步布局高性能芳纶纤维领域，在2004年以后的近八年时间内，先后完成了间位芳纶、芳纶纸、对位芳纶的产业化项目，打破了发达国家对于芳纶生产技术的垄断，形成了公司氨纶、芳纶业务的双线布局。 在此基础上，公司2021年进一步开发出“莱特美”智能纤维，在今年年初建成投产，将发光技术与纤维制备技术结合，开拓了公司另一主导产品。 在公司三十余年的发展过程中，公司先后实现了氨纶和芳纶的技术国产化，并开始规模化放量生产，已经成为我国功能性化纤行业的领军企业，公司也经历了“引进消化”到“自主创新”，通过不断的研发丰富产品品类、提升产品性能，目前已经能够在逐步实现中高端产品的市场替代。 图表1：公司发展历程 以氨纶和芳纶业务为核心，持续完善产品体系。公司自成立以来长期专注于氨纶及芳纶产品的研发与生产，目前拥有纽士达 ® 氨纶、泰美达 ® 间位芳纶、泰普龙 ® 对位芳纶、民士达 ® 芳纶纸、莱特美五大产品品牌，各主导产品均形成系列化，品种规格齐全，广泛应用于纺织品服装、医用卫材、汽车工业、信息通信、环境保护、安全防护等各领域，并能根据市场和用户需求开发特色品种 。产品质量方面 ， 公司严格贯彻ISO9001、IATF16949质量管理体系，纽士达 ® 氨纶、泰美达 ® 间位芳纶、泰普龙 ® 对位芳纶均通过国际环保纺织标准100（Oeko-TexStandard100）认证。 图表2：公司主要产品与应用领域 坚持产、学、研、用协同发展，加速技术落地和产业化。公司是国家创新型试点企业，长期坚持技术创新丰富产品品类、提升产品竞争力，拥有国家认定企业技术中心、国家芳纶工程技术研究中心、山东省芳纶纤维材料重点实验室等多个创新平台；公司先后与5所大学、2家世界500强企业合作共建先进高分子材料研究院，形成良好的科研成果转换能力。此外，公司牵头和参与编写了70多项国家和行业标准，先后承担国家级科研项目21项，能够良好的把握行业技术发展方向，保持技术领先优势。长期以来，公司高度重视科研人员的引进及培养，不断加强新工艺、新产品、新项目的技术研发，2017-2021年，公司研发支出从0.52亿元增长至1.93亿元，年均复合增长30%，研发支出占比也有所提升。 图表3：公司拥有多个国家级和省级创新平台 图表4：公司研发支出变化及占比（亿元） 1.2、国有企业改革落地，老牌公司进一步焕发生机活力 资产重组实现整体上市，进一步增强公司治理能力。2019年12月公司启动资产重组：①上市公司吸收合并泰和集团；②民士达并入上市公司；③募集资金用于年产3,000吨高性能芳纶纸基材料产业化项目等。通过重组泰和新材整体上市，缩短公司治理层级，烟台市国资委为公司实控人，直接和间接持有公司20.5%的股权。 图表5：公司股权结构 员工持股提升发展积极性，经理人激励制度激发活力。2020年完成资产重组后，裕泰投资成为员工持股平台，公司高级管理人员与核心骨干员工通过裕丰投资与裕和投资间接持有上市公司17.47%的股权，从而深度绑定公司核心成员，充分激发员工的积极性，为公司的长期可持续发展提供了人才保障。此外，公司在2020年通过了《职业经理人薪酬管理暨超额利润提成激励实施办法》，并在21、22年经历两次修订，按照“业绩升、薪酬升，业绩降、薪酬降”的原则设计职业经理人薪酬计算方式，提高了公司改革发展的内生动力，充分调动高级管理人员积极性与创造性，促进公司持续健康发展。 图表6：公司员工间接持有上市公司股权 图表7：公司实施职业经理人薪酬激励制度 公司通过设立激励机制和管理人考核激励制度，大幅提升整体员工的积极性，公司的管理费用占比出现下行态势，较此前的6%-7%的营收占比下行了一个台阶，同时公司的人均创收和人均创利也呈现明显抬升态势。 图表8：公司的管理费用及占比情况（百万元） 图表9：公司人均创收及人均创利情况（万元） 1.3、双线业务驱动公司发展，布局第二基地稳固竞争优势 氨纶芳纶双轮驱动，营业收入逐步提升。2017年以来，公司的发展进入新的台阶，芳纶业务开始迎来技术和业绩的明显突破，2017-2021年，公司营业收入从15.55亿元增长至44.04亿元，年均复合增长率约为23.15%。 2020年，受中美贸易摩擦、新冠疫情蔓延、全球经济下行等多重负面影响，公司收入营业小幅下滑。2021年，受益于下游需求的复苏，氨纶产品售价同比大幅增长，芳纶产品产销量大幅增加，公司营业收入同比增长80.41%。 目前公司基本形成了芳纶和氨纶双线布局结构，伴随着芳纶业务“量”“价”的双重提升，公司芳纶业务的盈利贡献占比开始有明显提升，极大程度上降低了氨纶的行业波动对公司整体盈利的影响，2022年上半年，受到氨纶价格回落影响，上半年营收实现19.51亿元，同比下降8.19%。 图表10：公司营业收入变化情况（百万元） 图表11：公司营业利润变化情况（百万元） 芳纶盈利能力获得抬升，带动公司利润中枢提升。虽然公司多年来持续在芳纶领域布局，但由于低端领域竞争加剧，部分芳纶产品的盈利能力在2012-2017年相对承压，一方面，公司持续优化产线，提升生产效率，降低生产成本；另一方面，公司加大研发力度，向高端产品进行突破，同时改善产品结构，提升色丝的占比，经过几年时间的积淀，2018年以来，公司的产能利用率获得逐步提升，可以逐步在中高端市场实现国产替代，产品的结构升级和规模化提升也同时带动了产品盈利能力的增长，2018年以来，公司芳纶业务虽然也受到原材料、能源价格的影响，但是基本的盈利水平已经维持在30%以上，实现了产品的量价齐升。 2021年，受益于氨纶与芳纶行业的持续景气，公司主要产品量价齐升，实现归母净利润9.66亿元，同比增长270.45%，公司综合毛利率也获得大幅提升。而进入2022年，氨纶业务的整体盈利能力有所下行，虽然公司受到行业周期波动的影响，但是公司芳纶业务仍然维持相对高盈利运行状态，将大幅降低公司盈利波动性。 图表12：公司产品毛利率变化 图表13：公司归母净利润（百万元）及净利率变化 烟台+宁东双基地布局，进一步优化发展格局。公司在发展战略上采取“双基地”的发展模式，即在原有烟台基地的基础上，建设宁夏宁东基地实现扩产及部分产能置换。烟台园区主要用于生产氨纶、间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸、芳纶原料等产品，目前拥有氨纶产能4.5万吨/年（后期将进行搬迁），间位芳纶1.1万吨/年，对位芳纶1500吨/年以及芳纶纸1500吨/年； 宁夏宁东基地目前拥有年氨纶产能3万吨/年以及对位芳纶产能4500吨/年。 图表14：公司各基地现有产能与在建产能（万吨/年） 明确各基地战略定位，因地制宜均衡发展。从长期规划来看，公司根据两地生产成本、政策环境以及技术积累程度的差异，将烟台基地定位为“差别化产品创新基地”，而将宁东园区作为“降本增效扩产基地”。对于宁夏宁东基地，公司在2017年和2018年先后成立了宁夏宁东泰和新材有限公司和宁夏泰和芳纶纤维有限责任公司，分别负责宁夏基地的氨纶以及芳纶业务。2020年，设立宁夏泰普龙先进制造技术有限公司，主要从事芳纶纤维深加工产品的研发与生产，进一步加强宁夏基地的芳纶下游深加工能力。 宁夏基地的设立突破了公司原有基地的用地限制，大幅提升了公司的发展空间，借助宁东园区完善的上下游产业链配套、低成本化园区和良好的营商环境，公司在持续扩大产能的同时可以有效降低生产成本，在行业新一轮的竞争中占据优势。与此同时，公司将烟台基地部分生产成本较高但技术水平相对较低的老旧产能逐步关停或搬迁，基于烟台基地长期的技术积累专注于差别化氨纶、功能化间位芳纶、高性能对位芳纶等技术壁垒较高的纤维产品的研发与生产，从而充分发挥各基地的现有优势，最大程度实现双基地高效发展。 图表15：公司建设宁夏宁东产业园进一步完善产业布局 二、芳纶领域加速产能技术布局，产品进入放量成长期 2.1、打破芳纶海外垄断，加速产线优化和产能布局 芳纶——高性能合成纤维，产品应用领域持续扩展。芳纶是由芳香族聚酰胺树脂通过纺丝制备的高性能合成纤维，按照分子链结构的不同可以分为两大类:①分子链排列呈锯齿状的间位芳纶(芳纶1313)；②分子链排列呈直线状的对位芳纶（芳纶1414）。同时芳纶也可以形成多种产品形式，包括芳纶长丝、短切纤维、浆粕、芳纶纸、芳纶布、芳纶复合材料等，因而芳纶不仅作为化纤可以参与纺丝过程，同时可与其他材料复合使用。而芳纶具有低密度、高模量、高强度、耐切割、耐腐蚀、耐高温、绝缘和阻燃等优异性能，广泛应用于航空航天、军工国防、交通运输、电子通讯、轮胎橡胶、安全防护、体育休闲、环境保护等领域，是国防建设和经济发展的重要功能性材料。 图表16：芳纶上下游产业链 海外杜邦、帝人等企业占据全球芳纶供应的龙头地位，我国芳纶发展起步相对较晚。芳纶纤维诞生于上世纪60年代，最早由美国杜邦实现了间位芳纶的商业化并命名为Nomex。1972年，美国杜邦推出对位芳纶Kevlar，成为全球最早拥有间位和对位芳纶生产能力的公司。随后，日本、俄罗斯等国80年代也先后