深度研究1：高壁垒、高成长的石化仓储企业

分析师：游道柱 邮箱：youdz@hx168.com.cn SAC NO：S1120522060002 本篇报告主要观点 宏川智慧：以储罐为主业。以2021年为例，营业收入10.88亿元，其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。 根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公司的罐容市占率为6.6%。 公司的β：行业供给有序增长。因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。 公司的α：公司通过并购与自建实现高成长。对于被收购对象，公司能够为其赋能，带动其经营效率的提升。同时随着储罐网络的扩展，公司能够提供异地存取服务来降低客户综合物流成本。 盈利预测及投资建议：我们预计宏川智慧2022-2024年营收为14.11亿元、16.94亿元和19.60亿元，归母净利润分别为3.66亿元、4.69亿元和5.64亿元（EPS分别为0.81元、1.04元和1.25元），对应2022年9月2日收盘价21.41元PE分别为26.28倍、20.51倍和17.06倍。综合考虑公司所处赛道的特点以及未来成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安全生产风险、宏观经济下行风险、自建项目及并购项目进展不及预期 宏川智慧：高壁垒、高成长的石化仓储企业 1.1公司以码头储罐为主业 以2021年为例，营业收入10.88亿元，同比增长28.25%。其中码头储罐综合服务收入9.74亿元，占比达89.54%。 按照罐容计算，公司市占率为9.7%。根据统计，2021年全国液体化工品总罐容约3950万立方米，截止2021年底公司运营储罐罐容为383.63万立方米（其中控股罐容为261.45万立方米），罐容市占率为9.7%。如果剔除非控股罐容，则公司的罐容市占率为6.6%。 1.2公司所处赛道是一个高壁垒行业 强监管是液体化工品储罐行业高壁垒的主要原因：因化工品安全事故会造成巨大的社会成本（包括环境污染、人员及财产安全），国家不仅对危险化学品经营实行许可制度，还从岸线、码头、土地等方面对增量供给进行严格限制。我们认为强监管意味着行业供给是有序增长的状态，行业内的公司极易获得高毛利率。 宏川智慧的财务报表一直呈现高毛利率、高净利率的特点。细拆公司期间费用，财务费用率是导致公司整体期间费用率变化的主要因素。我们可以合理判断，随着公司利润体量和经营活动产生的现金流量净额的增长，公司未来资本开支对有息负债的依赖程度会越来越低，财务费用率的优化将持续推动净利率的抬升。 1.3公司通过并购和自建产能实现成长 公司储罐收入=罐容*单位租金水平。从长周期看，单位租金水平是一个慢变量，公司收入增长主要依靠罐容的增长。 从过去来看，公司主要通过并购和自建的方式实现罐容的增长。比如公司2022年4月通过收购龙翔集团，获得21万立方米控股罐容、52.6万立方米合营罐容以及16.4万立方米在建罐容；比如福建港能一期、二期分别在2021年11月、2022年6月投产，罐容合计新增44.35万立方米。 1.4公司历年的现金流质量非常高 2017-2021年公司平均净营业周期为-112天。公司下游客户为化工生产企业或贸易商，过去5年应收账款周转天数均值仅38天。公司上游主要供应商是施工单位，公司合理拉长付款周期，过去5年应付账款周转天数均值为154天。 2017-2021年公司净利润的均值为1.78亿元，经营活动产生的现金流净额均值为3.86亿元，可以看出公司历年的现金流质量非常高。 1.5公司历年对人力依赖的程度并不高 与市场对物流公司第一印象为人力密集型不同，公司历年对人力依赖程度并不高。①以职工薪酬占营业收入为例，2017-2021年均值仅16.4%；②以人均创收为例，2021年达到94.69万元，2017-2021年复合增速为13%。 公司的β：行业供给有序增长 2.1化工品储罐行业需求研究框架 从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐内存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。 储罐存储需求=液体化工品水运量*储存周期。从长周期角度，储存周期是一个慢变量，因此储罐存储需求的增长主要依靠液体化工品水运量的增长驱动。 2.2需求端：我们预计总量是稳健增长的态势 影响储罐存储需求的第一个因素是液体化工品水运量，而液体化工品水运量=总运输量*水运占比。 ①一方面，我国是石化产品消费大国，2021年成品油消费量34148万吨；另一方面，我国油田和炼油厂主要集中于东北和西北，而石化产品消费市场主要集中于华东和华南地区，供需地域不平衡为石化物流行业繁荣发展提供基础。 ②根据统计，2020年我国危化品物流行业水路运输量约为4亿吨，占比23%。我们判断，水运相较公路、铁路具备明显的成本优势，这一特点将驱动水运占比的提升。 2.2需求端：我们预计总量是稳健增长的态势 从宏观角度，如果出现成品油供过于求的现状，也将催生一定的仓储需求。以2021年为例，我国成品油表观消费量为34148万吨，同期成品油产量37467万吨，但规模较同期表观消费量仍高3319万吨，供给仍然过剩。由于成品油的液体属性，其运输和存储均需专业存储环境来保证顺利实现空间和时间的流转。在成品油供给高于需求的情况下，仍催生一定的成品油仓储需求。 2.2需求端：我们预计总量是稳健增长的态势 液体化工储罐按客户可以划分为化工生产型客户和贸易型客户： 对于化工生产型客户，其将生产原材料或产品储存在液体化工储罐。在下游景气度极高的时候，化工生产型企业将会提升生产资料的采购量，产品销量增速也会加快，这时通过吞吐量来推动储罐需求的增长；在下游景气度降低的时候，化工生产型企业开工率下降，生产资料被动在储罐储存周期拉长，这时通过储存周期拉长来推动储罐需求增长。 对于化工贸易型客户，一般包括服务型贸易客户和纯贸易客户。对于服务型贸易客户，下游景气度对储罐需求的影响，和化工生产型客户类似；对于以赚取购销差价为目的的贸易型客户，他们对基于自身对未来石化产品的价格判断而采取是否囤货的决策。如果他们判断未来的价格有上涨空间时，会做出囤货的决策。但由于不同贸易商对未来石化产品价格判断分歧的存在，总体来看纯贸易型客户的储罐总体需求较为平稳。 2.3供给端：行业监管力度趋严，供给受约束 一方面，基于环境保护需要及安全监管要求，地方政府在批准新项目方面态度趋于审慎，且仓储基地建设周期较长在客观上也影响供给增加。 ①2018年起国家环保政策频发，《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》对沿海石化码头及仓储基地建设形成较大制约，《长江保护修复攻坚战行动计划》《关于严格管控长江干线港口岸线资源利用的通知》较大程度约束长江沿线的供给增加。 ②2021年度，《中华人民共和国长江保护法》《关于修改<中华人民共和国安全生产法>的决定》（第三次修正）的颁布实施，对石化仓储企业提出了更高的要求。 ③除了对增量供给的严格限制外，政府关停“小乱污”及坐落在化工区外化工仓储企业的政策起到去产能效果，对存量供给亦起到一定的压缩作用。 2.3供给端：行业监管力度趋严，供给受约束 另一方面，石化仓储行业专业化程度较高，且因危化工品的因素受到较强的安全、环保监管，呈现出较为明显的资源、资质、建设周期壁垒。 ①石化仓储行业属于重资产行业，岸线、码头等资源是进入行业的重要壁垒。岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格的审批且经历较长时间。 ②国家对石化产品仓储设施的投资建设审批管理等较为严格，除正常的项目投资审批程序外，还须通过安监、消防、环保、气象防雷等部门的严格审查和批准。根据原国家安全生产监督管理总局公布的《危险化学品经营许可证管理办法》，国家对危险化学品经营实行许可制度。 ③在石化仓储行业进入之初，土地、岸线、码头、仓储设备设施等生产要素的获取均需大量的资金支持，从立项到投产审查所需时间较长，潜在经营者无法立即进入本行业。 2.3供给端：行业监管力度趋严，供给受约束 政府基于环保和安全监管需求，对液体化工储罐的第一个监管是控制新增供给，尤其是行业出现重大安全事故后，政府还将会进一步强化新增供给的监管力度。 以智研咨询整理的2011-2017年液体仓储储罐容量为例（注：与中物联危化品物流分会的统计数据存在口径不同），在2015年天津港安全事故后，储罐容量的增速明显下降。 顺着政府监管的政策目标，我们甚至还可以推断出一个结论：由于大公司在环保和安全治理上具有比较优势，自身能力更容易获得地方政府的信任，因此更容易获得行业的有限新增产能。 公司的α：通过并购与自建实现高成长 3.1液体化工储罐行业究竟靠什么取胜？ 首先，跨地区储罐企业之间并不存在直接竞争关系： ①从作业环节上看，化工品储罐行业是液体化工品水运必须的一个环节。散化船靠泊后，液体化工品卸船并装入储罐内存放一定时间，下一个环节要么是装车送至化工生产企业的工厂，要么继续装船送至下一个目的地。和水泥类似，受到陆运运输半径的限制，跨地区储罐企业之间并不存在直接竞争关系。 ②在本区域内，供给端最核心的资源是岸线，区域内整体岸线资源是有限的，但码头后方经济腹地对化工产能并没有显性的约束，尤其经济发达地区的储罐行业，将长周期呈现供需紧张的关系。 3.1液体化工储罐行业究竟靠什么取胜？ 其次，本区域内的储罐企业是直接竞争关系，在本区域供需紧张前，储罐企业之间是效率致胜： 在本区域供需紧张前：由于陆路运输半径的存在，使得客户可选择的供应商数量有限。对于储罐企业，最核心的是拿到运营资质以及岸线资源，大公司在增量的获取能力强于小公司；对于客户而言，综合效率是其选择供应商最核心标准，包括安全事故的潜在成本、损耗比例、直接的租金成本，前两者是隐形成本，并且事后验证的特征，决定了客户天然更倾向于信任大公司，这个特征决定了同一区域内不同公司出租率较大的差异。 以宏川智慧储罐营业成本为例，直接人工与折旧摊销合计占比达82.6%。固定成本占比高的特点，使得毛利率对出租率非常敏感，小企业甚至有可能因出租率较低而难以盈利，这恰好为宏川智慧这样的大公司带来了收购机会。 3.1液体化工储罐行业究竟靠什么取胜？ 在本区域供需紧张后：可以参考经济发达地区的高速公路（比如宁沪高速），不同的是储罐企业是完全市场定价，也就意味着一旦达到这个阶段后，储罐企业将具备明显的超额收益。 我们也要清醒的认识到，由于下游化工行业总量不具备较快增长的条件，因此区域到达供需紧张需要一个较长的时间过程，经济发达地区所需要的时间会快于其他地区。 以宏川智慧旗下的太仓阳鸿石化有限公司为例，推算2021年资产收益率（ROA）达到9.14%，明显高于公司整体4.56%。 3.2“并购为主、自建为辅”是公司产能扩张方式 行业的特点决定了自建不是产能扩张最优解：①政府会基于安全和环保监管的需求而控制新增供给；②即使拿到新增供给对应的岸线、土地、资质等资源，前期审批、资源获取以及建设等全流程，也是一个较为漫长的过程。 从过去历史看，宏川智慧的产能扩张方式以并购为主，因此对于宏川智慧成长的讨论，我们需要将更多的注意力放在公司的并购策略能否继续执行，即是否有足够多的待并购项目，以及公司收购后能否对收购对象实现经营效率的提升。 3.2“并购为主、自建为辅”是公司产能扩张方式 我们认为，对于被收购的对象，自身现金流紧张是其愿意被收购的主要原因：①储罐建设周期长，以2