Q2业绩承受成本压力，份额扩张关注后续弹性

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Q2业绩承受成本压力，份额扩张关注后续弹性 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：公司发布2022年半年报。公司上半年实现营收43.68亿元，同比+2.82%；归母净利润2.28亿元，同比-44.09%。22Q2公司实现营收24.83亿元，同比+15.74%；归母净利润0.94亿元，同比-30.69%。 ⚫ Q2业绩增速修复，产品结构持续优化。分产品来看，22H1公司生活用纸/个护营收分别42.7/0.28亿元，同比分别+4.48%/-30.69%；公司持续优化产品结构，提升中高端产品占比，改善整体毛利率。渠道方面，公司坚定渠道拓展，五大渠道齐头并进。线下渠道持续下沉与精细化运作，扩大全国经销网络布局；此外，疫情管控导致的物流不畅也使得公司加强线上渠道投入，618电商节期间公司线上渠道依旧表现亮眼。此外，22Q1公司提价逐渐落地。Q2增速修复同比提升15.74%。 ⚫ 成本抬升短期业绩承压，看好格局优化下公司份额持续提升。公司22H1毛利率/净利率分别32.93%/5.21%，同比分别-6.75/-4.38pct，生活用纸业务毛利率同比下滑7.02pct至33.24%。上半年木浆持续维持高位，叠加消费疲软、市场竞争激烈等因素，公司盈利能力短期承压。其中22Q2毛利率33.02%，同比/环比分别-5.89/+0.21pct，毛利率环比小幅改善。Q2净利率3.79%，同比/环比分别-2.55/-3.28pct。费用方面，22H1销售费用率/管理费用率/研发费用率同比分别-1.54/+0.24/+0.11pct至20.01%/4.13%/2.41%。上半年木浆供应链干扰持续，加速行业中小产能出清，公司加强品类优化与渠道扩张，逆势提升市场份额。22Q3起随海外阔叶浆产能投放，木浆供需格局边际缓解，浆价有望逐步回落，看好公司成本压力松动下释放盈利弹性。 ⚫ 投资建议 公司管理团队改革逐渐步入正轨，当前公司管理线条捋顺，研发-生产-品牌-营销团队持续迭代，提升内生动力，改革成效有望陆续兑现。我们预计公司22-24年归母净利润分别5.5/7.36/8.58亿元，同比分别-5.3%/33.9/5/16.6%。对应PE分别26.1X/19.5X/16.73X。上调为“买入”评级。 ⚫ 风险提示 原材料价格大幅波动、市场竞争加剧、产能投放不及预期等。 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 9150 10044 10967 11866 收入同比（%） 17.0% 9.8% 9.2% 8.2% 归属母公司净利润 581 550 736 858 净利润同比（%） -35.9% -5.3% 33.9% 16.6% 毛利率（%） 35.9% 34.0% 35.8% 35.5% ROE（%） 11.9% 10.9% 12.7% 12.9% 每股收益（元） 0.45 0.42 0.56 0.65 P/E 37.13 26.10 19.50 16.73 P/B 4.48 2.84 2.48 2.16 EV/EBITDA 19.77 5.44 3.83 2.72 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_StockNameRptType] 中顺洁柔（002511） 公司研究/公司点评 [Table_Rank] 投资评级：买入（上调） 报告日期： 2022-09-05 [Table_BaseData] 收盘价（元） 10.93 近12个月最高/最低（元） 18.76/9.81 总股本（百万股） 1,314 流通股本（百万股） 1,293 流通股比例（%） 98.41 总市值（亿元） 144 流通市值（亿元） 141 [Table_Chart] 公司价格与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001 邮箱：mayf@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 1.Q4营收高增，看好提价落地盈利改善 2022-03-02 2.华安证券_公司研究_公司点评_中顺洁柔（002511.SZ）：成本上行盈利承压，电商持续发力 2021-10-28 -53%-35%-17%1%19%9/2112/213/226/22中顺洁柔沪深300 [Table_CompanyRptType1] 中顺洁柔（002511） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 3 证券研究报告 财务报表与盈利预测 [Table_Finace] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 3752 5482 7727 10381 营业收入 9150 10044 10967 11866 现金 875 2027 4123 6449 营业成本 5863 6625 7037 7658 应收账款 1178 1312 1426 1545 营业税金及附加 66 66 77 78 其他应收款 12 16 16 18 销售费用 1987 2089 2358 2492 预付账款 37 41 43 47 管理费用 341 422 461 498 存货 1468 1905 1936 2138 财务费用 -7 -30 -63 -107 其他流动资产 183 183 183 183 资产减值损失 -28 -6 -10 -8 非流动资产 3771 2577 1212 -307 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 1 11 12 固定资产 3129 1917 620 -876 营业利润 676 650 863 1008 无形资产 168 168 168 167 营业外收入 4 3 4 6 其他非流动资产 473 492 425 402 营业外支出 12 6 1 4 资产总计 7523 8059 8940 10074 利润总额 667 647 866 1010 流动负债 2460 2870 3014 3290 所得税 86 97 130 151 短期借款 0 0 0 0 净利润 581 550 736 858 应付账款 829 991 1033 1132 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 1631 1879 1981 2159 归属母公司净利润 581 550 736 858 非流动负债 157 134 134 134 EBITDA 1066 2263 2667 2899 长期借款 0 -23 -23 -23 EPS（元） 0.45 0.42 0.56 0.65 其他非流动负债 157 157 157 157 负债合计 2616 3004 3148 3424 主要财务比率 少数股东权益 3 3 3 3 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1312 1314 1314 1314 成长能力 资本公积 941 559 559 559 营业收入 17.0% 9.8% 9.2% 8.2% 留存收益 2650 3180 3917 4775 营业利润 -38.8% -3.8% 32.8% 16.7% 归属母公司股东权益 4904 5053 5789 6647 归属于母公司净利润 -35.9% -5.3% 33.9% 16.6% 负债和股东权益 7523 8059 8940 10074 获利能力 毛利率（%） 35.9% 34.0% 35.8% 35.5% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 6.4% 5.5% 6.7% 7.2% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 11.9% 10.9% 12.7% 12.9% 经营活动现金流 1320 2035 2590 2796 ROIC（%） 12.3% 10.4% 11.8% 11.6% 净利润 581 550 736 858 偿债能力 折旧摊销 373 1646 1864 1996 资产负债率（%） 34.8% 37.3% 35.2% 34.0% 财务费用 7 -1 -1 -1 净负债比率（%） 53.3% 59.4% 54.4% 51.5% 投资损失 0 -1 -11 -12 流动比率 1.53 1.91 2.56 3.16 营运资金变动 376 -168 -4 -51 速动比率 0.89 1.21 1.89 2.47 其他经营现金流 187 728 747 915 营运能力 投资活动现金流 -647 -461 -495 -471 总资产周转率 1.22 1.25 1.23 1.18 资本支出 -625 -466 -507 -484 应收账款周转率 7.77 7.66 7.69 7.68 长期投资 0 1 1 1 应付账款周转率 7.07 6.69 6.81 6.77 其他投资现金流 -22 4 11 12 每股指标（元） 筹资活动现金流 -919 -423 1 1 每股收益 0.45 0.42 0.56 0.65 短期借款 -143 0 0 0 每股经营现金流薄） 1.00 1.55 1.97 2.13 长期借款 0 -23 0 0 每股净资产 3.73 3.85 4.41 5.06 普通股增加 1 1 0 0 估值比率 资本公积增加 34 -382 0 0 P/E 37.13 26.10 19.50 16.73 其他筹资现金流 -811 -19 1 1 P/B 4.48 2.84 2.48 2.16 现金净增加额 -252 1152 2097 2326 EV/EBITDA 19.77 5.44 3.83 2.72 资料来源：公司公告，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 中顺洁柔（002511） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 3 证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师与研究助理简介 分析师：马远方,新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 [Table_Reputation] 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见