季报点评：成本压力缓和、渠道扩张推进，关注利润弹性

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 盐津铺子(002847.SZ) 2022年04月24日 买入（维持） 所属行业：食品饮料 当前价格(元)：66.15 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon.com.cn 研究助理 陈熠 邮箱：chenyi＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 10.56 3.72 -7.18 相对涨幅(%) 16.16 15.11 8.98 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《盐津铺子年报点评：业绩逐季改善，大单品多渠道共驱22年继续向上》，2022.4.6 2.《盐津铺子三季报点评：拐点向上，产品、渠道调整成效有望逐步显现》，2021.10.31 盐津铺子季报点评：成本压力缓和、渠道扩张推进，关注利润弹性 投资要点  事件：公司发布2022年一季报，22Q1公司实现营收5.75亿元，同比下降2.91%；归母净利润0.61亿元，同比下降25.15%；扣非归母净利润0.49亿元，同比下降27.28%。  高基数、春节错位及疫情局部反复导致22Q1公司收入承压，毛利率环比显著提高，原材料成本压力有所缓解。22Q1公司营收略有下滑，我们判断主要原因为：（1）21Q1高基数；（2）22年春节提前，春节备货提前。（3）3月中下旬疫情对公司物流等造成影响。22Q1公司毛利率为38.59%，同比下降5.43pct，若剔除会计政策变更后物流费用调整的影响，预计22Q1毛利率约为42.77%，同比下降1.25pct，主要原因或为原材料成本上升、毛利率较低的新品及经销电商渠道占比提升。但还原物流费用后估算22Q1毛利率较21Q4环比提升约5.01pct，我们认为毛利率环比显著改善的主要原因为公司原材料成本压力得到缓解。22Q1公司销售费用率为20.06%，同比下降1.91pct，若还原物流费用后预计为24.24%，同比提高2.27pct；22Q1公司管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.71%/2.18%/ 0.47%，同比分别+1.10pct/-0.70pct/-0.24pct。受上述因素综合影响，公司22Q1净利率为10.67%，同比下降3.50pct。  经营稳中向好，利润端具备更高弹性。3月疫情多地区反复影响终端消费，但公司生产物流受影响较小，且疫情期间代餐需求刺激公司部分品类如烘焙点心的销售，预期疫情下公司经营稳健。公司于21Q2起面临外部多重压力，收入利润承压，公司启动多品类、全渠道变革，持续推动渠道扩张及下沉，已在经销商开拓、终端网点铺设等方面取得一定成效。22Q2起基数回落，预期前期产品、渠道的培育和蓄力将有效拉动公司增长，且成本压力缓和、高净利率的经销渠道占比提升能为公司贡献更高净利。中长期来看，新品趋于成熟后盈利能力将提升，供应链优化、精细化运营也有望带动净利率提升，公司利润端具备高弹性。  投资建议：公司21Q2以来进行多维度变革，展望22年全年，前期改革成效有望逐步兑现，我们认为公司业绩有望前低后高逐季改善，预期公司2022-2024年实现营收28.11/33.93/40.20亿元，同比增速为23.2%/20.7%/18.5%；实现归母净利润2.59/3.88/5.10亿元，同比增速为71.9%/49.5%/31.6%，对应EPS分别为2.00/ 3.00/3.94元，维持“买入”评级。  风险提示：全渠道推进不及预期；原材料成本上涨；疫情反复影响需求 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 129.36 流通A股(百万股)： 113.01 52周内股价区间(元)： 52.22-142.48 总市值(百万元)： 8,557.16 总资产(百万元)： 2,162.69 每股净资产(元)： 7.36 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,959 2,282 2,811 3,393 4,020 (+/-)YOY(%) 40.0% 16.5% 23.2% 20.7% 18.5% 净利润(百万元) 242 151 259 388 510 (+/-)YOY(%) 88.8% -37.7% 71.9% 49.5% 31.6% 全面摊薄EPS(元) 1.94 1.21 2.00 3.00 3.94 毛利率(%) 43.8% 35.7% 35.9% 37.0% 37.3% 净资产收益率(%) 28.2% 17.3% 25.8% 32.4% 35.2% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -71%-57%-43%-29%-14%0%14%2021-042021-082021-12盐津铺子沪深300 公司点评 盐津铺子（002847.SZ） 2 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元) 营业总收入 2,282 2,811 3,393 4,020 每股收益 1.21 2.00 3.00 3.94 营业成本 1,467 1,803 2,139 2,520 每股净资产 6.75 7.75 9.25 11.19 毛利率% 35.7% 35.9% 37.0% 37.3% 每股经营现金流 3.69 3.69 4.78 5.97 营业税金及附加 20 25 31 36 每股股利 1.00 1.00 1.50 2.00 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 505 562 662 764 P/E 54.67 33.02 22.08 16.78 营业费用率% 22.2% 20.0% 19.5% 19.0% P/B 9.80 8.53 7.15 5.91 管理费用 119 134 145 163 P/S 3.75 3.04 2.52 2.13 管理费用率% 5.2% 4.7% 4.3% 4.1% EV/EBITDA 45.65 19.05 14.07 11.10 研发费用 55 65 78 92 股息率% 1.5% 1.5% 2.3% 3.0% 研发费用率% 2.4% 2.3% 2.3% 2.3% 盈利能力指标(%) EBIT 190 309 442 564 毛利率 35.7% 35.9% 37.0% 37.3% 财务费用 21 26 18 6 净利润率 6.6% 9.2% 11.4% 12.7% 财务费用率% 0.9% 0.9% 0.5% 0.1% 净资产收益率 17.3% 25.8% 32.4% 35.2% 资产减值损失 -1 0 0 0 资产回报率 7.2% 11.7% 16.2% 20.0% 投资收益 1 1 1 2 投资回报率 12.4% 19.7% 27.2% 34.4% 营业利润 170 288 431 568 盈利增长(%) 营业外收支 -3 -3 -3 -3 营业收入增长率 16.5% 23.2% 20.7% 18.5% 利润总额 167 285 428 565 EBIT增长率 -32.9% 62.6% 43.0% 27.6% EBITDA 196 466 619 761 净利润增长率 -37.7% 71.9% 49.5% 31.6% 所得税 13 24 36 48 偿债能力指标 有效所得税率% 7.6% 8.5% 8.5% 8.5% 资产负债率 57.6% 54.2% 49.4% 42.4% 少数股东损益 4 2 4 7 流动比率 0.6 0.6 0.7 0.9 归属母公司所有者净利润 151 259 388 510 速动比率 0.3 0.3 0.4 0.5 现金比率 0.1 0.1 0.1 0.1 资产负债表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 经营效率指标 货币资金 135 100 120 140 应收帐款周转天数 31.7 30.0 29.0 28.0 应收账款及应收票据 198 231 270 308 存货周转天数 64.5 60.0 58.0 55.0 存货 259 296 340 380 总资产周转率 1.1 1.3 1.4 1.6 其它流动资产 93 110 127 147 固定资产周转率 2.3 2.6 3.1 3.6 流动资产合计 685 737 857 975 长期股权投资 0 0 0 0 固定资产 1,010 1,067 1,095 1,102 在建工程 54 53 61 69 现金流量表(百万元) 2021 2022E 2023E 2024E 无形资产 195 222 249 276 净利润 151 259 388 510 非流动资产合计 1,397 1,478 1,539 1,580 少数股东损益 4 2 4 7 资产总计 2,082 2,215 2,396 2,555 非现金支出 132 157 177 197 短期借款 528 414 270 25 非经营收益 11 30 22 10 应付票据及应付账款 242 272 305 345 营运资金变动 181 30 27 48 预收账款 4 5 6 7 经营活动现金流 478 477 618 772 其它流动负债 407 492 585 689 资产 -331 -243 -243 -243 流动负债合计 1,181 1,182 1,166 1,066 投资 0 3 3 3 长期借款 2 2 2 2 其他 9 -0 0 1 其它长期负债 16 16 16 16 投资活动现金流 -322 -240 -239 -239 非流动负债合计 18 18 18 18 债权募资 -72 -115 -144 -245 负债总计 1,198 1,200 1,183 1,084 股权募资 119 0 0 0 实收资本 129 129 129 129 其他 -252 -158 -215 -268 普通股股东权益 873 1,003 1,196 1,448 融资活动现金流 -205 -272 -359 -513 少数股东权益 11 12 17 24 现金净流量 -49 -35 20 20 负债和所有者权益合计 2,082 2,215 2,396 2,555 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为4月22日 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 oPoQqPzRnQmQqOuNrOoPuM9PcM6MmOmMpNtRjMqQnRiNsQnQ8OmNxOvPoNsQvPtRyQ 公司点评 盐津铺子（002847.SZ） 3 / 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露 分析师与研究助理简介 花小伟，德邦证券研究所副所长，董事总经理，大消费组长，食饮和轻工首席分析师。十年卖方大消费经验，曾任职于中国银河证券，中信建投证券；曾率队获20