政策加码，基建投资回升几何？

投资要点: ►财政资金缺口规模几何 一般公共预算资金缺口约5000亿元。从收入端看，退税减税超预期产生约5000亿元缺口(中央已使用明年预算资金弥补4000亿元)；税收收入增速不及预期产生约10600亿缺口；非税收入超预算大幅增加带来约6600亿元增量资金。从支出端看，今年实际支出或与预算安排基本一致，不会形成额外收支缺口。综合来看，一般公共预算或存在约5000亿元资金缺口有待填补。 政府性基金预算资金缺口约为7000亿元。受国有土地使用权出让收入下降等因素影响，政府性基金收入减收约2.9万亿元。土地收入下降对应支出也随之减少，造成全年政府性基金支出较预算减少约2.2万亿元。综合收支两端来看，政府性基金预算资金缺口约为7000亿元。 财政的“后手”有哪些 1）国债和地方一般债券余额或可用于弥补一般公共预算缺口。今年国债存在7811亿元的结存发展额度,结合历史来看存在国债超预算发行以补充财政资金的可能。地方一般债券虽有1.34万亿元余额，但可用额度或仅为年初预算内剩余的1052亿元。 2）用足用好专项债务限额。截止到6月底地方政府专项债余额和限额之间存在1.55万亿元额度。8.24国常会使用其中5000亿元的结存额度或是出于四个方面的原因：一、现存1.55万亿元专项债额度并不能百分百用于支持新增项目。二、专项债限额分布或与地方项目储备存在错配。三、出于防范地方政府债务风险的考量。四、为未来预留政策空间。 3）新增政策工具续力。6月份以来，中央陆续新增8000亿元政策性银行信贷额度和“3000亿+3000亿以上”政策性、开发性金融工具，有力支撑基建投资。 针对全年广义财政的约1.2万亿元缺口，目前已安排填补资金共计1.9万亿元以上。总体来看，政策后手储备充足，弥补缺口困难不大。 未来基建发力空间还有多大 1）一般公共预算基建支出显著增加。一般公共预算全年用于基建的资金可达约1.9万亿元，年内后续还有约8800亿元基建支出空间。 2）专项债支撑政府性基金基建支出。今年专项债投向基建项目的资金或可达2.77万亿元，约占政府性基金预算中基建支出的48.9%。8-12月，政府性基金预算中用于基建支出的资金约为2.6万亿元。 3）8.24国常会新增3000亿以上政策性、开发性金融工具。政策性、开发性金融工具作为财政资金的额外补充，若有效运用，可助力扩大基建投资，稳定宏观经济大盘。 今年财政与政策性金融工具中投向基建方面的可达约8.2万亿元，较2021年增长约12.6%，年内剩余支出额度约为3.7万亿元。随着新增专项债和政策金融工具资金逐步落地，9、10两月或迎来基建提速，我们预计全年基建增速可达13%。 风险提示 宏观经济、产业政策出现超预期变化。 今年1-7月广义财政收支差额（一般公共预算收支差额和政府性基金预算收支差额之和）达到5.2万亿元，高于历史同期水平，已接近2021年全年规模。疫情冲击下，财政收支差额不断走阔，引发市场的广泛关注。财政资金缺口几何？有哪些弥补手段？未来基建如何演绎？本文对以上问题逐一解答。 1.计划外的变化导致财政缺口 财政收支差额主要可分为两部分：一是年初预算计划内存在的收支所形成的差额；二是预期之外因素的影响产生的增量缺口。 其中，年初计划内的财政收支差额在制定预算时，已经通过调入资金、使用结转结余和发行债券等途径确定了资金弥补方式。因此这部分的收支差额理论上并不会造成政府资金缺口的出现。因预期之外因素产生的收支差额则需要政府腾挪资金，予以填补。 所以，预期之外的财政收支缺口是影响政府后续是否有充足资金支持基建投资的关键。 2022年全国预算中广义财政收支差额达到了9.7万亿元，较2021年增长9.1%。 今年财政收支差额的走阔，既涵盖有年初预算内收支差额扩大的因素，也包括了疫情等预期外因素冲击的影响。因此政府资金缺口有多大，关键要看预算计划外的收支变化。 2.财政资金缺口规模几何 2.1.一般公共预算资金缺口约5000亿元 从收入端看，退税减税超预期产生约5000亿元缺口(中央已使用明年预算资金弥补4000亿元)；税收收入增速不及预期产生约10600亿缺口；非税收入超预算大幅增加带来约6600亿元增量资金。从支出端看，今年实际支出或与预算安排基本一致，不会形成额外收支缺口。综合来看，一般公共预算或存在约5000亿元资金缺口有待填补。 具体来看： 退税减税超预期产生约5000亿元缺口(中央已使用明年预算资金弥补4000亿元)。国内增值税作为主要税种，是一般公共预算收入的重要组成部分，2021年国内增值税收入在一般公共预算收入中的占比达到了31.4%。大规模留抵退税和减税政策是今年一般公共财政收入大幅下降的重要原因之一。 据税务总局数据显示，截止到7月下旬，合计新增减税降费及退税缓税超3万亿元。其中，增值税留抵退税约2万亿元，已超过年初预算中约1.5万亿元的退税额度。考虑到中、大型企业退税已由下半年提前至6月份完成，我们预计在没有增量政策的情况下，全年退税超预期产生约5000亿元资金缺口。为有效弥补退税减税超预期产生政策性减收，中央将列入2023年预算的4000亿元转移支付专项资金提前至今年下达。 税收增速不及预期产生约10600亿元的缺口。今年我国局部地区疫情的反复，严重扰乱了正常的经济生产活动进程，居民收入有所下降。上半年GDP同比增长2.5%，不及5.5%的预期值。经济不及预期拖累税收收入，1-7月全国税收收入仅同比增长-42.3%（自然口径下）。 根据2022年中央一般公共预算收入预算表，自然口径下中央税收收入预算增速为4.6%。若以中央税收收入预算增速推算，剔除留抵退税因素后，1-7月税收减收缺口约为10600亿元。主要原因在于国内增值税收入不及预期，较预算产生约5600亿元的差额。考虑到年内后续月份经济逐步恢复将带动税收回升，我们预计全年缺口规模维持在1万亿元左右（剔除留抵退税因素）。 非税收入带来约6600亿元的增量资金。今年1-7月非税收入比上年同期增长19.9%，其中，中央层面，增收受益于石油特别收益金专项收入增加和银行保险业监 1税收收入预算增速以2022年中央一般公共预算收入预算表中税收收入增速近似；1-7月退税金额预算值8750亿元=全年预算退税额15000亿元/12*7；1-7月退税实际值使用7月20日退税金额近似。 年中央一般公共预算收入预算表中国内增值税增速近似；1-7月退税金额预算值8750亿元=全年预算月退税实际值使用7月20日退税金额近似。 管费收入入库等因素；地方层面，国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入增加是核心增长，主要受益于多渠道盘活闲置资产，以及矿产资源有关的收入增加。 在税收收入缺口较大的情况下，非税收入再次充当了财政收入的稳定器。今年财政部就人民银行上缴近年结存利润时表示，“世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，在财政政策措施上，我国一直预留政策空间。对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一。”在税收收入下滑的情况下，非税收入增加或与使用往年留存财政空间有关。需要说明的是今年央行和专营机构上缴的1.65万亿被纳入在中央政府性基金预算中，并没有归入一般公共预算的非税收入。 根于中央一般公共预算收入预算表，2022年中央非税收入预算数为1810亿元，地方财政的非税收入预算数并未公布。考虑到过去两年地方非税收入预算数与前一年决算数基本持平，我们假定今年地方非税收入预算与2021年决算数相等。如果按1-7月19.9%的增速推算，全年非税收入实际收入较预算增加约6600亿元。 实际支出或与预算安排基本一致，不会形成额外收支缺口。支出预算完成进度显示，1-7月一般公共财政支出完成全年预算的54.9%，与2020年和2021年进度基本持平，并没有出现明显的进度提升。部分项目增支或已通过财政支出内部结构调整予以填补。结合2020年和2021年一般公共预算支出分别完成了预算数的99.1%和 022年中央一般公共预算收入预算表；地方非税收入预算数使用2021年决算数近似；全国非税收入测98.2%，我们推断今年一般公共预算支出或与预算安排基本一致，不会产生额外增量缺口。 2.2.政府性基金预算资金缺口约7000亿元 政府性基金预算全年资金缺口约为7000亿元。受国有土地使用权出让收入下降等因素影响，政府性基金收入减收约2.9万亿元。土地收入下降对应支出也随之减少，造成全年政府性基金支出较预算减少约2.2万亿元。综合收支两端来看，全年政府性基金资金缺口约为7000亿元。 具体来看： 1-7月份年政府性基金预算收支差额达到3万亿元，高于历史同期水平。究其原因主要在于两个方面：一是土地市场低迷，拖累土地出让金收入显著下降；二是专项债发行提前带来的支出前置。其中仅土地收入显著下降是预算计划外因素。 收入端，土地市场低迷导致政府性基金预算中的土地使用权出让收入以及相关支出的大幅下降。今年1-7月，土地市场低迷，国有土地使用权出让收入增速同比下降31.7%。考虑到土地收入是地方政府性基金收入的最主要来源（2021年占比达到了91.9%），我们以2022年预算草案中地方政府性基金收入的预期增速（0.4%）作为土地出让收入预算增速的近似，则全年土地预算收入约为8.7万亿元。考虑到7月房地产投资和销售降幅仍较大，房地产市场处于筑底阶段，我们预计显著改善尚需时间。 若按1-7月收入累计同比增速推算，全年政府性基金收入减收约2.9万亿元。其中，土地收入较预算减收约2.8万亿元。 从支出端来看，由于土地出让收入实行全额“收支两条线”管理，包含了须依法支付的征地拆迁等成本补偿性费用。国有土地使用权出让收入不及预期所产生的2.8万亿元减收，将首先对应削减相关开支。以1-7月土地支出(国有土地使用权出让收入相关支出)-9%的增速外推，全年土地支出约为7万亿元，较预算减少约2.2万亿元。 但稳增长需求下，政府性基金非土地支出持续加码。1-7月全国政府性基金支出累计增速达到29.8%，高于2022年预算中22.3%的增速预期。其中，非土地支出(政府性基金预算支出中除国有土地使用权出让收入相关支出之外的部分)受上半年专项债发行前置的影响，录得26734亿元，累计同比大增163.73%。截止到7月底，今年 1表中土地指国有土地使用权出让收入；预算数（除土地外）来自2022年中央和地方预算草案，土地预算数采用地方政府性基金收入预算增速（0.4%）估算得到；测算值（除全国外）采用1-7月实际增速外推得到，全国2022年测算值(与预算差额)=中央2022年测算值(与预算差额)+地方2022年测算值(与预算差额)。 用于项目建设的3.45万亿元专项债券额度已经基本发行完毕，年内后续专项债资金主要来自前期尚未落地资金以及8.24国常会新增的5000多亿元专项债结存限额。我们预计后续非土地支出增速将逐步回落，全年支出或与我们估计的预算数一致，约为4.6万亿元。全年政府性基金较预算减支来自于国有土地使用权出让收入相关支出减少产生的约2.2万亿元。 综合来看，政府性基金预算收入端较预算减收约2.9万亿元，支出端较预算少支约2.2万亿元，存在约7000亿元的资金缺口。 3.财政的“后手”有哪些 国债和地方一般债券余额或可用于弥补一般公共预算缺口；用足用好专项债务限额可补政府性基金预算缺口；新增的政策工具有力支持基建投资：新增8000亿元政策性银行贷款额度以及“3000”和“3000+”政策性、开发性金融工具。此外，以往年份的结存资金和各级政府的预算调节稳定基金也是潜在的资金补充来源。 3.1.国债和地方一般债券余额或可补公共财政缺口 截止到2021年底，国债余额与限额之间存在7811亿元的差额。往年曾出现中央国债净融资额超当年预算计划的情况，其中2012、2013与2020年超预算发行比例较高。据财政部说明，差额的产生主要原因是2006年以来按照国债余额管理规定