慢工出细活，“泛能源”仍是配置重点

投资要点: 一、美国经济韧性支持联储继续强加息，而欧元区经济衰退风险在加大。8月美国ISM制造业PMI录得52.8，其中就业指数录得54.2，表明劳动力市场韧性十足，美国经济并未出现显著的衰退迹象。市场已逐步定价9月进一步加息75BP的可能，若通胀水平如期下行，则本轮加息周期将止于2022年底，但降息路径存在较大不确定性。能源危机推升欧洲通胀，欧元区制造业PMI已连续两个月低于荣枯线，随着利率水平进一步上行，欧元区面临的经济衰退风险在加大。 二、疫情反复下经济呈现弱复苏，政策仍需呵护。受疫情反复、极端天气及国外主要经济体增长放缓等因素的影响，国内制造业PMI连续两个月处于收缩区间。在经济反弹力度相对温和的背景下，接下来国内政策仍将继续呵护，预计：1)地产政策仍将维持“因城施策”；2)央行将继续营造合理充裕的流动性环境，货币政策维持相对宽松，市场利率低位运行；3)财政政策将进一步积极，增量政策工具将适时加力；4）在下半年关键窗口期，防范资本市场风险成为重要任务，“从严监管”仍是主旋律；5）近期海外疫情形势严峻，国内多地疫情仍有所反复，我国坚持防疫政策“动态清零”大方针不会动摇。 三、中报业绩高景气领域多集中在新旧能源产业链。上市公司2022年中报业绩已披露完毕，A股盈利增速整体回落。上半年，全A/全A非金融/全A非金融石油石化归母净利润增速分别3.3%/4.6%/2.7%，较一季度下降0.2pct/3.4pct/3.4pct。 分行业来看，2022年上半年多数行业归母净利润增速同比下滑，其中中报业绩高景气领域多集中在新旧能源产业链。2022年中报归母净利润增速靠前的行业为：煤炭、有色金属、电力设备、石油石化、通信、基础化工等；归母净利润增速下滑靠前的行业有：社会服务、农林牧渔、房地产、钢铁等。 四、投资建议：慢工出细活，“泛能源”仍是配置重点。当前海外层面对A股风险偏好扰动仍存。其一，9月美联储再次大幅加息概率提升，同时在“不过早放松政策”的态度下，海外降息路径存在较大不确定性；其二，美欧经济前景的分化或支撑美元指数维持强势，需关注中美货币政策背离下汇率波动对全球外资流向的影响。另一方面，国内经济弱复苏下政策继续呵护，流动性环境维持相对宽松对A股估值形成支撑。“向下有支撑，向上有天花板”，操作上“不追高，不恐慌性杀跌”将成为最主要的特征。行业配置上，“泛能源”主线仍是重点：1）受益国家政策重点扶持的新能源相关，如“光伏、风电、特高压、储能”等；2）传统能源相关，如“煤炭、油气设备”等。主题方面关注“信创、自主可控”等。 风险提示:疫情反复；宏观经济波动超预期；政策力度不及预期；海外黑天鹅事件等。 1.海外市场：美国经济韧性支持联储继续强加息，而欧元区经济衰退风险在加大 当前海外经济体呈现“美国强、欧洲弱”的格局。美国经济并未出现显著的衰退迹象，支持九月美联储继续强加息。8月美国ISM制造业PMI录得52.8，与7月持平，其中就业指数录得54.2，表明美国劳动力市场韧性十足。美国最新非农数据依旧强劲，8月美国非农就业新增31.5万，好于市场预期的30万人；薪资方面，美国8月时薪环比上升0.3%，低于预期的0.4%；8月美国失业率小幅上升至3.7%，劳动参与率也出现提升。近期美联储多位官员发表鹰派言论，美联储主席鲍威尔在全球央行年会的讲话更是表明抗通胀决心十足。市场已逐步定价9月进一步加息75BP的可能，美元指数走强，美股波动加大。若通胀水平如期下行，则本轮加息周期将止于2022年底。但降息路径存在较大不确定性，鲍威尔曾表示“历史告诫过美联储不要过早放松政策”，市场预期的明年年中降息大概率会落空。 能源危机推升欧洲通胀，欧元区面临的经济衰退风险在加大。7月27日起，“北溪-1”管道的天然气供气量下降至最大运力的20%；8月31日起，“北溪-1”由于检修工作暂停供气三天；9月2日，俄气表示由于发现多处设备故障，“北溪-1”天然气管道将完全停止输气，直至故障排除。八月以来欧洲多国电力价格飙升，推升通胀进一步上行，8月欧元区CPI同比初值为9.1%，续创历史新高，预计9月欧央行将继续大幅加息。欧元区制造业PMI已连续两个月低于荣枯线，随着利率水平进一步上行，经济衰退的风险在加大。 美欧经济前景的分化或支撑美元指数维持强势，国内央行和美联储货币政策继续背离导致人民币汇率波动加大，近期美元兑人民币一度突破6.9关口，需关注汇率波动对全球外资流向的影响。 2.疫情反复下经济呈现弱复苏，政策仍需呵护 8月下旬以来，国内疫情再度出现反复，叠加高温极端天气、国外主要经济体增长放缓等因素的影响，国内经济呈现“弱”复苏。8月制造业PMI录得49.4%，连续两个月处于收缩区间，构成制造业PMI的五大分类指标均低于临界点。消费方面，居民收入信心下滑导致储蓄意愿提升，消费意愿偏弱；房地产方面，从高频数据来看，8月下旬起30大中城市商品房成交面积出现回升，但仍低于往年同期水平。 8月30日中共中央政治局会议建议党的二十大于2022年10月16日召开，会议指出，目前大会各项筹备工作进展顺利，要继续扎实做好大会筹备工作，确保大会胜利召开。政策层面，8月24日国常会决定再实施稳增长19项接续政策，形成组合效应，推动经济企稳向好、保持运行在合理区间。8月31日国常会进一步指出，“当前处于经济恢复紧要关口，加快释放政策效能至关重要。要继续争分夺秒抓落实……推进稳经济一揽子政策发挥效能，细化实化接续政策、9月上旬实施细则应出尽出。”在经济反弹力度相对温和的背景下，接下来国内政策仍将继续呵护，预计：1)地产政策仍将维持“因城施策”；2)央行将继续营造合理充裕的流动性环境，货币政策维持相对宽松，市场利率低位运行；3)财政政策将进一步积极，增量政策工具将适时加力；4）在下半年关键窗口期，防范资本市场风险成为重要任务，“从严监管”仍是主旋律；5）近期海外疫情形势严峻，国内多地疫情仍有所反复，我国坚持防疫政策“动态清零”大方针不会动摇。 3.中报业绩高景气领域多集中在新旧能源产业链 上市公司2022年中报业绩已披露完毕，A股盈利增速整体回落。上半年，全A、全A非金融、全A非金融石油石化归母净利润增速分别为3.3%、4.6%、2.7%，较一季度增速分别下降0.2pct、3.4pct、3.4pct。 分行业来看，2022年上半年多数行业归母净利润增速同比下滑，其中以电力设备、煤炭、石油石化为代表的的新旧能源相关行业业绩增速靠前。2022年中报归母净利润增速靠前的行业为 ： 煤炭（+96.7%）、 有色金属（+90.2%）、 电力设备（+71.9%）、石油石化（+43.1%）、通信（+24.7%）、基础化工（+22.4%）等；归母净利润增速下滑靠前的行业有：社会服务（-300.2%）、农林牧渔（-188.8%）、房地产（-64.5%）、钢铁（-50.5%）等。从行业单季度业绩增速来看，2022年中报业绩改善居前的行业为：农林牧渔、非银金融、电力设备、通信、计算机、煤炭等。整体上，中报业绩高景气领域多集中在新旧能源产业链。 4.投资建议：慢工出细活，“泛能源”仍是配置重点 当前海外层面对A股风险偏好扰动仍存。其一，9月美联储再次大幅加息概率提升，同时在“不过早放松政策”的态度下，海外降息路径存在较大不确定性；其二，美欧经济前景的分化或支撑美元指数维持强势，需关注中美货币政策背离下汇率波动对全球外资流向的影响。另一方面，国内经济弱复苏下政策继续呵护，流动性环境维持相对宽松对A股估值形成支撑。“向下有支撑，向上有天花板”，操作上“不追高，不恐慌性杀跌”将成为最主要的特征。 行业配置上，“泛能源”主线仍是重点：1）受益国家政策重点扶持的新能源相关，如“光伏、风电、特高压、储能”等；2）传统能源相关，如“煤炭、油气设备”等。主题方面关注“信创、自主可控”等。 5.风险提示 疫情反复；宏观经济波动超预期；政策力度不及预期；海外黑天鹅事件等。 分析师与研究助理简介 李立峰：华西证券研究所副所长，策略首席分析师。硕士研究生，10年证券从业经验。四大行总行A股策略培训核心专家库成员，分别连续荣获“第九届、十届、十一届”水晶球策略最佳分析师团队，公募组第一名。先后任职东方证券研究所宏观策略组、银河基金宏观、策略及金融&家电研究员，国金证券研究所首席策略分析师。 张玮：华西证券研究所策略分析师，曾任昆仑健康保险资管首席宏观研究员，兼研究部负责人。 擅长宏观策略、大类资产配置、利率债及股票二级市场研究。毕业于中国社会科学院金融系，具有中国社会科学院金融研究所10年工作经验，主修货币政策。同时被《银行家》、《英大金融》等聘为特约撰稿人；任《经济观察报》《证券日报》等多家主流媒体外聘专家；以及新浪金融、网易金融、凤凰金融等财经智库成员。 张海燕：华西证券研究所策略分析师，东华大学世界经济学硕士，曾任东方财富证券研究所策略研究员，2021年3月加入华西证券研究所策略团队。 冯逸华：中国社会科学院研究生院金融硕士，2021年7月加入华西证券研究所策略团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html