2022年半年报点评：受益线上变革，盈利能力提升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月2日 公司研究 受益线上变革，盈利能力提升 ——苏泊尔（002032.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 当前价：45.97元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.09 总市值(亿元)： 371.74 一年最低/最高(元)： 40.77/66.38 近3月换手率： 15.86% 股价相对走势 -22%-8%6%20%35%09/2112/2103/2206/22苏泊尔沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 3.83 -18.24 10.15 绝对 0.37 -19.21 -3.59 资料来源：Wind 相关研报 海外收入增速回落，持续受益于线上改革——苏泊尔（002032.SZ）2022年半年度业绩快报点评（2022-07-21） 电商驱动增长，毛利率稳中向好——苏泊尔（002032.SZ）2022年一季报点评（2022-05-04） 外销拉动收入增长，现金分红率创出新高——苏泊尔（002032.SZ）2021年报业绩点评（2022-04-05） 事件： 苏泊尔公布2022半年报：公司22H1实现营收103.2亿元，YoY-1%；实现归母净利润9.3亿元，YoY+8%；实现扣非归母净利润9.1亿元，YoY+6%。其中，公司22Q2实现营收47.1亿元，YoY-11%；实现归母净利润3.9亿元，YoY+9%；实现扣非归母净利润3.8亿元，YoY-3%。公司发布2022年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票133.25万股（占总股本0.165%），授予价格为1元/股，激励人数不超过290人，业绩考核要求2022/2023年归母净利润分别不低于2021/2022年的105%。 点评： 22Q2外销承压明显，国内厨房小家电业绩亮眼。分区域看：1）外销方面，公司22H1实现外销收入28.7亿元，同比-16%；其中22Q1稳定增长，22Q2下滑幅度较大拖累半年度整体表现，主因高通胀叠加地缘冲突导致的欧洲市场需求疲软+高基数。2）内销方面，公司22H1实现内销收入74.6亿元，同比+6%；其中，公司积极推进线上渠道直营转型驱动22Q1内销收入快速增长，但Q2疫情反复抵消部分618大促所释放的需求增量，22Q2增速受限。分产品看：公司22H1炊具及用具/烹饪电器/食物料理电器/其他家用电器同比-0.4%/+0.1%/-12%/+11%，其中其他家用电器由于集成灶终端表现突出而取得较好增长，618期间公司集成灶销售额同比增长超450%。分渠道看：1）线上方面，据萝卜投研数据，厨房小家电行业22Q1/22Q2全网销售额同比分别-13%/-7%，同期公司增速均明显优于行业（YoY+15%/+18%），主因：一是“一盘货”代运营模式+DTC直营战略提高渠道运作效率；二是兴趣电商平台拓展成效显著，公司22H1稳居抖音渠道厨房小家电第一；三是公司618期间业绩表现亮眼，线上销售额较去年同期增长13%。从细分品类来看，萝卜投研数据显示，公司22H1必选品类电饭煲/电压力锅/电磁炉线上销售额均取得可观增长（YoY+45%/+48%/+77%），主要系疫情催生的刚性家居需求；空气炸锅受益于赛道高景气度支撑，22H1线上销售额同比增速达247%。2）线下方面，公司以社区团购、到家业务等方式保持一二级市场高增长，同时积极推动与电商平台在下沉市场O2O渠道的合作以打造三四级市场的新增长点。 直营转型+产品结构优化持续改善毛利率，净利率稳定提升。公司22H1毛利率25.7%，YoY-0.3pcts，主要系会计准则调整影响，还原后毛利率同比提升3.0个百分点，指标改善主因：1）渠道直营转型；2）推新卖贵+产品结构优化。费用投入方面，公司22H1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.4%/1.8%/-0.4%（YoY-1.0pcts/-0.2pcts/-0.4pcts），费用控制得当。公司22H1/22Q2归母净利率分别为9.0%/8.4%（YoY+0.7pcts/+1.6pcts），主要系低基数+原材料价格开启下行通道。资产负债表方面，公司22H1末自有现金44亿元，占总资产比例达35%，经营安全垫充分。 盈利预测、估值与评级：受海外需求疲弱影响，22Q2公司外销增速阶段性承压，但受益于国内电商渠道变革持续优化收入端和成本端，22H1公司整体净利润保持可观增长。维持公司2022-2024年净利润预测为21.6、24.1、26.8亿元，当前股价对应PE分别为17、15、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，海外销售疲软，原材料涨价超预期。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 苏泊尔（002032.SZ） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 18,597 21,585 21,944 24,064 26,389 营业收入增长率 -6.33% 16.07% 1.66% 9.66% 9.66% 净利润（百万元） 1,846 1,944 2,158 2,412 2,681 净利润增长率 -3.84% 5.29% 11.02% 11.78% 11.13% EPS（元） 2.25 2.40 2.67 2.98 3.32 ROE（归属母公司)（摊薄） 25.64% 25.50% 26.19% 26.39% 26.45% P/E 20 19 17 15 14 P/B 5.2 4.9 4.5 4.1 3.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-09-01 图1：公司单季度营业收入及同比 图2：公司单季度归母净利润及同比 -40%-20%0%20%40%60%0102030405060701Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22单季度营业收入同比增速（右）（亿元） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22单季度归母净利润同比增速（右）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率和净利率 -5%0%5%10%15%20%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22销售费用率管理费用率财务费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 苏泊尔（002032.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 18,597 21,585 21,944 24,064 26,389 营业成本 13,683 16,622 16,552 18,126 19,852 折旧和摊销 132 151 170 187 208 税金及附加 103 93 132 144 158 销售费用 2,124 1,910 2,063 2,286 2,507 管理费用 318 401 395 433 475 研发费用 442 450 505 553 607 财务费用 -9 -6 -14 -30 -42 投资收益 64 91 100 110 120 营业利润 2,197 2,385 2,565 2,851 3,174 利润总额 2,200 2,386 2,570 2,856 3,174 所得税 358 444 411 443 492 净利润 1,843 1,941 2,159 2,413 2,682 少数股东损益 -4 -3 1 1 1 归属母公司净利润 1,846 1,944 2,158 2,412 2,681 EPS(元) 2.25 2.40 2.67 2.98 3.32 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,077 2,050 2,367 2,308 2,812 净利润 1,846 1,944 2,158 2,412 2,681 折旧摊销 132 151 170 187 208 净营运资金增加 813 -602 -2 401 190 其他 -714 557 41 -693 -267 投资活动产生现金流 -151 339 -116 -485 -475 净资本支出 -278 -225 -550 -550 -550 长期投资变化 64 66 0 0 0 其他资产变化 63 499 434 65 75 融资活动现金流 -1,465 -1,594 -1,555 -1,481 -1,647 股本变化 0 -12 0 0 0 债务净变化 0 29 -29 0 0 无息负债变化 52 1,156 458 594 652 净现金流 422 788 696 342 690 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 12,292 13,899 14,948 16,444 18,089 货币资金 1,720 2,654 3,350 3,692 4,382 交易性金融资产 116 180 100 100 100 应收账款 2,228 2,717 2,710 2,972 3,008 应收票据 245 55 219 241 264 其他应收款（合计） 40 12 63 69 75 存货 2,409 3,097 3,275 3,590 3,935 其他流动资产 3,179 2,058 2,076 2,182 2,299 流动资产合计 10,117 11,159 12,184 13,268 14,521 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 64 66 66 66 66 固定资产 1,229 1,292 1,327 1,412 1,527 在建工程 47 26 282 474 618 无形资产 462 452 493 532 571 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 - 196 196 196 196 非流动资产合计 2,175 2,741 2,764 3,176 3,568 总负债 5,056 6,241 6,670 7,264 7,916 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 3,252 3,770 3,807 4,169 4,566 应付票据 0 500 0 0 0 预收账款 0 0 1,756 1,925 2,111 其他流动负债 342 177 181 181 181 流动负债合计 5,036 6,069 6,496 7,090 7,742 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 18 172 172 172 172 非流动负债合计 19 172 174 174 174 股东权益 7,237 7,658 8,278 9,180 10,173 股本 821 809 809 809 809 公积金 629 480 527 527 527 未分配利润 6,203 6,452 7,002 7,903 8,894 归属母公司权益 7,201 7,623 8,242 9,142 10,13