2022年半年报点评：隔膜放量带动22H1业绩大增，海内外扩产势头强劲

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月1日 公司研究 隔膜放量带动22H1业绩大增，海内外扩产势头强劲 ——恩捷股份（002812.SZ）2022年半年报点评 买入（维持） 当前价：193.00元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.92 总市值(亿元)： 1722.35 一年最低/最高(元)： 161.78/318.56 近3月换手率： 47.16% 股价相对走势 -41%-28%-16%-3%10%08/2112/2103/2206/22恩捷股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -10.86 -11.06 -16.53 绝对 -13.48 -11.37 -31.56 资料来源：Wind 相关研报 产销量提升助力业绩大增，大幅扩产巩固锂电隔膜龙头地位——恩捷股份（002812.SZ）2021年度业绩预增公告点评（2022-01-12） 加大海外投资提升隔膜优势，投建无菌液包项目切入消费赛道——恩捷股份（002812.SZ）公告点评（2021-12-21） 拟定增128亿扩建锂电隔膜及铝塑膜，巩固锂电隔膜龙头地位——恩捷股份（002812.SZ）公告点评（2021-11-22） 事件：8月30日晚，公司发布2022年半年报。报告期内，公司实现营收57.56亿元，同比增长69.62%；实现归母净利润20.20亿元，同比增加92.32%；实现扣非后归母净利润19.41亿元，同比增加97.30%。2022年Q2公司实现营收31.64亿元，同比增加62.21%，环比增加22.06%；实现归母净利润11.04亿元，同比增加78.61%，环比增加20.56%。 点评： 2022H1锂电隔膜业务规模扩大，带动公司业绩大幅增长。受益于新能源产业的高速发展，锂电隔膜需求大幅增长。2022H1公司业绩高增，主要系公司主营产品锂电池隔离膜业务规模扩大所致，膜类产品营收同比增长78.92%至52.34亿元，毛利率同比增长1.65pct至52.03%。另外，公司财务费用同比减少86.58%，主要系汇率变动，外币借款的汇兑收益增加所致。与此同时，公司不断加大研发投入，2022H1研发投入同比增长54.19%至2.62亿元。 锂电池隔膜龙头地位稳固，凭借规模优势可充分降本。锂电池隔膜方面，公司是全球领先的行业龙头，现已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，隔膜产能和出货量排名全球第一。BOPP薄膜方面，主要由红塔塑胶及其子公司成都红塑生产，产品规模在西南部地区位居前列，且公司是国内为数不多能够生产BOPP烟膜和防伪印刷烟膜的企业之一。公司在全球多地布局生产基地，加速产能释放。目前江西通瑞年产4亿平方米锂电隔膜（一期）和无锡恩捷产能还未完全释放，江西通瑞一期和无锡恩捷二期扩建项目已建成，产能尚在爬坡阶段。公司已具备较强的规模优势，成本控制能力优异，规模优势一方面能够通过大规模集中采购降低原材料采购成本；另一方面，公司在手大量订单，能够通过合理排产有效降低停机转产次数，从而减少相关成本耗费。与此同时，公司还不断改进生产工艺和设备，增加锂电池隔膜生产设备的单线产出、产品的收率和良品率以及辅料回收效率，进一步降低了单位折旧、能耗和人工成本。 海内外扩产势头强劲，有望在未来贡献较大的业绩增量。公司不断加大产能建设力度，湿法隔膜方面，公司2022年预计共新增25条产线，产能主要在集中在下半年释放；2023年和2024年预计每年新增超过30条产线，到2023年底产能达到100亿平，2025年有望超120亿平。干法隔膜方面，江西的10亿平干法项目分两期实施，预计22年投产1-2亿平，2023年底产能达10亿平。公司新增产能主要可分为在国内基地生产、与国内客户合资建厂生产以及在海外建设基地生产三部分。海外方面，公司在匈牙利建设首个海外锂电池隔离膜生产基地，规划建设了4条全自动进口制膜生产线和30余条涂布生产线，基膜年产能约为4亿平方米，总投资约3.4亿欧元，预计于2023年Q1末量产；报告期内公司还启动了美国基地项目，拟规划建设产能约10-12亿平方米的基膜生产线及配套涂覆设备，总投资约9.16亿美元。客户合资建厂方面，公司与亿纬锂能合资建立的湖北基地里拟建设16亿平方米的湿法锂离子电池隔离膜和涂布膜项目，预计于2023年投产约8条产线，其中6条可量产；公司与宁德时代合资建立的厦门恩捷已完成了工商登记注册手续，拟投资建设16条锂离子电池隔膜基膜和涂布分切生产线项目。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 盈利预测、估值与评级：受益于新能源产业的高速发展，锂电隔膜需求大幅增长。2022H1公司业绩高增，考虑到产品整体的放量节奏，我们上调公司2022-2023年的盈利预测，新增2024年的盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润分别为47.01（上调13.92%）/70.89（上调17.86%）/92.94亿元。我们仍看好公司作为锂电隔膜行业龙头在行业高景气背景下的后续发展，维持“增持”评级。 风险提示：项目落地风险，产能建设风险，下游需求不及预期风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,283 7,982 13,563 19,994 25,820 营业收入增长率 35.56% 86.37% 69.91% 47.41% 29.14% 净利润（百万元） 1,116 2,718 4,701 7,089 9,294 净利润增长率 31.27% 143.60% 72.99% 50.79% 31.11% EPS（元） 1.26 3.05 5.27 7.94 10.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 10.05% 19.65% 25.45% 28.24% 27.57% P/E 153 63 37 24 19 P/B 15.4 12.5 9.3 6.9 5.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-31，注：2020年公司总股本为8.87亿股，2021年及以后公司总股本为8.92亿股。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恩捷股份（002812.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 4,283 7,982 13,563 19,994 25,820 营业成本 2,457 4,002 6,639 9,813 12,764 折旧和摊销 558 797 979 1,088 1,212 税金及附加 32 37 109 140 181 销售费用 56 74 95 140 181 管理费用 156 216 368 542 700 研发费用 178 409 695 1,025 1,324 财务费用 189 153 303 374 361 投资收益 9 27 27 27 27 营业利润 1,317 3,217 5,467 8,175 10,689 利润总额 1,313 3,220 5,469 8,177 10,691 所得税 138 333 565 845 1,105 净利润 1,176 2,887 4,904 7,332 9,586 少数股东损益 60 169 203 244 292 归属母公司净利润 1,116 2,718 4,701 7,089 9,294 EPS(元) 1.26 3.05 5.27 7.94 10.41 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,055 1,419 2,630 4,507 7,065 净利润 1,116 2,718 4,701 7,089 9,294 折旧摊销 558 797 979 1,088 1,212 净营运资金增加 565 3,615 5,718 6,781 6,351 其他 -1,183 -5,711 -8,768 -10,451 -9,792 投资活动产生现金流 -5,276 -3,715 -3,023 -3,023 -3,023 净资本支出 -2,666 -3,991 -3,050 -3,050 -3,050 长期投资变化 3 4 0 0 0 其他资产变化 -2,613 272 27 27 27 融资活动现金流 5,560 1,613 3,877 1,037 -1,758 股本变化 81 6 0 0 0 债务净变化 658 1,971 4,242 1,871 -711 无息负债变化 1,006 637 1,077 1,133 908 净现金流 1,339 -686 3,484 2,521 2,284 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 20,572 26,122 36,285 46,161 55,258 货币资金 2,375 1,833 5,318 7,839 10,123 交易性金融资产 1,341 5 5 5 5 应收账款 2,328 4,405 7,439 10,950 14,184 应收票据 380 369 626 923 1,192 其他应收款（合计） 11 8 14 20 26 存货 1,157 1,681 2,843 4,241 5,540 其他流动资产 933 934 934 934 934 流动资产合计 8,708 9,463 17,554 25,468 32,727 其他权益工具 0 110 110 110 110 长期股权投资 3 4 4 4 4 固定资产 8,421 10,878 11,474 12,246 13,108 在建工程 1,628 1,753 2,890 3,742 4,382 无形资产 462 561 599 637 673 商誉 520 520 520 520 520 其他非流动资产 599 2,569 2,569 2,569 2,569 非流动资产合计 11,864 16,660 18,731 20,693 22,531 总负债 8,976 11,585 16,904 19,908 20,105 短期借款 1,796 4,116 8,283 10,107 9,372 应付账款 471 651 1,079 1,595 2,075 应付票据 695 487 809 1,195 1,555 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 241 241 241 241 流动负债合计 4,290 6,934 12,254 15,258 15,455 长期借款 2,667 2,803 2,803 2,803 2,803 应付债券 756 413 412 412 412 其他非流动负债 1,164 1,293 1,293 1,293 1,293 非流动负债合计 4,687 4,651 4,650 4,650 4,650 股东权益 11,596 14,537 19,380 26,253 35,152 股本 887 892 892 892 892 公积金 7,377 7,809 8,083 8,083 8,083 未分配利润 2,747 5,288 9,446 16,075 24,682 归属母公司权益 11,103 13,832 18,472 25,101 33,708 少数股东权益 493 705 908 1,152 1,445 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 42.6% 49.9% 51.1% 50.9% 50.6% EBITDA率 49