2022年中报点评：液态奶短期承压，奶粉保持较高增速

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月1日 公司研究 液态奶短期承压，奶粉保持较高增速 ——伊利股份（600887.SH）2022年中报点评 买入（维持） 事件：伊利股份发布2022年中报。2022H1实现营业总收入634.63亿元，同比+12.31%，归母净利润61.33亿元，同比+15.23%；其中2022Q2单季度实现营业收入324.16亿元，同比+11.23%，归母净利润26.14亿元，同比+4.91%。剔除澳优并表影响，公司2022H1实现营业收入615.77亿元，同比+9%；实现归母净利润61亿元，同比+15%。 受疫情影响液态奶增速放缓，奶粉及奶酪业务保持较高增速。1）液体乳2022H1实现收入428.92亿元，同比+1.1%，市场份额同比提升0.1Pct。其中常温液奶上半年收入保持个位数增长，低温液奶收入双位数下滑。基础白奶收入增速超20%；低温鲜奶收入增速超40%。液体乳2022Q2实现收入205.75亿元，同比-4.5%。增速有所放缓主要系2022Q2多地疫情反复，物流运输效率降低，部分地区销售网点关闭，对终端动销造成一定影响。2）奶粉及奶制品2022H1实现收入120.71亿元，同比+58.3%。2022Q2实现收入66.76亿元，同比+83.5%。剔除澳优并表影响，奶粉业务2022Q2内生收入增速达30%以上。婴配粉/成人奶粉/奶酪市占率分别提升3.5/1.3/4.0pct，剔除澳优贡献后，婴配粉市占率同比提升1.8Pct。上半年金领冠珍护和有机赛纳牧的收入增长均超40%。奶酪业务收入增速达40%以上，终端网点已布局50万个。3）冷饮产品2022H1实现收入72.95亿元，同比+31.7%。2022Q2实现收入44.99亿元，同比+29.4%。公司持续保持国内龙头地位，上半年国内收入增长超30%。公司加快产品创新节奏，推出娟姗A2有机纯牛奶、“AMX 0蔗糖系列常温酸奶等多款新品，2022H1新品营收占比达12.48%。 原奶价格下行缓冲成本压力，毛销差略有提升。毛利率端，2022Q2毛利率为32.80%，可比口径下同比+1.04pct。二季度买赠力度虽有所增加，但公司积极优化产品结构，原奶价格回落亦缓冲其他原辅料价格上行压力。费用率端，2022Q2销售费用率为18.53%，同比+0.68pct，主要系公司广告营销费用有所增加。毛销差为14.28%，同比+0.36Pct。管理费用率为4.37%，同比+0.83pct。综合来看，2022Q2净利率为8.06%，同比-0.49pct。展望2022H2，乳制品需求坚挺，全国疫情整体可控，消费场景逐步恢复，7月以来公司动销有所好转。成本端原奶价格22H1有所回落，同比下滑4.19%，预计22H2仍维持高位，但成本上行空间有限，全年奶价呈小幅回落态势。同时，在利润目标驱动下，预计公司费用投放更为理性，盈利能力进一步提升。 盈利预测、估值与评级：我们维持2022-2024年EPS为1.68/1.98/2.26元，当前股价对应P/E为21x/18x/16x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 96,886 110,595 129,615 145,986 160,605 营业收入增长率 7.38% 14.15% 17.20% 12.63% 10.01% 净利润（百万元） 7,078 8,705 10,764 12,670 14,434 净利润增长率 2.08% 22.98% 23.66% 17.70% 13.93% EPS（元） 1.16 1.36 1.68 1.98 2.26 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.30% 18.25% 20.57% 22.06% 22.93% P/E 31 26 21 18 16 P/B 7.2 4.8 4.4 4.0 3.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-31，注： 2020年总股份为60.83亿股，2021年总股本为64.00亿股，2022年总股本数为63.99亿股 当前价：35.74元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 分析师：杨哲 执业证书编号：S0930522080001 021-52523795 yangz@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：董博文 dongbowen@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 63.99 总市值(亿元)： 2287.13 一年最低/最高(元)： 33.05/43.13 近3月换手率： 46.56% 股价相对走势 -21%-9%3%15%27%08/2112/2103/2206/22伊利股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 2.34 -5.64 20.21 绝对 -0.28 -3.51 7.81 资料来源：Wind 相关研报 产业协同，布局长远——伊利股份（600887.SH）跟踪点评（2022-08-01） 21年营收破千亿，22Q1实现开门红——伊利股份（600887.SH）2021年年报及2022年一季报点评（2022-04-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 伊利股份（600887.SH） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 96,886 110,595 129,615 145,986 160,605 营业成本 61,806 76,417 88,488 99,417 109,074 折旧和摊销 2,306 3,151 2,940 3,000 3,048 税金及附加 547 664 778 876 964 销售费用 21,538 19,315 22,705 25,855 28,392 管理费用 4,876 4,227 4,883 5,485 5,930 研发费用 487 601 704 820 919 财务费用 188 -29 138 -179 -322 投资收益 600 461 0 0 0 营业利润 8,558 10,230 12,642 14,849 16,892 利润总额 8,150 10,112 12,524 14,731 16,774 所得税 1,051 1,380 1,709 2,011 2,290 净利润 7,099 8,732 10,814 12,720 14,484 少数股东损益 21 27 50 50 50 归属母公司净利润 7,078 8,705 10,764 12,670 14,434 EPS(元) 1.16 1.36 1.68 1.98 2.26 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 9,852 15,528 20,395 20,357 21,770 净利润 7,078 8,705 10,764 12,670 14,434 折旧摊销 2,306 3,151 2,940 3,000 3,048 净营运资金增加 2,783 891 -4,037 -2,606 -2,653 其他 -2,315 2,780 10,729 7,293 6,941 投资活动产生现金流 -9,043 -7,797 -184 -204 -179 净资本支出 -6,500 -6,644 -250 -250 -250 长期投资变化 2,903 4,210 0 0 0 其他资产变化 -5,446 -5,363 66 46 71 融资活动现金流 -47 11,945 -18,123 -6,740 -8,001 股本变化 -14 318 -1 0 0 债务净变化 6,081 8,915 -12,596 0 0 无息负债变化 354 3,635 8,034 6,761 6,148 净现金流 367 19,647 2,088 13,412 13,590 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 71,154 101,962 102,070 113,981 125,710 货币资金 11,695 31,742 33,830 47,242 60,832 交易性金融资产 123 37 37 37 37 应收账款 1,616 1,959 2,112 2,379 2,617 应收票据 143 148 174 196 216 其他应收款（合计） 115 126 148 166 183 存货 7,545 8,917 10,194 11,469 12,596 其他流动资产 4,028 3,414 2,564 1,831 1,177 流动资产合计 28,381 50,155 52,775 67,422 81,868 其他权益工具 3,630 3,815 3,815 3,815 3,815 长期股权投资 2,903 4,210 4,210 4,210 4,210 固定资产 23,343 29,379 27,475 25,309 22,943 在建工程 5,417 3,710 2,887 2,271 1,808 无形资产 1,536 1,609 1,626 1,643 1,660 商誉 362 306 306 306 306 其他非流动资产 2,952 4,236 6,018 6,018 6,018 非流动资产合计 42,774 51,807 49,295 46,559 43,842 总负债 40,622 53,171 48,609 55,370 61,518 短期借款 6,957 12,596 0 0 0 应付账款 11,376 13,660 15,817 17,771 19,497 应付票据 259 402 466 523 574 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 2,782 964 4,285 7,145 9,698 流动负债合计 34,768 43,296 37,932 44,065 49,620 长期借款 1,375 5,380 5,380 5,380 5,380 应付债券 3,762 3,188 3,188 3,188 3,188 其他非流动负债 179 724 1,481 2,132 2,713 非流动负债合计 5,853 9,875 10,677 11,305 11,898 股东权益 30,533 48,791 53,461 58,611 64,191 股本 6,083 6,400 6,399 6,399 6,399 公积金 4,466 17,469 17,469 17,469 17,469 未分配利润 20,493 24,298 28,918 34,018 39,548 归属母公司权益 30,384 47,708 52,328 57,428 62,959 少数股东权益 149 1,083 1,133 1,183 1,233 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 36.2% 30.9% 31.7% 31.9% 32.1% EBITDA率 11.4% 12.6% 12.4% 12.1% 12.2% EBIT率 8.9% 9.6% 10.1%