22Q2点评：静待广告复苏，政策预期提前

事件：百度于2022年8月30日发布2022年Q2季度业绩报告。公司22Q2实现营业收入296.5亿元（YoY-5.4%，QoQ+4.4%），Non-GAAP经营利润54.9亿元（YoY-2.8%，QoQ+37.5%），Non-GAAP净利润55.4亿元（YoY+3.4%，QoQ+42.8%），经调整EBITD A70.5亿元（YoY-3.3%，QoQ+28.3%），归母净利润36.4亿元，环比由亏转盈。 核心观点： 1.百度二季度净利润扭亏为盈，核心业务实现高质量增长，运营效率提升明显。虽然二季度百度受到国内新冠疫情反复的干扰及宏观经济的拖累，总收入为296.5亿元，同比减少5%。但由于降本增效，百度显著提高了运营效率，本季度百度核心的Non-Ga ap经营利润率为22%（QoQ +5%），经营效率的提高主要由于毛利的提高和销售及管理费用的降低导致。销售成本本季度为152亿元，同比下降5%，主要由于内容成本下降,该部分下降被人员相关支出与AI业务有关的其它成本增加所抵消。而销售及管理费用则是由于渠道支出及市场推广减少所致。 2.云业务继续保持强劲增长。随着AI逐步融入工业生产的核心场景，我们预计百度云有望维持高增速，支撑公司业绩向前。百度云业务本季度同比增长31%，达43亿元。 根据IDC 2022年6月发布的2021年下半年中国公有云市场报告，百度智能云再次蝉联AI云服务第一名。相较于别的互联网大厂的云服务，百度强化了AI能力，深入了核心场景，并找到不错的切入路径。根据百度披露，百度智能云目前主要的客户为大型企业如国家电网等，并在交通、制造、公共服务等行业表现突出。随着AI与工业互联网越来越深度的融合，制造业、基建等将享受AI加持下的红利，而百度也将把过去多年的高投入研发转发为增长，形成公司的第二曲线。 3.萝卜快跑商业化稳步提升，本季度进军合肥及成都，我们看好百度智能驾驶业务的潜力，并在变现道路上稳扎稳打，在数据和经验上形成壁垒。本季度，萝卜快跑供应的无人车订单为28.7万单。截止22年7月20日，萝卜快跑在开放道路上为乘客提供服务累计到达100万单，开设城市合肥和成都，目前的开城城市已经超过10个。同时，萝卜快跑开始在开放道路上提供无人车服务，并在重庆和武汉拿到无人车驾驶商业运营执照。根据新华网报道，百度智能汽车已经可以实现L4级别的技术，目前正在成本优化的阶段，例如舍弃方向盘等高成本配件。我们认为自动驾驶是一条非常陡峭的潜力曲线，百度有能力在长期的研发投入下等到开花结果。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于疫情反复对核心业务-在线营销业务的影响，我们略微下调百度集团2022年-2024年的营业收入分别为1,237.1/1,384.2/1,551.5亿元（此前预测为2022年-2024年1,276.2/1,429.4/1,600.9亿元），2022-2024年Non-Gaap净利润为227.0/263.0/325.8亿元。 根据STOP估值法，我们给予百度2022财年合理目标市值为4246.9亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 在线营销的经营业绩可能受到宏观经济及广告大盘环境的不利影响。 作为全新的行业，Robotaxi（共享无人车业务）由于政策落地的延缓或业务接受度不高，盈利或不及预期。 研报使用的信息数据更新不及时。 一、财务数据分析 1、主要财务指标分析 百度2022Q2实现营业收入296.5亿元，较预期高0.8%；Non-GAAP EBITDA为70.5亿元，较预测值高29.0%；归母净利润36.4亿元，较预期低63.2%；Non-GAAP净利润为55.4亿元，较预期高60.6%。 图表1：2021Q1-2022Q1公司业绩〃实际vs一致预期情况图示（单位：亿元） 2、营收情况 2022Q2公司共实现营收296.5亿元（YoY-5.4%，QoQ+4.4%），其中百度核心（在线营销、云计算和其他业务）实现营收231.6亿元（YoY-3.7%，QoQ8.3%），爱奇艺实现营收66.6亿元（YoY-12.5%，QoQ-8.5%）。 图表2：20Q2-22Q2公司分季度营收（百万元） 图表3：2019-2021公司分年营收（百万元） 图表4：20Q2-22Q2公司核心业务营收（百万元） 图表5：2019-2021年公司核心业务营收（百万元） 图表6：20Q2-22Q2公司分项营收（百万元） 图表7：20Q2-22Q2公司核心营业分项营收（亿元） 3、主要费率情况 2022Q2公司研发费用率21.2%（YoY +1.2pct，QoQ-1.5pct），基本与去年持平；销售及管理费用率16.1%（YoY-2.1pct, QoQ-0.25pct），主要是由于渠道支出、市场推广减少所致。 图表8：20Q2-22Q2公司分季度主要费率情况（%） 图表9：2019-2021公司分年主要费率情况（%） 5、经调整EBITDA情况 2022Q2公司经调整EBITDA为70.5亿元（YoY-3.3%，QoQ+28.3%），其中百度核心业务经调整EBITDA为66.0亿元（YoY-17.4%，QoQ+29.2%）。 图表10：20Q2-22Q2公司分季度经调整EBITDA情况（百万元） 图表11：2019-2021公司分年经调整EBITDA情况（百万元） 图表12：20Q2-22Q2公司核心业务经调整EBITDA（百万元） 图表13：2019-2021年公司核心业务经调整EBITDA（百万元） 6、Non-GAAP经营利润及Non-GAAP净利润情况 2022Q2公司Non-GAAP经营利润为54.9亿元（YoY-2.8%，QoQ+37.5%），Non-GAAP净利润为55.4亿元（YoY+3.4%，QoQ+42.9%）； 其中，百度核心业务的Non-GAAP经营利润为32.5亿元（YoY-29.7%，QoQ+28.6%），Non-GAAP净利润为54.5亿元（YoY-8.3%，QoQ+43.2%）。 图表14：20Q2-22Q2公司Non-GAAP经营利润（百万元） 图表15：2019-2021年公司Non-GAAP经营利润（百万元） 图表16：20Q2-22Q2公司Non-GAAP净利润（百万元） 图表17：2019-2021年公司Non-GAAP净利润（百万元） 图表18：20Q2-22Q2公司核心Non-GAAP经营利润（百万元） 图表19：2019-2021年公司核心Non-GAAP经营利润（百万元） 图表20：20Q2-22Q2公司核心Non-GAAP净利润（百万元） 图表21：2019-2021年公司核心Non-GAAP净利润（百万元） 二、经营数据分析 月度活跃用户数 2022Q2百度APP月度活跃用户数达6.28亿（YoY +8.3%，QoQ-0.6%），单季减少400万，相比去年增长4800万。 图表22：20Q1-20Q3百度APP日度活跃用户数（百万） 图表23：21Q2-22Q2百度APP月度活跃用户数（百万） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。由于疫情反复对核心业务-在线营销业务的影响，我们略微下调百度集团2022年-2024年的营业收入分别为1,237.1/1,384.2/1,551.5亿元（此前预测为2022年-2024年1,276.2/1,429.4/1,600.9亿元），2022-2024年Non-Gaap净利润为227.0/263.0/325.8亿元。 我们采用分部估值法对百度进行估值：1）百度核心-在线营销业务：我们采用P/E估值法进行估值，选取谷歌作为可比公司。假设不考虑云业务和其他业务得到的净利润，百度核心的净利润都由在线营销业务获得，我们预计2022年百度核心-在线营销业务的净利润为288亿元。考虑到谷歌的PE为19.7X及两者在绝对值与增速上的差异，我们给予该业务7.5XPE，对应该分项业务估值为2159.0亿元。2）百度核心-云计算业务：我们采用P/S估值法进行估值，选取金山软件（PS：3.6X）/Salesforce（PS：6.3X）/亚马逊（PS：2.5X）等云计算公司作为可比公司。我们预计2022年云计算业务的收入为220.4亿元，由于百度云计算业务的增速快于可比公司，给予该业务5.0X PS，对应该分项业务估值为1030.3亿元。3）百度核心-Robotaxi（共享无人车）业务：我们预计Apollo业务的收入2022年对应该分项业务估值为1109.6亿元。4）百度核心-其它业务：我们采用P/S估值法进行估值，我们预计2022年该业务的收入为53.2亿元，考虑到业务的多样性，复杂性及增速，我们给予该业务1.0X PS，对应该分项业务估值为53.2亿元。5）爱奇艺：我们采用P/S估值法进行估值，我们预计2022年该业务的收入为280.2亿元，我们选取虎牙直播（PS：0.6X）作为可比公司，考虑到爱奇艺的收入体量及确定性，给予该业务0.8X PS，对应该分项业务估值为224.1亿元。6）对外投资:考虑到百度对外投资主要包括携程，小度科技，我们预计对外投资的对应估值合计420.3亿人民币。综上合计，根据STOP估值法，我们给予百度2022财年合理目标市值为4246.94亿元，维持“买入”评级。 图表24：可比公司估值表 图表25：估值讨论 四、风险提示 1、在线营销的经营业绩可能受到宏观经济及广告大盘环境的不利影响。 2、研报使用的信息数据更新不及时。 3、作为全新的行业，Robotaxi（共享无人车业务）由于政策落地的延缓或业务接受度不高，盈利或不及预期 盈利预测表