伊利股份：产品结构不断优化，盈利水平提升可期

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 [Table_Title] 食品饮料 饮料乳品 伊利股份：产品结构不断优化，盈利水平提升可期 [Table_Summary] 事件： 公司发布2022年中报，上半年实现营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为634.6亿元、61.3亿元、58.9亿元，分别同比+12.3%、+15.2%、+17.5%,归母净利率9.7%，同比+0.2pct。今年3月,公司收购澳优，剔除澳优并表影响后，H1实现收入616亿（+9.0%），净利润为61亿元（+15.0%）。 Q2公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为324.2亿元、26.1亿元、26.0亿元，分别同比+11.2%、+4.9%、+9.1%。 核心观点： 分析：上半年营收双位数增长，其中奶粉奶制品及冷饮业务增速亮眼。 22H1，公司实现营收634.6亿元，同比+12.3%（Q1：+13.5%，Q2：+11.2%）。 1） 分品类：22H1，疫情影响下公司液体乳增速放缓，H1液体乳收入428.9亿元，同比+1.1%。但公司加大对奶粉及奶制品业务的投入，使得内生奶粉增速超30%,奶酪增速超40%，婴配奶粉、成人奶粉、奶酪业务市占率较去年同期分别提高了3.5、1.3、4个百分点,叠加Q2澳优贡献约18亿元的收入,整体上奶粉及奶制品收入120.7亿元,同比+58.3%；冷饮业务得益于品牌集中度提高和家庭场景的提升,上半年实现73.0亿元收入(+31.7%);Q2液体乳销售205.8亿元，奶粉及奶制品销售66.8亿元，冷饮产品销售45.0亿元，分别同比-4.5%、+83.5%、+29.4%; 2） 分渠道：H1公司经销606.1亿元，同比+12.4%，直营18.6亿元，同比+7.9%; 3） 经销商数量：H1经销商净增4879家至18878个，其中华北、华南、华中、华东、其他地区同比增速为+31.5%、+32.8%、+41.6%、+31.0%、+45.8%，单个经销商收入为321.1万元，同比增速为-16.7%。 利润分析：产品结构优化带动公司盈利能力提升。 上半年公司实现归母净利润61.33亿元，同比+15.23%，归母扣非净利润58.88亿元，同比+17.51%，扣非净利润增速高于收入增速主要由于毛利率提升。上半年毛利率33.5%，同比+1.6pct,毛利率提升主要由于奶粉奶酪冷饮等高毛利产品占比提升、原材料成本稳定(原奶价格微降，但与其他原辅材料上涨抵消）、西部乳业盈利改善所致。上半年 走势比较 [Table_Info]  股票数据 总股本/流通(百万股) 6,399/6,278 总市值/流通(百万元) 231,208/226,833 12 个月最高/最低(元) 43.24/34.81 [Table_ReportInfo] 相关研究报告： [Table_Author] 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 研究助理：况英 电话：021-58502206 E-MAIL：kuangying@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190122080015 (21%)(12%)(2%)8%17%27%21/8/3121/10/3121/12/3122/2/2822/4/3022/6/30伊利股份沪深300[Table_Message] 2022-09-01 公司点评报告 买入/维持 伊利股份(600887) 目标价：49.1 昨收盘：36.13 公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司点评报告 P2 伊利股份：产品结构不断优化，盈利水平提升可期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司期间费用率22.4%(+1.0pct)，主要是由于Q1冬奥会投入、快速增长的奶粉、奶酪等品类品牌投入加大、销售结构影响等,使得销售费率+0.9pct。综上,公司上半年归母净利率9.7%，同比+0.2pct。 2022年展望：全年收入双位数增长,利润率水平维持不下降。对于液体乳, 公司“2+2+X”产品组合矩阵结构优势凸出,常温液奶将继续稳定增长,低温液奶随着需求复苏有望恢复增长,酸奶业务上半年受到消费场景缺失及冷链受限影响,下半年随着制约因素的缓解以及公司不断推出的新品,预计增速将超过上半年;对于奶粉及奶制品业务,公司将继续加大市场培育和消费者教育,预计该业务下半年将延续高速增长态势,内生奶粉业务全年有望实现20%+的增长。对于冷饮业务, 得益于品牌集中度提高和家庭场景的提升,预计全年仍会维持30%+增长，市场份额持续扩大。总体上,预计公司下半年收入端有望实现双位数增长,全年利润率水平不下降。 长期逻辑：现代化乳产业集群、持续产品创新、全渠道布局共同促进公司长期稳健增长。现代化乳产业集群:公司不断推进乳业及其上下游与其他产业的融合发展，已构建现代化乳产业集群，同时强化全球供、产、销的统筹规划和运营协同, 现代化乳产业集群及全球供应链网络帮助提升公司整体运营效率; 持续产品创新: 公司不断进行产品创新，相继推出“金典”超滤牛奶、“金典”娟姗A2有机纯牛奶、“安慕希”AMX 0蔗糖系列常温酸奶等新产品，满足了消费者的消费升级需求。22H1公司新品营收占比12.48%，产品创新成为推动业务持续发展的内生动力;全渠道布局：公司线下渠道深度分销的优势突出，同时积极开拓母婴、餐饮、电商平台以及社群团购等新兴渠道,线下线上渠道深度融合，有效推动公司业务加速发展。 盈利预测与估值：我国乳制品人均消费处于较低水平,行业未来有较大提升空间,公司作为乳品行业龙头,将引领行业的高速发展。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为14%、14%、12%，归母净利润增速分别为为21%、20%、17%，EPS分别为1.64、1.96、2.30元/股，按照2023年业绩给予25X估值，一年目标价49.1元，维持公司“买入”评级。 风险提示：疫情反复、需求复苏不及预期、原材料价格波动等; [Table_ProfitInfo]  主要财务指标： 2021 2013 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 110595 126410 143726 161249 增长率（%） 14% 14% 14% 12% 净利润(百万元) 8705 10519 12571 14701 公司点评报告 P3 伊利股份：产品结构不断优化，盈利水平提升可期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 增长率（%） 23% 21% 20% 17% 摊薄每股收益(元) 1.36 1.64 1.96 2.30 P/E 25 21 18 15 资料来源：Wind，太平洋证券 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间； 看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间； 持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间； 减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销 售 团 队 [Table_Team] 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 韦珂嘉 13701050353 weikj@tpyzq.com 华北销售 刘莹 15152283256 liuyinga@tpyzq.com 华北销售 董英杰 15232179795 dongyj@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 周许奕 13611858673 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 张靖雯 18589058561 zhangjingwen@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 研究院/机构业务部 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号D座 投诉电话： 95397 投诉邮箱： kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。