半年度业绩表现超预期，持续关注云南重组进展

事件：公司上半年营业收入创历史新高。公司发布2022年半年报，2022年H1公司营业收入216.46亿元，同比增加39.46%；实现归母净利润45.36亿元，同比增加210.07%。其中2022年Q2公司营业收入108.96亿元，同比增加25.42%、环比增加1.35%；归母净利润25.88亿元，同比增加195.03%、环比增加32.81%。 云南放量+电解铝成本优势，量利双升助推铝板块利润上升，重组后盈利能力或进一步提升。2022H1，公司铝板块实现营收144.85亿元，较去年同期增加29.56%，占总营收比重66.92%，毛利为45.65亿元，同比增加23.98%，毛利率为31.51%。 ①云南放量：2022年4月云南神火90万吨产能已全部投产，电解铝产能达到170万吨/年，其中新疆煤电和云南神火产能分别为80万吨/年、90万吨/年。2022年H1公司电解铝产量大幅上升，生产铝产品77.30万吨，完成年度计划产量的55.21%，其中云南厂区释放产量36.89万吨，新疆厂区产量为40.41万吨。 ②电解铝成本优势明显：公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区。云南电解铝项目，位于文山州富宁县，可利用绿色无污染的水电作为主要能源，2季度进入丰水期，云南电价下降明显，据云南省分时电价表，2022Q1/Q2电价分别为0.424/0.36元/度（含税），按照单吨1.35万度电耗测算，电解铝成本下降864元/吨，成本优势明显。 ③截止2022年公司半年报公布，公司持有云南神火43.4%的股份，母公司集团持股30.2%，河南资产商发神火绿色发展基金（有限合伙）持股9.9%。公司在2022年5月发公告称拟以发行股份及支付现金方式购买神火集团、神火绿色发展基金（有限合伙）持有的云南神火40.10%股权。截止2022年8月13日，此次收购涉及的审阅等工作尚未完成。在此次重组完成后公司或将持有云南神火83.5%权益，电解铝将进一步贡献业绩，公司盈利能力有望进一步提升。 加速铝箔布局，神隆宝鼎认证+新建产能稳步推进。2022年H1，2022年H1公司生产铝箔3.92万吨（其中商丘厂区2.55万吨，上海厂区1.37万吨），较去年同期增加产量2.47万吨，销售3.92万吨（其中商丘厂区2.57万吨，上海厂区1.35万吨），较去年同期增加2.3万吨，主要系商丘厂区快速放量。2022年H1产销分别完成年度计划的50.91%、50.91%。 铝箔业务实现营业收入12.65亿元，较去年同期增加131.69%，占总营业收入5.84%。据公司投资者问答，神隆宝鼎已经通过了宁德时代的现场认证，接下来进入试样和批量供货阶段，预计年底实现正常供货关系。 ①神隆宝鼎一期项目从试生产至今满一年，按规定需两次审核，每次间隔一个月。据公司投资者问答，神隆宝鼎的16949行业认证工作目前处在试样阶段，预计2022年三季度末能取得认证结果。 ②公司神隆宝鼎铝箔一期项目产能5.5万吨，已于2021年6月份投产，二期项目拟新建6万吨产能，预期2023年下半年逐步投产，投产后公司铝箔产能达14万吨。 煤价上升推动业绩改善，梁北矿远期仍有放量空间。2022年H1，公司生产煤炭314.97万吨，销售311.23万吨，煤炭产销分别完成年度计划的47.72%、47.16%。煤炭业务实现营业收入49.76亿元，较去年同期上涨86.44%，占总营业收入22.99%，实现毛利28.55亿元，毛利率为57.35%。据钢联，2022Q2无烟煤/瘦精煤均价分别为0.2/0.217万元/吨，环比-7%/+23%,梁北矿扩产后产能240万吨，产能爬坡逐步贡献产量增量。 投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入为424.89、447.95、463.18亿元，实现净利润74.21、80.13、84.06亿元，对应EPS分别为3.30、3.56、3.73元/股，目前股价对应PE为5.3、4.9、4.7倍。 维持“买入-A”评级，6个月目标价20.2元/股。 风险提示：重组进度不及预期，需求不及预期，产品价格波动，环保风险及项目进展不及预期。 1.事件：公司发布2022年半年度报告 公司上半年营业收入创历史新高。公司发布2022年半年报，2022年H1公司营业收入216.46亿元，同比增加39.46%；实现归母净利润45.36亿元，同比增加210.07%。其中2022年Q2公司营业收入108.96亿元，同比增加25.42%、环比增加1.35%；归母净利润25.88亿元，同比增加195.03%、环比增加32.81%。 图1：公司年度营业收入情况 图2：公司季度营业收入情况 图3：公司年度利润情况 图4：公司季度利润情况 2.公司经营情况分析 2022年H1公司实现毛利77.31亿元，同比增加29.78亿元，煤炭、电解铝业务贡献主要毛利；期间费用、税金及附加合计13.46亿元，占营收比例为6%，同比下降24.24pct。 图5：2022年H1公司各损益分项同比变动（亿元） 图6：2022年Q2公司各损益分项同比变动（亿元） 煤铝价格上涨提振业绩，铝箔放量实现营收翻番。2022年H1公司铝板块实现营收144.85亿元，较去年同期增加29.56%，占总营收比重66.92%，毛利为45.65亿元，同比增加23.98%，毛利率为31.51%。煤炭业务实现营业收入49.76亿元，较去年同期上涨86.44%，占总营业收入22.99%，实现毛利28.55亿元，同比上涨244.81%，毛利率为57.35%，同比增加84.89%。 铝箔业务实现营业收入12.65亿元，较去年同期增加131.69%，占总营业收入5.84%。 图7：按产品拆分营业收入(百万元) 图8：按产品拆分营业成本(百万元) 图9：按产品拆分毛利润(百万元) 图10：按产品拆分毛利率（%） 三费占营收比例不断下降，期间费用逐步优化。2021年公司销售/管理/财务费用率分别为1.12%/3.05%/3.92%，同比减少0.7%/0.26%/3.63%，2022年H1公司销售/管理/财务费用率分别为0.68%/1.64%/1.70%。此外公司研发费用投入加大，2021年研发费用为1.45亿元，同比+7.63pct，2022年H1研发费用为0.67亿元，同比+2.92pct。研发投入用于一系列降本增效项目，包括煤层水力压裂注水工艺参数采集优化及效果评价研究、复杂地质构造带精准探查、AA1070及AA1235合金新能源电池铝箔的开发与技术研究等。 图11：公司三费情况 图12：公司研发费用情况 煤、铝业务显著受益于价格上涨，拉动业绩快速上升。 产量：2022年H1公司生产煤炭314.97万吨，较去年同期减少1.73%；生产铝产品77.30万吨，同比增加4.71%；生产铝箔3.92万吨，较去年同期增加137.58%，生产碳素产品22.04万吨。 销量：2022年H1公司销售煤炭311.23万吨，同比减少2.88%；销售铝产品76.90万吨，同比增加3.47%；销售铝箔3.92万吨，同比增加141.98%；碳素产品销售26.94万吨。 产销计划：2022年H1公司主要产品均实现了产销平衡。2022年H1煤炭产销分别完成年度计划的53.64%、49.09%，铝产品产销量分别达成年度计划55.21%、54.93%，铝箔产销分别完成年度计划的50.91%、50.91%，碳素产品产销分别完成年度计划的43.22%、52.82%。 价格：2022年H1国内煤炭、铝价格均出现明显上涨。据Wind，2022年H1新疆哈密动力煤(Q6000,V31%,A9%,S0.5%)均价为500元/吨，较去年同期上涨71.92%，Q2均价为500元/吨，较去年同期上涨67.31%；2022年H1SMMA00铝均价为21398.63元/吨，较去年同期增长22.74%，Q2A00铝均价为20619.15元/吨，较去年同期上涨11.03%。 毛利：2022年H1公司铝板块实现毛利为45.65亿元，同比增加23.98%，毛利率为31.51%，同比下降4.34%；煤炭业务实现毛利28.55亿元，同比增加244.81%，毛利率为57.35%，同比增加84.89%。 图13：煤炭产销及库存情况（万吨） 图14：铝产品产销及库存情况（万吨） 图15：公司发电量及供电量（亿度） 图16：碳素产品产销及库存情况（万吨） 图17：铝箔产销及库存情况（万吨） 图18：主要产品2022年度产销计划达成情况 2.1.云南放量+电解铝成本优势，量利双升助推铝板块利润上升 云南神火逐步复产，电解铝运行产能提升。据公司公告，云南神火90万吨/年的水电铝一体化项目建成，2022年4月全部投产，该地距离我国氧化铝的主产地广西距离较近，并参股广西龙州新翔氧化铝项目。公司目前持有云南神火43.4%的股份，正开展资产重组工作，待重组完成后公司或将持有云南神火83.5%权益。 电解铝成本优势明显。公司电解铝产能分别处于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区。 ①云南电解铝项目，位于文山州富宁县，可利用绿色无污染的水电作为主要能源，2季度进入丰水期，云南电价下降明显，据云南省分时电价表，2022Q1/Q2电价分别为0.424/0.36元/度（含税），按照单吨1.35万度电耗测算，二季度电解铝电力成本下降864元/吨，成本优势明显。 ②新疆电解铝生产方面，公司自备4台燃煤发电机组，充分利用新疆地区的煤炭资源，可满足90%的电解铝生产用电，并且配套的阳极炭块生产线全部自供，减少了原材料外购成本。 公司形成较完整的煤电铝材一体化产业链，积极向铝箔业务拓展。公司主要围绕煤炭、电解铝两大核心业务运营，2019年开始切入铝箔赛道。据公司年报，截止2022年6月，公司拥有在产煤炭核定产能855万吨/年，电解铝产能170万吨/年，阳极炭块产能56万吨/年，铝箔产能8万吨/年。 图19：神火股份经营地图 图20：新疆省电解铝现金成本及利润（元/吨） 图21：云南省电解铝现金成本及利润（元/吨） 2.2.股权架构稳定，重组完成后电解铝板块或进一步贡献业绩增长 公司实际控制人为商丘市人民政府国有资产监督管理委员会，截至2022年6月30日，其股份占比约为19.28%。公司控股股东为商丘市国资委持股90%（此前为完全持股，2021年将10%的股份转让给河南省财政厅）的地方国企河南神火集团有限公司。自公司成立以来，公司实际控制人和控股股东的结构从未变更，股权架构稳定。 截止2022年8月，公司持有云南神火43.4%的股份，母公司集团持股30.2%，河南资产商发神火绿色发展基金（有限合伙）持股9.9%。公司在2022年5月发公告称拟以发行股份及支付现金方式购买神火集团、神火绿色发展基金（有限合伙）持有的云南神火40.10%股权。截止2022年8月13日，此次收购涉及的审阅等工作尚未完成。在此次重组完成后公司或将持有云南神火83.5%权益，电解铝或进一步贡献业绩，公司盈利能力有望进一步提升。 图22：神火股份股权结构 2.3.加速铝箔布局，神隆宝鼎认证+新建产能稳步推进 铝加工正式切入龙头电池企业铝箔供应商，平衡长期周期波动对盈利不利影响。公司自2019年切入铝箔赛道，2022年6月，公司铝箔总产能为8万吨/年，其中子公司神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期5.5万吨于2021年6月投产，二期项目拟新建6万吨产能，预期2023年下半年逐步投产，投产后公司铝箔产能达14万吨。据公司投资者问答，神隆宝鼎已经通过了宁德时代的现场认证，接下来进入试样和批量供货阶段，预计今年年底实现正常供货关系。 神隆宝鼎一期项目从试生产至今满一年，按照规定，需要两次审核，每次间隔一个月。 据公司投资者问答，神隆宝鼎的16949行业认证工作目前处在试样阶段，预计2022年三季度末能取得认证结果。截至目前，已通过IATF16949认证的公司有