投资收益减少影响盈利，重大资产重组获证监会核准，南网储能平台建成在即

供电业务量价提升，上半年营收同比增加。2022H1，公司实现营业收入11.62亿元（+11.05%）。2022H1公司自发电量2.5亿千瓦时，同比增加0.9亿千瓦时，外购电量28.2亿千瓦时，同比增长0.5亿千瓦时。 2022H1平均售电价为0.383元/千瓦时，同比提升4.3%。 购电单价增加、投资收益大幅减少，上半年净利润同比减少。2022H1平均购电价位0.187元/千瓦时，同比增加6.4%。2022H1投资收益600万元，同比大幅减少1629万元。2022H1公司实现归母净利润1.02亿元，同比减少16.8%。 净利率下滑拖累ROE。2022H1公司ROE4.6%，同比下滑0.9pct，主要由于净利率下滑，2022H1销售净利率为8.8%，较2021H1减少2.9pct。 重大资产置换已获证监会核准批复，储能平台建成在即。公司重大资产置换已于8月26日获得证监会核准批复，拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额合计135.86亿元，发行价格6.51元/股，重组将于12个月内完成。 本次交易完成后，上市公司将新增投产运营的7座抽水蓄能电站，装机容量合计为1028万千瓦，1座已取得核准、主体工程已开工的抽水蓄能电站，装机容量120万千瓦，预计于2025年建成投产；11座抽水蓄能电站进入前期工作阶段，总装机容量1260万千瓦，将于“十四五”到“十六五”陆续建成投产；2座装机容量合计192万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站；30MW/62MWh的电网侧独立储能电站。 风险提示：资产重组不及预期；储能政策不及预期；电价机制不及预期。 投资建议：我们预计，2022-2024年置入资产归母净利润分别为12.4、23.2、24亿元，同比增长分别为18%、87%、3%。发行股份购买资产,预计发行股份价格6.51元/股，对应增发20.87亿股;配套融资不超过93亿元，若按照当日20个交易日上市公司股票交易均价的80%，发行不超过6.8亿股。总股本从4.79亿股增至不超过32.46亿股，对应当前股价总市值约562亿元。因此，对应2023年PE估值为24倍。我们选取宝光股份和万里扬作为可比公司，宝光股份和万里扬目前积极开展储能调频业务，2023年两公司平均PE为33倍。我们给予公司2023年30-32倍PE,目标市值为696-742亿元，对应目标股价为21.44-22.87元，较当前溢价空间为24%-32%，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 供电业务量价提升，上半年营收同比增加。2022H1，公司实现营业收入11.62亿元（+11.05%）。2022H1公司自发电量2.5亿千瓦时，同比增加0.9亿千瓦时，外购电量28.2亿千瓦时，同比增长0.5亿千瓦时。2022H1平均售电价为0.383元/千瓦时，较2021H1增加0.016元/千瓦时，同比提升4.3%。 购电单价增加、投资收益大幅减少，上半年净利润同比减少。2022H1平均购电价位0.187元/千瓦时，较2021H1的0.176元/千瓦时增加0.011元/千瓦时，同比增加6.4%。2022H1投资收益600万元，较2021H1的2229万元大幅减少1629万元，主要受2022H1文山平远供电公司因注销没有投资收益、联营企业盈利减少的影响。2022H1公司实现归母净利润1.02亿元，同比减少16.8%。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元） 图2：公司归母净利及增速（单位：亿元） 图3：售电单价对比（单位：元/千瓦时） 图4：公司自发电量及外购电量情况（单位：亿千瓦时） 净利率下滑拖累ROE。2022H1公司ROE为4.6%，同比下滑0.9pct，主要由于净利率下滑，2022H1销售净利率为8.8%，较2021H1减少2.9pct。2022H1经营性净现金流2.6亿元亿元，同比减少4.7%，主要因缴税同比增加；投资性现金净流出1.3亿元，同比增加2.66%；融资净现金流净流出875万元，同比减少91.9%，主要因支付到期银行借款减少、股利分配金额减少。 图5：公司ROE及杜邦分析 图6：公司现金流情况（单位：亿元） 重大资产置换已获证监会核准批复，储能平台建成在即。8月29日，公司公告称，重大资产置换已于8月26日获得证监会核准批复，公司拟以发行股份方式将南方电网调峰调频公司100%注入，拟置入资产与拟置出资产交易价格的差额合计135.86亿元，发行价格6.51元/股，向南方电网公司非公开发行20.87亿股股票，此次重组将于12个月内完成。本次资产置换完成后，上市公司在整合抽水蓄能业务和储能业务的同时，剥离了原有输配电、电力设计等业务，为后续打造优质储能上市公司平台奠定基础。 本次交易完成后，上市公司将新增已全部投产运营的7座抽水蓄能电站，装机容量合计为1028万千瓦，1座已取得核准、主体工程已开工的抽水蓄能电站，装机容量120万千瓦，预计于2025年建成投产；11座抽水蓄能电站进入前期工作阶段，总装机容量1260万千瓦，将于“十四五”到“十六五”陆续建成投产；2座装机容量合计192万千瓦的可发挥调峰调频功能的水电站；30MW/62MWh的电网侧独立储能电站。 两部制电价和市场化打开盈利天花板。2021年4月30日国家发改委出台《关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见》（633号文），明确了两部制电价的机制：1）容量电价方面，明确经营期内资本金内部收益率按6.5%核定；2）电量电价方面，以竞争方式形成电量电价；3）强化与电力市场建设发展的衔接：构建辅助服务和电量电价相关收益分享机制，收益的20%留存给抽水蓄能电站分享，80%在下一监管周期核定电站容量电价时相应扣减，推动抽水蓄能电站作为独立市场主体参与市场。 假设前提：（1）2022-2025年抽水蓄能在运装机分别为1028、1028、1028、1148万千瓦，电网侧独立储能装机容量分别为30、50、100、200万千瓦；（2）根据《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发改价格〔2021〕633号文，2023年开始执行两部制电价，电量电价采用现货市场峰谷电价，收益的20%留存给抽水蓄能电站分享。因抽蓄机组基本全部位于广东，因此售电价参考广东电力现货市场交易情况。广东电力现货市场实时成交峰值电价通常高于1元/千瓦时，保守假设自2023年起平均售电电价为0.9元/千瓦时，因此较2022年有较大幅度的提升。 基于上述假设，我们预计2022-2024年置入资产归母净利润分别为12.4、23.2、24亿元，同比增长分别为18%、87%、3%。 表1：置入资产盈利测算 投资建议：我们预计，2022-2024年置入资产归母净利润分别为12.4、23.2、24亿元，同比增长分别为18%、87%、3%。发行股份购买资产,预计发行股份价格6.51元/股，对应增发20.87亿股;配套融资不超过93亿元，若按照当日20个交易日上市公司股票交易均价的80%，发行不超过6.8亿股。总股本从4.79亿股增至不超过32.46亿股，对应当前股价总市值约562亿元。因此，对应2023年PE估值为24倍。我们选取宝光股份和万里扬作为可比公司，宝光股份和万里扬目前积极开展储能调频业务，2023年两公司平均PE为33倍。我们给予公司2023年30-32倍PE,目标市值为696-742亿元，对应目标股价为21.44-22.87元，较当前溢价空间为24%-32%，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明