需求下行Q2业绩承压，看好公司新材料、新能源布局深化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月30日 公司研究 需求下行Q2业绩承压，看好公司新材料、新能源布局深化 ——华鲁恒升（600426.SH）2022年半年报点评 买入（维持） 当前价：29.40元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 21.22 总市值(亿元)： 624.01 一年最低/最高(元)： 25.77/40.17 近3月换手率： 64.46% 股价相对走势 -22%-12%-2%7%17%08/2111/2103/2206/22华鲁恒升沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.91 -3.06 -5.05 绝对 4.22 0.81 -18.16 资料来源：Wind 相关研报 价差修复叠加产能爬坡提振盈利能力，新材料新能源项目加速布局——华鲁恒升（600426.SH)2021年年报及2022年一季报点评（2022-05-02） 22年Q1业绩大幅增长，新能源新材料产业链布局提速——华鲁恒升（600426.SH）2022年Q1业绩预增公告点评（2022-03-29） 业绩符合预期，荆州基地和新能源业务深入布局——华鲁恒升（600426.SH）2021年年度业绩预增公告点评（2022-01-25） 事件： 2022年8月30日，公司发布2022年半年报。2022H1公司实现营业收入165亿元，同比+43%；实现归母净利润45亿元，同比+19%。2022Q2单季，公司实现营业收入84亿元，同比+27%，环比+3.7%；实现归母净利润21亿元，同比-6.5%，环比-14%。 点评： 原材料价格维持高位叠加下游需求不振，Q2业绩环比下滑 2022Q1，公司产品价格保持相对高位，部分化工产品延续了去年趋势，景气度维持一定水平；2022Q2，受疫情影响，公司主营产品需求承压，价格环比下滑。根据Wind及隆众数据，2022H1，尿素、DMF、醋酸、环己酮、己二酸、乙二醇、正丁醇、DMC、己内酰胺均价分别为2916、15171、4852、11477、12761、5024、9775、6324、14286元/吨，分别同比+31%、+39%、-25%、+55%、+31%、-0.1%、-21%、-8%、+9%。2022Q2单季，尿素、DMF、醋酸、环己酮、己二酸、乙二醇、正丁醇、DMC、己内酰胺均价分别为3105、13425、4648、11465、11978、4879、9548、5151、14436元/吨，分别环比+14%、-21%、-8%、-0.2%、-12%、-6%、-5%、-31%、+2%。 2022H1，受国际能源价格持续上涨影响，大宗化工原料价格高涨，根据Wind及隆众数据，2022H1，公司主要原材料煤、纯苯、乙烯均价分别为1180、8540、8172元/吨，分别同比+53%、+30%、4%。2022Q2单季，煤、纯苯、乙烯均价分别为1205、9151、8212元/吨，分别环比+4%、+16%、+1%。原材料价格高企叠加产品需求下行，22H1公司多数产品价差同比下滑，尿素、DMF、醋酸、乙二醇、环已酮、己二酸平均价差分别为1296、9707、2351、1803、-240、1782元/吨，分别同比+616、+2505、-2103、-922、-259、-2795元/吨。价差下滑使公司盈利能力走弱，Q2业绩环比下滑。 产品销量稳中有升，新材料产能稳定爬坡 2022H1，公司发挥“一头多线”联产优势，根据市场需求灵活调整产量，分别销售肥料、有机胺、醋酸及衍生物134、26、29万吨，分别同比+8%、-13%、-2%。公司2021Q4投产的新材料产品包括30万吨己内酰胺、30万吨DMC， 2022H1公司新材料产能稳定爬坡，2022Q1、Q2分别销售新材料相关产品41、48万吨，新材料产能Q2环比+16%。 新材料、新能源项目布局深化，2023-2024年迎投产高峰 2021年以来，公司产业链开始向新材料、新能源领域延伸，先后通过己内酰胺-PA6项目和DMC技改项目切入新材料、新能源行业，形成了从煤制合成气延伸到新型煤化工领域，最后延至新材料、新能源产品的全产业链。公司目前在建项目包括德州基地PBAT项目、尼龙66项目、高端溶剂项目，荆州基地合成气综合利用项目、绿色新能源材料项目等，预计于2023-2024年陆续投产。公司新建项目将充分利用公司低成本的合成气平台，投产后有望丰富公司产品条线，扩大盈利能力。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 表1：截至2022年8月公司现有及在建产能 基地 建成/在建 在建项目名称 主要产品 设计产能 （万吨） 预计投产时间 德州 建成 尿素 155 DMF 33 醋酸 50 己二酸 33 丁辛醇 20 乙二醇 55 己内酰胺 30 DMC 30 在建 高端溶剂项目 DMC 60 2024年 DEC 5 EMC 30 酰胺及尼龙新材料项目 尼龙6 20 2022年下半年 12万吨/年PBAT可降解塑料项目 PBAT 12 2023年 BDO 18 NMP 5 尼龙66高端新材料项目 尼龙66 8 2024年 荆州 在建 荆州合成气综合利用项目 尿素 100 2024年 醋酸 100 DMF 15 醋酐 10 绿色新能源材料项目 PBAT 3 2024年 BDO 20 NMP 10 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 盈利预测、估值与评级 我们维持公司22-24年盈利预测，预计22-24年公司归母净利润分别为81.24、88.71、102.12亿元，对应EPS分别为3.83、4.18、4.81元/股。公司成本优势稳固，积极向新能源新材料领域扩充产能，长期增长空间广阔，高油价时代低成本煤化工龙头企业优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：产品及原料价格大幅波动风险，项目建设进度不及预期风险。 表2：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 13,115 26,636 28,631 30,465 32,842 营业收入增长率 -7.58% 103.10% 7.49% 6.41% 7.80% 净利润（百万元） 1,798 7,254 8,124 8,871 10,212 净利润增长率 -26.69% 303.37% 11.99% 9.20% 15.12% EPS（元） 1.11 3.43 3.83 4.18 4.81 ROE（归属母公司)（摊薄） 11.63% 32.59% 28.32% 24.98% 23.44% P/E 26.6 8.6 7.7 7.0 6.1 P/B 3.1 2.8 2.2 1.8 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-30 注：2020年公司股本为16.27亿股，2021年公司股本为21.12亿股，2022-24年公司股本为21.22亿股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华鲁恒升（600426.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 13,115 26,636 28,631 30,465 32,842 营业成本 10,312 17,182 17,765 18,686 19,478 折旧和摊销 1,299 1,407 1,410 1,482 1,553 税金及附加 99 135 180 192 207 销售费用 43 63 81 86 93 管理费用 177 276 342 364 392 研发费用 284 368 508 541 583 财务费用 106 96 248 182 105 投资收益 47 30 30 30 30 营业利润 2,127 8,509 9,567 10,447 12,027 利润总额 2,123 8,527 9,569 10,449 12,030 所得税 325 1,273 1,446 1,579 1,817 净利润 1,798 7,254 8,124 8,871 10,212 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,798 7,254 8,124 8,871 10,212 EPS(元) 1.11 3.43 3.83 4.18 4.81 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 2,995 4,906 9,728 10,283 11,155 净利润 1,798 7,254 8,124 8,871 10,212 折旧摊销 1,299 1,407 1,410 1,482 1,553 净营运资金增加 -1,314 4,250 176 361 866 其他 1,212 -8,006 19 -431 -1,477 投资活动产生现金流 -2,266 -3,629 -1,999 -1,990 -990 净资本支出 -2,595 -3,660 -2,020 -2,020 -1,020 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 330 31 21 30 30 融资活动现金流 -371 -556 -1,276 -1,558 -1,917 股本变化 0 485 11 0 0 债务净变化 5 -48 657 667 333 无息负债变化 940 1,095 -103 373 82 净现金流 352 717 6,453 6,734 8,248 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 20,549 28,653 35,641 43,503 51,980 货币资金 1,066 1,884 8,337 15,071 23,319 交易性金融资产 1,004 1,005 1,005 1,005 1,005 应收账款 23 76 68 72 84 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 0 0 1 1 2 存货 273 1,039 703 785 929 其他流动资产 698 3,791 4,250 4,672 5,219 流动资产合计 3,267 8,391 14,760 22,084 31,093 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 11,250 16,071 15,741 15,526 15,006 在建工程 3,374 1,199 1,949 2,512 2,409 无形资产 1,238 1,497 1,487 1,477 1,467 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,271 1,397 1,415 1,415 1,415 非流动资产合计 17,282 20,262 20,881 21,419 20,887 总负债 4,901 5,948 6,502 7,541 7,957 短期借款 530 10 0 0 0 应付账款 1,458 2,192 2,069 2,401 2,419 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 240 85 123 其他流动负债 50 79 79 79 79 流动负债合计 3,714 4,219 4,101 4,469 4,545 长期借款 1,175 1,705 2,372 3,039 3,372 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 11 20 25 30 37 非流动负债合计 1,186 1,729 2,401 3,073 3,412 股东权益 15,649 22,705 29,140 35,962 44,023 股本 1,627 2,112 2,122 2,122 2,122 公积金 2,893 3,122 3,117 3,1