公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 山西汾酒（600809） 证券研究报告 2022年08月26日 投资评级 行业 食品饮料/白酒II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 276元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,220.07 流通A股股本(百万股) 1,217.71 A股总市值(百万元) 336,740.26 流通A股市值(百万元) 336,088.79 每股净资产(元) 14.83 资产负债率(%) 40.36 一年内最高/最低(元) 352.06/228.68 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《山西汾酒-年报点评报告:高端化全国化同步推进，疫情下实现强势增长》 2022-05-06 2 《山西汾酒-公司深度研究:山西汾酒》 2022-04-18 3 《山西汾酒-公司点评:基本面持续向好，汾酒复兴可期》 2022-03-13 股价走势 疫情扰动短期承压，全国化高端化进程向好 事件：22H1营收153.34亿元，同比+26.53%；归母净利润50.13亿元，同比+41.46%。Q2 实现营收48.03亿元，同比+0.35%；归母净利润13.03亿元，同比-4.33%。 公司产品结构进一步优化，高端化持续推进。公司22H1实现营收153.34亿元，同比+26.53%。按产品种类分，22H1汾酒/杏花村酒/竹叶青酒营收141.96/4.83/5.48亿元，同比28.65%/+58.09%/-18.43%，占比分别为93.23%/3.17%/3.60%；其中， 22Q2公 司 汾 酒/杏 花 村/竹 叶 青实 现 营 收43.23/2.23/2.01亿元，同比+2.99%/+19.60%/-42.29%，占比达到91.08%/4.70%/4.23%，22H1/Q2汾酒占比分别同比+1.37pct/2.37pct，高端化进一步推进，提高价位带占位；杏花村酒同比高增。 公司省外收入占比进一步提高，全国化进程加速。按地区分，H1省内/省外分别实现收入56.34/95.94亿元，同比+19.43%/+31.54%，省外占比63.00%；22Q2省内/省外分别实现营收17.80/29.68亿元，同比-0.14%/+0.66%，省外占比62.50%；22H1省外占比同比+2.28ct，22Q2省外占比同比+0.19pct；按渠道分，H1代理/直销/电商平台营收142.42/2.41/7.44亿元，同比+26.63%/+2.63%/+40.32%；其中Q2代理/直销/电商实现收入44.89/7.88/17.87亿元，同比+2.93%/-52.66%/-12.37%；H1公司经销商数量增加124户，期末经销商数量为3648户。 上半年产品结构升级叠加费用率下降，公司盈利能力进一步提升；二季度费用率提高净利率同比下降。公司22H1毛利率为75.89%，同比+0.90pct，Q2毛利率为78.40%，同比+1.17pct；毛利率提高推断是产品结构升级，汾酒占比提高所致。H1期间费用率16.03%，同比-4.39pct，其中，销售费用率12.64%，同比-4.09pct；管理费用率3.32%，同比-0.57pct；研发费用率同比+0.08pct，主要是上半年投入的研发支出增加，研发费用同比+153.41%；Q2期间费用率同比上升，销售费用同比+7.28%，销售费用率同比+1.03pct。H1由于费用率改善与毛利率提高，归母净利率同比+3.43pct至32.97%；Q2费用率增加，净利率同比-1.50pct至27.62%。2022H1，公司经营活动净现金流46.82亿元，同增116.85%，主要是H1销售商品收到的现金增加所致。 上半年，公司深入推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，市场结构进一步优化。持续推动江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径，实现了长江以南市场的稳步突破；坚持“抓两头、带中间”的产品策略，加大消费者培育力度，青花系列产品实现销售收入 61 亿元，同比增长56%，中高端产品占比不断提升，青享中高端系列产品实现稳步增长。 盈利预测：公司二季度公司受疫情扰动叠加费用率提高，增速略不及预期，但全国化与高端化进程持续，趋势向好，我们看好公司产品结构升级趋势，省外扩张有望进一步发力，全年业绩目标有望达成，预计2022-2024营收为279.59/349.49/419.39亿元，同比+40.00%/25.00%/20.00%，净利润为80.11/104.95/131.34亿元，同比+50.76%/31.01%/25.14%，EPS为6.57/8.60/10.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复冲击消费场景；宏观经济下滑，青花系列增长不及预期等。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,989.80 19,970.99 27,959.38 34,949.23 41,939.07 增长率(%) 17.76 42.75 40.00 25.00 20.00 EBITDA(百万元) 4,327.46 7,173.21 10,798.71 14,585.81 17,932.87 净利润(百万元) 3,079.23 5,313.61 8,010.69 10,495.10 13,133.84 增长率(%) 58.85 72.56 50.76 31.01 25.14 EPS(元/股) 2.52 4.36 6.57 8.60 10.76 市盈率(P/E) 109.36 63.37 42.04 32.09 25.64 市净率(P/B) 34.44 22.12 14.78 10.13 7.27 市销率(P/S) 24.07 16.86 12.04 9.64 8.03 EV/EBITDA 74.28 51.83 29.04 20.69 16.08 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-14%-7%0%7%14%21%2021-082021-122022-04山西汾酒沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 山西汾酒2022H1半年度财报核心情况 事件：公司发布22年中报。公司22H1实现营收153.34亿元，同比+26.53%；实现归母净利润50.13亿元，同比+41.46%。其中Q2 实现营收48.03亿元，同比+0.35%；归母净利润13.03亿元，同比-4.33%。 公司产品结构进一步优化，高端化持续推进。公司22H1实现营收153.3亿元，同比+26.53%。按产品种类分，22H1汾酒/杏花村酒/竹叶青酒营收141.96/4.83/5.48亿元，同比28.65%/+58.09%/-18.43%，占比分别为93.23%/3.17%/3.60%；其中， 22Q2公司汾酒/杏花村/竹叶青实现营收43.23/2.23/2.01亿元，同比+2.99%/+19.60%/-42.29%，占比达到91.08%/4.70%/4.23%，22H1/Q2汾酒占比分别同比+1.37pct/2.37pct，高端化进一步推进，提高价位带占位；杏花村酒同比高增。 公司省外收入占比进一步提高，全国化进程加速。按地区分，H1省内/省外分别实现收入56.34/95.94亿元，同比+19.43%/+31.54%，省外占比63.00%；22Q2省内/省外分别实现营收17.80/29.68亿元，同比-0.14%/+0.66%，省外占比62.50%；22H1省外占比同比+2.28ct，22Q2省外占比同比+0.19pct；按渠道分，H1代理/直销/电商平台营收142.42/2.41/7.44亿元，同比+26.63%/+2.63%/+40.32%；其中Q2代理/直销/电商实现收入44.89/7.88/17.87亿元，同比+2.93%/-52.66%/-12.37%；H1公司经销商数量增加124户，期末经销商数量为3648户。 上半年产品结构升级叠加费用率下降，公司盈利能力进一步提升；二季度费用率提高净利率同比下降。公司22H1毛利率为75.89%，同比+0.90pct，Q2毛利率为78.40%，同比+1.17pct；毛利率提高推断是产品结构升级，汾酒占比提高所致。H1期间费用率16.03%，同比-4.39pct，其中，销售费用率12.64%，同比-4.09pct；管理费用率3.32%，同比-0.57pct；研发费用率同比+0.08pct，主要是上半年投入的研发支出增加，研发费用同比+153.41%；Q2期间费用率同比上升，销售费用同比+7.28%，销售费用率同比+1.03pct。H1由于费用率改善与毛利率提高，归母净利率同比+3.43pct至32.97%；Q2费用率增加，净利率同比-1.50pct至27.62%。2022H1，公司经营活动净现金流46.82亿元，同增116.85%，主要是上半年销售商品收到的现金增加所致。 上半年，公司深入推进汾酒“1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，市场结构进一步优化。持续推动江、浙、沪、皖、粤等市场的科学发展路径，实现了长江以南市场的稳步突破；坚持“抓两头、带中间”的产品策略，加大消费者培育力度，青花系列产品实现销售收入 61 亿元，同比增长56%，中高端产品占比不断提升，青享中高端系列产品实现稳步增长。 2. 山西汾酒2022H1财报点评 2.1. 营业收入： 公司22H1实现营收153.34亿元，同比+26.53%。按季度分，22Q1/Q2公司分别实现营收105.30/48.03亿元，同比+43.62%/+0.35%；按产品种类分，22H1汾酒/杏花村酒/竹叶青酒营收141.96/4.83/5.48亿元，同比28.65%/+58.09%/-18.43%，占比分别为93.23%/3.17%/3.60%；其中， 22Q2公司汾酒/系列酒/配制酒实现营收43.23/2.23/2.01亿元，同比+2.99%/+19.60%/-42.29%，占比达到91.08%/4.70%/4.23%，22H1/Q2汾酒占比分别同比+1.37pct/2.37pct，高端化进一步推进，提高价位带占位；杏花村酒同比高增，青花系列产品实现销售收入 61 亿元，同比增长56%，中高端产品占比不断提升，青享中高端系列产品实现稳步增长。 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：2022H1实现营收153.34亿元，同比增长26.53% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.2. 毛利率： 公司22H1毛利率为75.89%，同比+0.90pct，其中Q2毛利率为78.40%，同比+1.17pct；毛利率的提高推断是产品结构升级，汾酒占比提高所致。 图2：山西汾酒毛利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 期间费用率： 公司 2022H1 期间费用率为16.03%，同比-4.39pct。 ① 销售费用率：公司 2022H1销售费用率为12.64%，同比-4.09pcts； ② 管理费用率：公司 2022H1管理费用率为3.32%，同比-0.57pcts； ③ 财务费用率：公司 2022H1财务费用率为-0.08%，同比增加 0.19pcts，主要系上半年结构性存款产品性质发生变化，产生的利息列报调整。 93.82 118.80 139.90 199.71 153.34 55.39%26.63%17.76%42.75%26.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.0