负重前行双位数增长，千元价位带需求韧性犹在

2022Q2五粮液展现需求强韧性，主品牌继续保持稳健增长。22H1公司实现营收412.22亿元（+12.17%），实现归母净利润150.99亿元（+14.38%）。 单22Q2公司实现营收136.74亿元（+10.04%），实现归母净利润42.76亿元（+10.30%）。22H1公司主品牌/系列酒实现营收319.7/65.4亿元，同比+17.8%/6.1%，带动整体毛利率提升2pcts，主要系：1）系列酒自21年开始主动调整，着力优化产品结构，向中高价位聚焦。2）普五21Q4有提价动作贡献部分价增，且高端酒在疫情冲击下需求韧性是十足。从量价拆分看，22H1主品牌实现销量/吨价同比提升15.1%/2.3%。22Q2净利率为31.3%，基本稳定（+0.1pct)，主要因销售费用率提升1.2pct影响（其他费率变动不大），预计疫情冲击下渠道费投增加所致。分区域看，主品牌22H1在东部/南部/西部/北部/中部营收同比增长14.7%/5.2%/26.9%/7.1%/29.6%，其中西部和中部表现较为亮眼，预计受益于当地Q2疫情影响较小。全年维度看，后续随着需求逐期复苏，公司有望实现全年任务。 22Q2公司现金流较为健康，合同负债相对承压。公司22Q2单季度收现177亿元，同比增长17.8%，渠道回款能力较为充沛，再次彰显公司在千元价格带的品牌力。22H1末合同负债18.77亿元，环比减少17.30亿元，同比下滑约70%；经营活动现金流净额同比下滑78.33%，主要系公司通过降低预收款中收现比例、主动降低经销商回款压力以及承兑汇票到期所致。 下半年公司有望理顺普五价盘，开启下一轮成长周期。针对五粮液下半年的量价展望，公司量价目标清晰，均衡策略不断优化，预计保持“先量后价”的思路，前期通过完成销量任务减缓后续价格管控的压力。展望 H2 ，公司会从渠道利润+精细化渠道结构+发展文创定制产品等方面着手：1）渠道改革主要抓手是优化渠道结构，专卖店未来3-5年目标做到2500家；2）整合商超KA等渠道体系；3）发展文创非标产品减轻普五增长压力；4）适当给予渠道一定奖励，提升渠道信心。从节奏上来看，预计三季度的中秋国庆旺季五粮液会回补部分销量，今年是五粮液稳定的一年，后续随着管理层经营思路的捋顺，或将展开下一轮成长周期。 风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；高端酒需求和动销不及预期。 投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为745.4/853.4/967.6亿元（+13%/14%/13%，均下调5%），归母净利润为268.0/312.6/358.6亿元（+15%/17%/15%，均下调6%），EPS为6.90/8.05/9.24元，当前对应PE为25/21/18x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2022Q2五粮液展现需求强韧性，主品牌继续保持稳健增长。22H1公司实现营收412.22亿元（+12.17%），实现归母净利润150.99亿元（+14.38%）。单22Q2公司实现营收136.74亿元（+10.04%），实现归母净利润42.76亿元（+10.30%）。 分产品看，22H1五粮液产品营收319.7亿元（+17.8%)，其中销量/吨价同增15.1%/2.3%； 其他酒产品营收65.4亿元(-6.1%)， 其中销量/吨价同比-47.8%/+79.8%。22Q2整体毛利率提升2pcts，主要系：1）系列酒自21年开始主动调整，着力优化产品结构，向中高价位聚焦。2）普五21Q4有提价动作贡献部分价增，且高端酒在疫情冲击下需求韧性是十足。22Q2净利率为31.3%，基本稳定（+0.1pct)，主要因销售费用率提升1.2pct影响（其他费率变动不大），预计疫情冲击下渠道费投增加所致。分区域看，主品牌22H1在东部/南部/西部/北部/中部营收同比增长14.7%/5.2%/26.9%/7.1%/29.6%，其中西部和中部表现较为亮眼，预计受益于当地Q2疫情影响较小。全年维度看，后续随着需求逐期复苏，公司有望实现全年任务。 22Q2公司现金流较为健康，合同负债相对承压。公司22Q2单季度收现177亿元，同比增长17.8%，渠道回款能力较为充沛，再次彰显公司在千元价格带的品牌力。 22H1末合同负债18.77亿元，环比减少17.30亿元，同比下滑约70%；经营活动现金流净额同比下滑78.33%，主要系公司通过降低预收款中收现比例、主动降低经销商回款压力以及承兑汇票到期所致，多数大商1季度已通过票据完成全年回款，2季度公司控货挺价不给经销商增负。 下半年公司有望理顺普五价盘，开启下一轮成长周期。市场对普五批价走势或有一定担忧，我们认为，公司量价目标清晰，均衡策略不断优化，如3月起公司对普五全面挺货坚定挺价，5月疫情缓和后加快出货。针对五粮液下半年的量价展望，我们预计公司会保持“先量后价”的思路，前期通过完成销量任务减缓后续价格管控的压力。短期看，2季度普五批价基本保持在965-975元左右，疫情压力下仍能维持稳定，考虑3季度以来终端动销逐渐转暖，普五作为硬通货，预计在需求支撑下，后续旺季批价难有下行空间；中长期看，普五高端酒地位不断巩固，批价上行趋势仍明朗。展望 H2 ，公司会从渠道利润+精细化渠道结构+发展文创定制产品等方面着手：1）渠道改革主要抓手是优化渠道结构，专卖店未来3-5年目标做到2500家；2）整合商超KA等渠道体系；3）发展文创非标产品减轻普五增长压力；4）适当给予渠道一定奖励，提升渠道信心。从节奏上来看，预计三季度的中秋国庆旺季五粮液会回补部分销量，今年是五粮液稳定的一年，后续随着管理层经营思路的捋顺，或将展开下一轮成长周期。 一线营销团队充分赋能，营销改革强化内生动能。新领导班子确立后，内部改革决心坚定，3月以来公司推进内部营销体制改革，推行战区主战、权限下放，给一线团队充分赋能，机制改善有望持续激发内生活力。近期渠道反馈普五政策奖励优化，河南、江浙、北京等部分地区年底会给经销商补贴30元/瓶，考虑年底1218经销商大会还会有奖励，利于解决商家盈利问题，提振经销商信心。公司品牌根基深厚，普五基本盘不断巩固，同时持续推进产品结构升级，优化渠道运营，中长期看公司成长空间仍广，成长动力仍足。 投资建议：考虑疫情带来的不确定性，略下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年营收为745.4/853.4/967.6亿元（+13%/14%/13%，均下调5%），归母净利润为268.0/312.6/358.6亿元 （+15%/17%/15%， 均下调6%） ，EPS为6.90/8.05/9.24元，当前对应PE为25/21/18x，维持“买入”评级。 图1：五粮液单季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：五粮液单季度归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图3：五粮液单季度销售毛利率（单位：%） 图4：五粮液单季度销售净利率（单位：%） 图5：五粮液季度销售费用率（单位：%） 图6：五粮液单季度管理费用率（单位：%） 表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2022年8月25日） 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）