短期经营承压，新领导有望新期待

中报业绩亏损符合预期，疫情之下主业承压。2022H1，公司实现营收 28.62亿元/-18.69%，恢复至 2019H1 的 49%；实现归母业绩亏损 2.05 亿元，扣非业绩亏损 2.15 亿元,与业绩预告基本一致，同比转亏，EPS-0.28 元/股。Q2，公司收入 14.81 亿元/-30.21%，归母业绩亏损 0.93 亿元/-193.95%，扣非业绩亏损 0.95 亿元/-198.87%，主要受疫情影响部分景区阶段闭园所致。 疫情下核心景区业务阶段停摆，其它业务经营受制。2022H1，受疫情影响，公司旗下景区阶段闭园，承压明显。上半年乌镇景区累计接待游客 23.91 万人次/-90.02%，仅为疫情前的5%，实现营收1.29 亿元/-74.59%（恢复约15%），客单价 540 元/+152.45%（住店客人为主），对应亏损 2.10 亿元。古北水镇客流 35.94 万人次/-50.22%，营收 2.43 亿元/-28.01%，净利润亏损 0.97 亿元，但疫情企稳期恢复快于乌镇，源于两者客源半径有所差异。其他方面，旅行社收入 0.67 亿元/-63.56；会展收入 3.51 亿元/-52.11%，净利润亏损0.22 亿元；山水酒店上半年实现收入 1.51 亿元/-24.16%，净利润亏损 0.42亿元。其他策略性投资业务相对稳健。2022 年上半年公司毛利率-9.22pct，期间费用率 +2.95pct ， 其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费率分别-0.84pct/+2.65pct/ +1.18pct/-0.05pct，销售费率控制良好。 短期疫情反复仍有压制，新领导上任带来新期待。短期疫情反复预计仍影响公司下半年表现，濮院项目开业或有推迟。目前乌镇恢复仍待时日，而周边游为主+交通改善下，古北暑期恢复相对更快。同时，今年 6 月，原光大文旅事业部总经理倪阳平先生成为公司新一任董事长，新领导上任有望带来新期待。并且，公司拟发行 5 亿元中票，补充资金助力后续发展。中长线来看，公司背靠光大金控集团支持，一是不断强化乌镇和古北水镇两大景区内容丰富和优化升级；二可关注濮院项目，有望成为未来新的增长极；三是在稳定存量业务的情况下，积极拓展新的资源和业务增长点。 投资建议：维持买入评级。公司两大景区业务短期受到不同程度影响。考虑上半年经营情况及近期疫情反复等情况，我们下调其景区客流及收入假设，进而下调 22-24 年 EPS 至-0.22/0.46/0.75 元（此前 3 月底预测 22-24 年EPS0.22/0.70/0.84 元），对应 23-24PE 为 24/15x。短期疫情仍需跟踪，但公司目前市值估值处于相对低位，核心景区质地优良，新领导上任有望带来新看点，中线仍有整合扩张预期，暂维持中线“买入”。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。 盈利预测和财务指标 中报业绩亏损，与业绩预告基本一致 2022H1，公司实现营收 28.62 亿元/-18.69%，恢复至 2019H1 的 49%；实现归母业绩亏损 2.05 亿元，扣非业绩亏损 2.15 亿元,同比转亏（去年同期业绩 0.34 亿元，扣非业绩 0.01 亿元）；EPS-0.28 元/股，与业绩预告基本一致（公司此前预计中报业绩亏损 2.04 亿元，扣非亏损 2.14 亿元）。疫情反复下公司业绩明显承压。 Q2 单季，公司实现收入 14.81 亿元/-30.21%，仅恢复到 2019Q2 的约 45%；归母业绩亏损 0.93 亿元/-193.95%，扣非业绩亏损 0.95 亿元/-198.87%。主要系受疫情影响，二季度乌镇及古北水镇闭园客流大幅下降，业务受到不同程度抑制。 图 1：公司 2015-2022 年上半年营业收入及业绩表现 图2：公司 2015-2022Q2 营业收入和业绩表现 疫情下核心景区业务阶段停摆，其它业务经营受制 公司盈利以景区为主，重资产模式下经营杠杆相对较高，疫情反复影响较大。2022H1，受国内疫情反复的不利影响，乌镇、古北景区阶段性闭园，客流承压明显。 乌镇景区：疫情反复客流大幅下滑，导致盈利直接承压。由于疫情反复，乌镇西栅景区及乌村自 2022 年 4 月 2 日至 5 月 31 日闭园，乌镇东栅景区自 2022 年 4 月 2 日至 7月 7 日闭园，非闭园期间景区经营也相对受制。鉴于此，上半年乌镇景区累计接待游客人数为 23.91 万人次/-90.02%，仅为疫情前的 5%，实现营收 1.29 亿元/-74.59%（恢复至疫情前的 15%），客单价 540 元/+152.45%，主要系住店客人为主。由于固定成本相对刚性，上半年乌镇景区亏损 2.10 亿元/-273.55%。 图 3：公司 2022 年上半年细分业务表现（单位：百万元/%） 图4：乌镇及古北水镇客流表现（单位：万人） 古北水镇：古北水镇景区自 2022 年 5 月 13 日至 5 月 31 日闭园，上半年复苏仍受影响。 2022 年上半年共接待游客 35.94 万人次/-50.22%，实现营收 2.43 亿元/-28.01%，净利润亏损 0.97 亿元。与 2019H1 相比，古北客流恢复 36%，营收恢复 58%。由于古北周边游客流占比高于乌镇，因此恢复程度相对略好于乌镇。 此外，受疫情影响，濮院景区开业时间预计将根据疫情防控要求及旅游市场恢复情况等因素情况具体确定。 图 5：乌镇收入及业绩表现 图6：古北水镇收入及业绩表现 其它业务相应承压。今年上半年公司旅行社业务继续承压，实现收入 0.67 亿元/-63.56%；会展业务上半年实现收入 3.51 亿元/-52.11%，恢复到 2019 年同期的 29%，净利润亏损 0.22 亿元；山水酒店上半年实现收入 1.51 亿元/-24.16%，恢复至 2019年同期的 61%，净利润亏损 0.42 亿元。其他策略性投资业务包括 IT 和出租业务等，相对稳健，为公司提供稳健的利润来源。 毛利率、净利率均下降，期间费用率有所提升 受疫情影响 ， 2022 年上半年公司毛利率 12.91%/-9.22pct ， 期间费用率23.00%/+2.95pct ， 其中销售 / 管理 / 财务 / 研发费率分别 -0.84pct/+2.65pct/+1.18pct/-0.05pct。销售费用率降低主要系受疫情复发影响费用支出减少所致，管理费用率提升主要因折旧摊销刚性成本所致，财务费用率略有提升主要因本期银行借款增加。上半年，公司净利率下降 12.98pct，承压影响。 图 7：公司毛利率和净利率变化 图8：公司期间费用率变化 短期疫情反复仍有压制，新领导上任带来新期待 短期疫情反复预计仍影响公司下半年表现。目前来看，公司旗下最核心乌镇景区因跨省游占比相对更高，疫情后恢复相对需要时日，但公司也持续丰富业态场景，强化景区扩容，为后续复苏蓄势。古北水镇周边游占比相对更高，疫后恢复节奏比乌镇略快，随着暑期周边游需求逐步释放，古北水镇 7 月第 2 个周末酒店入住率基本达到 2021 年同期水平。在疫情平稳期，古北水镇积极布局本地客源营销安排，开通中青旅大厦往返古北水镇专车，助力景区复苏。今年 6 月，原光大文旅事业部总经理倪阳平先生成为公司新一任董事长，新领导上任有望带来新期待。 同时，结合公司近期公告，公司拟发行 5 亿元中票，发行期限 3 年，补充资金助力后续发展。中长线来看，公司背靠光大金控集团支持，一是不断强化乌镇和古北水镇两大景区内容丰富和优化升级；二可关注濮院项目，有望成为未来新的增长极；三是在稳定存量业务的情况下，积极拓展新的资源和业务增长点。 投资建议：跟踪客流复苏，新领导上任有望带来新期待，维持“买入” 由于公司景区相对重资产模式特点，经营杠杆较高，疫情反复收入扰动带来业绩波动相对较大。考虑上半年经营情况及近期疫情反复等情况，我们下调乌镇景区客流收入假设等，如下表所示，对应下调 22-24 年 EPS 至-0.22/0.46/0.75 元（此前 3 月底预测 22-24 年 EPS0.22/0.70/0.84 元），对应 23-24PE 为 24/15x。短期疫情仍需跟踪，但公司目前市值估值处于相对低位，核心景区质地优良，新领导上任有望带来新看点，中线仍有整合扩张预期，暂维持中线“买入”。 表1：乌镇景区客流及收入预测 风险提示：宏观、疫情等系统性风险；古北股权转让可能低于预期；光大整合可能低于预期；门票降价政策风险。 表 2：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明