敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年8月29日 公司研究 主品牌转型期间业绩承压，恋火品牌增长亮眼、贡献新增长极 ——丸美股份（603983.SH）2022年中报点评 增持（维持） 当前价：26.12元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.01 总市值(亿元)： 104.86 一年最低/最高(元)： 18.96/41.27 近3月换手率： 31.48% 股价相对走势 -43%-28%-12%3%18%08/2112/2103/2206/22丸美股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 5.09 12.66 -7.29 绝对 3.16 15.02 -21.74 资料来源：Wind 相关研报 转型期间利润承压，彩妆恋火品牌有望打开第二增长曲线——丸美股份（603983.SH）2021年 年 报 及2022年 一 季 报 点 评（2022-05-02） 前三季度业绩承压，期待转型显效——丸美股份（603983.SH）2021年三季报点评（2021-11-02） 收入同比增10%、费用投放增加拖累利润下滑，期待下半年销售表现——丸美股份（603983.SH）2021年 中 报 点 评（2021-09-01） 疫情背景下，上半年收入、归母净利润分别同比-6%、-38% 公司发布2022年中报，上半年实现营业收入8.17亿元、同比下降6.48%，归母净利润1.17亿元、同比下降38.11%，扣非净利润1.01亿元、同比下降36.57%，EPS为0.29元。 上半年在公司持续推进线上线下渠道业务的发展、强化业务精细化管理和运营的过程中，疫情对公司物流、供应链、线上线下销售均产生不利影响，收入同比有所下滑。同时为保障品牌影响力和可持续发展，公司持续进行了品牌宣传和广告推广等投入，导致利润端同比下滑。分季度来看，22Q1、Q2单季度营业收入分别同比-5.31%、-7.49%，归母净利润分别同比-34.61%、-42.04%。 主品牌丸美收入同比-17%，彩妆品牌恋火增长突出、上半年收入达去年的150% 分品牌来看：上半年主品牌丸美实现收入6.92亿元、收入占比85%、收入同比-16.83%；彩妆品牌恋火实现收入9855万元、占比12%，上半年收入已达去年全年的150%。 分品类来看：上半年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类收入占总收入的比例分别为24%、50%、13%、13%，收入分别同比-23.37%、-22.29%、+38.98%、+767.63%。 费用率提升超毛利率，存货和应收账款周转放缓，经营活动现金流转为净流入 毛利率：上半年公司毛利率同比提升5.14PCT至69.21%，毛利率提升主要由于上半年公司积极调整产品结构、有序推行降本增效，严控促销和配赠力度，同时通过优化供应链流程，较好地抵御了原材料上涨及人工成本上升的冲击。分季度来看，22Q1、Q2单季度毛利率分别同比+2.79PCT、+7.21PCT。 期间费用率：上半年公司期间费用率同比提升11.84PCT至52.76%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为44.10%（同比+8.02PCT）、6.33%（+1.50PCT）、3.02%（+0.20PCT）、-0.70%（+2.12PCT）。销售费用率同比提升主要系广告宣传费、办公及其他类费用增长较多所致；管理费用率同比提升主要系上半年公司新增控股子公司及业务发展，职能部门人员增加导致职工薪酬、办公费用增加；财务费用率同比提升主要系上半年银行存款利息收入同比减少所致。 其他指标方面：1）存货22年6月末较年初减少10.77%至1.24亿元、同比减少31.07%；存货周转天数为94天、同比增加3天。2）应收账款22年6月末较年初增加11.01%至0.64亿元、同比增加105.96%，应收账款周转天数为13天、同比增加10天。3）上半年实现经营净现金流1308万元、同比转为净流入，主要系上半年公司推进供应链流程优化，积极推行降本增效，购买商品与劳务所支付的现金同比减少所致。 盈利预测与投资建议：上半年公司业绩受疫情影响承压，但公司积极深化内功、为下半年销售奠定良好基础。主品牌丸美持续推进线上转型和渠道进阶，并进行产品结构梳理，上半年共精简SKU120个，线上自播与达播占比进一步优化、上半年抖音快手自播占比超50%、天猫直播渗透率亦有明显提升。彩妆品牌恋火作为后起之秀，以“底妆”精品策略稳步渗透，通过新增看不见粉饼、蹭不掉粉底液等丰富底妆SKU，未来有望为公司贡献第二增长曲线。我们期待随着疫情逐步好转以及主品牌转型显效，公司下半年业绩迎来复苏。考虑疫情影响存不确定性，我们下调公司22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调21%/17%/11%），按最新股本计算，对应22~24年EPS分别为0.58、0.70、0.82元，22、23年PE分别为45倍、37倍，维持“增持”评级。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 丸美股份（603983.SH） 风险提示：国内疫情影响超预期致终端需求疲软；线上渠道转型拓展效果不及预期；线下渠道恢复不及预期；费用投放效果不及预期或者控费不当；高端产品力塑造不及预期；行业竞争加剧。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1,745 1,787 1,867 2,063 2,263 营业收入增长率 -3.10% 2.41% 4.50% 10.48% 9.71% 净利润（百万元） 464 248 235 280 331 净利润增长率 -9.81% -46.61% -5.37% 19.43% 18.13% EPS（元） 1.16 0.62 0.58 0.70 0.82 ROE（归属母公司)（摊薄） 15.60% 8.04% 7.24% 8.11% 8.94% P/E 23 42 45 37 32 P/B 3.5 3.4 3.2 3.0 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-08-29 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 丸美股份（603983.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,745 1,787 1,867 2,063 2,263 营业成本 590 643 615 674 734 折旧和摊销 13 20 28 30 32 税金及附加 18 24 19 21 23 销售费用 564 741 831 873 938 管理费用 79 100 121 122 124 研发费用 50 50 53 61 68 财务费用 -57 -36 -33 -24 -21 投资收益 36 25 25 25 25 营业利润 573 299 293 356 416 利润总额 567 310 293 351 416 所得税 104 68 65 78 92 净利润 463 241 228 273 324 少数股东损益 -1 -7 -7 -7 -7 归属母公司净利润 464 248 235 280 331 EPS(元) 1.16 0.62 0.58 0.70 0.82 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 362 -7 241 313 344 净利润 464 248 235 280 331 折旧摊销 13 20 28 30 32 净营运资金增加 -5 367 -6 50 59 其他 -110 -643 -15 -47 -78 投资活动产生现金流 -782 -681 -30 -55 -30 净资本支出 -749 -117 -55 -55 -55 长期投资变化 50 75 0 0 0 其他资产变化 -83 -639 25 0 25 融资活动现金流 -25 -170 -48 -45 -61 股本变化 0 1 0 0 0 债务净变化 107 -102 -5 0 0 无息负债变化 -79 -89 43 79 45 净现金流 -445 -858 163 214 253 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 3,795 3,762 3,952 4,236 4,523 货币资金 1,670 806 969 1,182 1,435 交易性金融资产 821 738 738 738 738 应收账款 5 57 63 70 72 应收票据 0 5 0 0 0 其他应收款（合计） 4 7 4 4 5 存货 138 138 144 155 160 其他流动资产 44 223 221 224 227 流动资产合计 2,682 1,976 2,139 2,374 2,638 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 50 75 75 75 75 固定资产 244 247 278 306 334 在建工程 2 119 120 121 122 无形资产 19 765 754 744 734 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 799 581 586 616 621 非流动资产合计 1,113 1,786 1,813 1,863 1,886 总负债 794 603 642 721 766 短期借款 107 0 0 0 0 应付账款 253 198 227 290 323 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 427 378 388 405 416 流动负债合计 787 577 615 695 739 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 8 27 27 27 27 非流动负债合计 8 27 27 27 27 股东权益 3,001 3,158 3,310 3,515 3,757 股本 401 402 401 401 401 公积金 955 981 981 981 981 未分配利润 1,622 1,729 1,887 2,099 2,348 归属母公司权益 2,978 3,084 3,242 3,454 3,703 少数股东权益 23 74 68 61 54 主要指标 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 66.2% 64.0% 67.1% 67.3% 67.6% EBITDA率 29.5% 16.5% 15.4% 17.5% 18.8% EBIT率 28.3% 14.6% 13.9% 16.1% 17.4% 税前净利润率 32.5% 17.3% 15.7% 17.0% 18.4% 归母净利润率 26.6% 13.9% 12.6% 13.6% 14.6% ROA 12.2% 6.4% 5.8% 6.5% 7.2% ROE（摊薄） 15.6% 8.0% 7.2% 8.1% 8.9% 经营性ROIC 29.9% 8.7% 8.5% 10.6% 12.2% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 21% 16% 16% 17% 17% 流动比率 3.41 3.43 3.48 3.42 3.57 速动比率 3.23 3.19 3.24 3.19 3.35 归母权益/有息债务 27.91 643.70 - - - 有形资产/有息债务 34.91 618.94 - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 32.33% 41.48% 44.50% 42