人力资源行业深度报告：旭日东升，百舸争流

行业概况：国内人服朝霞初现，较成熟市场渗透率空间巨大，市场快速扩容。 放眼海外，人力资源行业自20年代萌芽，于40年代二战后快速成长，发展至今走过近100个年头，已诞生Randstad、Adecco、Recruit这样的依托兼并收购实现营收、估值快速提升，目前营收均已过千亿，估值千亿上下的国际巨头。回看国内，我国人力资源服务行业市场化自70年代打破统包分配为起点，虽然落后国外40年，但发展迅速，截至2021年已拥有5.91万家人资机构，103万从业人员，市场规模已经达到2.46万亿元，呈现出千帆竞渡场景；业态发展也逐渐丰满，细分赛道日益涌现；但从渗透率上来看，2018年国内的人力资源机构渗透率仅为14%，相较于英国（34%）、美国（20%）有较大提升空间。 成长驱动：劳动力市场、企业端两方困境及产业端变迁驱动行业高增，政策提挈助力发展。劳动力市场供给端高校毕业人数突破千万，失业率一路上行，2022年5月失业率达18.4%，需求端缺呈现供需错配，企业端求人倍率高企，21Q3达1.53；并面临人口红利消退带来用人成本上行的挑战；而在更长维度的产业端则面临产业结构调整带来人员流动性加大的问题。基于以上三重因素，人力资源机构中介属性的重要性凸显。此外，近年来政策端对于人力资源机构的支持力度加大，助力招聘服务和灵活用工发展。 赛道剖析：在众多的人力资源细分赛道中，我们关注灵活用工、招聘以及人事代理三大赛道：①灵活用工：高成长赛道，依托灵工做大企业规模已成龙头共识。从广义上来看，灵活用工包括劳务派遣、业务外包、共享用工等多种形式，2021年市场规模为8832亿元，我们通过测算，目前通过中介进行灵活用工的人口仅占整体灵工人数的5.2%；未来伴随渗透率提升至7.2%，2025年市场规模有望达到1.9万亿元；行业平均毛利率约9%-10%；市场格局分散，CR3为1.61%，而海外德科和任仕达在法国C R2 可达38%；我们认为，行业存在较多灰色空间，国内监管趋严是集中度提升的关键；未来灵活用工的发展依靠“技术+服务”塑造品牌效应触达更广泛的群体。②猎头业务：小而精赛道，利于塑造公司品牌效应。猎头业务面向公司的中高层，决定了其市场规模不大，根据猎聘招股书，2022年预计达2433亿元，定制化程度高、复杂性强，撮合难度大的特点决定其业务毛利率较高（线下30%-40%，线上70%+），猎头个人能力大于平台能力，市场极为分散；③在线招聘：低频刚需赛道，龙头壁垒明显。2021年市场规模为700亿元，预计2025年超越线下规模；红海市场，竞争激烈，BOSS直聘开辟在线直聊模式，解决行业痛点，目前MAU、DAU等各项指标领先，盈利改善，或引领行业发生巨变；④人事代理&薪酬福利外包：人资传统业务，具备牌照属性，头部国企在人事代理现金牛业务上衍生薪酬福利外包业务，深挖优质大客户价值。人事代理毛利率较高（70%-80%），体现牌照垄断性质，行业格局较为集中，外服控股、北京外企和中智等几家国企凭借先发优势及规模优势建立品牌壁垒，搭建全国服务网络，居于行业主导地位；薪酬福利外包业务基于人事代理大客户开展二次服务，技术加持叠加企业需求迸发下发展空间大。 竞争要素：头部企业筑墙积粮，数字化+多业务协同+线上线下融合将成为企业做大做强的关键。我们认为，在未来的市场竞争中，依托数字化的运用、扩大服务半径、提高匹配效率、强化规模效应为企业竞争的致胜之匙；此外，灵活用工的线下交付和在线招聘的线上引流天然适配、且企业三叶草模型中不同岗位相关业务具备较强协同，看好未来重视多方位业务布局、数字化能力强、打通线上线下的巨头引领行业发展。 投资建议：给予人服行业“推荐”评级。人服行业具备顺周期属性，伴随疫情好转、经济复苏下有望迎来景气上行，此外政策端的催化也有助于行业快速成长，推荐老牌人力国企北京城乡、外服控股以及民企新锐科锐国际；建议关注boss直聘、同道猎聘。 风险提示：竞争格局恶化，影响企业利润率；资产重组进度不及预期；合规监管不及时；疫情反复； 重点公司盈利预测、估值与评级 1人力资源行业：朝霞初现，千帆竞渡、百舸争流 1.1国内市场：朝阳赛道，万类春光竞自由 1.1.1万亿规模、万家企业，人服产业链条逐步丰满 人力资源市场规模已达万亿元，行业吸纳机构数量与从业人员稳步增长，行业市场化竞争较为充分。据人社部数据，截至2021年底，人力资源服务行业整体营业收入达2.46万亿元，从业人员103.15万人，全国共有各类人力资源服务机构5.9万家，从占比上来看，目前民营性质人资企业占比最高，2021年达4.97万家，占比达86%，国有性质企业占比4%，目前行业整体市场化竞争较为充分。 图1:中国人力资源服务市场规模（单位：万亿元） 图2：我国人力资源服务机构数 图3：人力资源行业从业人员数量 图4：2021年人力资源服务机构性质情况 图5：2021年人力资源服务机构性质占比 从分配到市场化，我国人力资源行业发展走向繁荣化、规范化、纵深化。我国人力资源服务行业自20世纪80年代国家统包分配被打破后，迎来了快速成长期，国内人力资源企业从国营到民营一一涌现。伴随行业经历快速发展期，我国针对人服行业的法规也逐步完善，行业正在迎来规范化、纵深化发展。 20世纪80-90年代：萌芽期，统包分配被打破，催生人力资源配套服务。我国劳动力资源配置方式发生重大转变：由原来的国家统包统配逐步向企业开放式用工变化，催生了围绕人力资源配置展开的系列服务，人力资源服务行业的发展由此初见端倪。同期，国家出台了针对外资企业驻华代表处中方雇员的管理规定，外资企业需借助第三方指定机构对中方员工进行人事管理，这也推动了我国人力资源服务行业的初步发展，并催生了北京外企、外服控股等国资人力企业。 20世纪90年代-21世纪初：高速发展期，外资及民营企业快速发展进一步带动招聘、培训及管理等细分需求。我国经济发展驶入快车道，营商环境得以优化，民营企业收获发展红利、外资企业纷纷来华开展业务，使得越来越多的劳动力涌入民营及外资企业，由此产生的劳动力招聘、培训及管理等企业需求进一步带动了人力资源服务行业发展。可以看到在1995-2005年期间，大量外资企业如任仕达、万宝盛华、瑞可利等纷纷入驻中国，在中国开设分支机构。 21世纪初-2011年：纵深发展期，行业逐步进入纵深发展期，人力资源的服务内容和边界的到拓展。大型跨国企业在华业务持续拓展及2008年《劳动合同法》颁布背景下，人力资源服务的内容及边界不断得到拓展，各细分领域涌现出一批具有代表性的企业。 2012年至今：规范发展期。自2012年《劳动合同法》修订后，我国人力资源服务行业法律法规陆续出台，人力资源服务体系得以基本确立并向规范化方向发展。 图6:人力资源行业发展历程 人力资源行业衔接用工企业和劳动力市场两端，主要帮助用工企业进行人力资源配置以实现企业经营效率提升。伴随行业纵深化发展，人力资源的服务内容和边界也正得到拓展，人力资源服务链条逐步丰满，衍生出丰富业态覆盖人事管理不同环节。 根据《国民经济行业分类》，人力资源服务行业指为劳动者就业和职业发展，为用人单位管理和开发人力资源提供的相关服务，主要包括人力资源招聘、职业指导、人力资源和社会保障事务代理、人力资源外包、人力资源管理咨询、人力资源信息软件服务等。 在四十多年的发展过程中，我国的人力资源行业业态发展逐步丰满，企业需求覆盖日益细化。在发展的初始阶段，人力资源服务业主要以劳务派遣、人事代理、招聘服务、培训管理、劳务外包等常规性产品为主，但随着产业自身的不断升级，逐步衍生发展出中间层次的专业咨询服务（薪酬绩效方案、劳动关系管理、国际雇员管理、变革管理咨询等）和更高层次的公司治理服务（整体性人力资源战略、系统性人力资源政策）等产品以及伴随互联网兴起的共享用工等新模式。 目前中国人力资源服务行业主要由人力资源外包服务、人才招聘服务、其他服务组成，覆盖由招聘到离职的各个环节。其中，人力资源外包服务主要包括灵活用工（狭义）、劳务派遣、人事代理及薪酬福利外包、其它外包服务等；招聘业务分为在线招聘、招聘流程外包、猎头等模式；其他服务包括人力资源信息系统、企业内训和综合咨询等细分环节。 图7:人力资源服务市场分类 表1：人力资源服务行业细分赛道收费模式简介 从机构来看，目前国内以垂直类企业为主，综合类企业较少，子行业内大部分企业尚处于独立竞争态势，头部企业已经展现正面竞争态势。我们通过梳理人力资源行业各大细分赛道公司，可以发现目前国内的综合性人资企业较少，各大机构仍处于深耕细分行业状态。头部综合型企业主要为外服控股和北京外企Fesco两家老牌国企以及民营新锐科锐国际，三者覆盖“人事管理、人才派遣、薪酬福利、招聘及灵活用工和业务外包”等主营业务，并拥有一定程度的线上数字化平台，其中外服控股和北京外企两家国企伴随人服行业从开辟到成长。 我们把灵活用工企业分为：1）提供灵活用工服务的企业，如科锐国际、人瑞人才、万宝盛华这样的灵工业务占据80%以上的公司；2）兼职、实习等平台型企业，如斗米、实习僧； 此外，人事代理、人力资源咨询以及招聘三大赛道亦具有相当规模数量企业垂直深耕。 图8:人力资源市场细分赛道服务企业 1.1.2劳动力市场供需共振，孕育人服行业新机遇 人力资源服务作为链接劳资双方的润滑剂，具备降本增效的作用，有助于缓解国内劳动力市场、企业端的困境以及产业端的变迁，当就业市场越失灵，人力资源市场的重要性越加凸显。近5年的服务人次和服务用工企业数量递增，也从侧面的印证了这一判断，2021年全国人力资源服务机构人次已经达3.04亿人次，服务企业数量达5099万家，规模日益壮大。 图9：2017-2021年全国人力资源服务机构服务人次 图10：2017-2021年全国人资服务机构服务单位数 劳动力市场背景：目前国内劳动力市场正面临“高校毕业生人数创新高+青年失业率攀升+企业求人倍率高”的供需错配困境； 当前时刻，我国劳动力市场供给问题突出，国内青年就业率正面临严峻挑战。 在劳动力供给市场上，高校毕业生人数逐年增加，根据教育部预测，2022年毕业生人数预计达到1076万人，突破千万创历史新高。伴随高校毕业生人数突破新高，青年失业率也逐步攀升，根据国家统计局最新披露的数据，2022年5月16-24岁就业人员调查失业率达18.4%，再创新高。 在供给扩大、失业率攀升的另一端则是企业面临供需错配的困境，求人倍率常年高企。2021Q3，我国百城三季度公共就业服务机构市场需求人数为402.4万人，进入市场的求职者为263.5万人，求人倍率为1.53。我国的求人倍率长期保持在1.2以上，2020年疫情以来供需缺口保持扩大的趋势，这反映了我国劳动力市场信息不对称的特点以及求职者出于自身工作偏好而出现摩擦性失业。 我们认为这在某种程度上体现出劳动力市场的“失灵”，而具备“中介”属性的人力资源机构的出现，有助于消除信息不对称的问题，平衡劳动力市场的供求关系。 图11：中国高校毕业生数量(单位：万人） 图12：16-24岁就业人员调查失业率攀升（单位：%） 图13:劳动力市场求人倍率常年高企 企业端：面临人口红利消退带来用人成本上行挑战； 人口红利消退下企业用工成本上行，具备降本提效的人力资源行业渗透率有望提升。我国劳动年龄人口绝对量及占总人口比例自2012年起持续下降，2011-2021年就业人口占总人口比例从69.8%下降到63.6%，就业人口绝对量从9.41亿下滑到8.98亿人。人口红利消退促使劳动力市场供求关系转变，企业雇佣成本增加。2012年-2021年我国城镇非私营单位就业人员年平均工资从2.88万增长至6.29万/CAGR为9%。中长期来看，在企业为满足用工需求及降本的驱动因素下，具备降本提效畅通信息的人力资源服务渗透率有望提升。 图15：全国城镇私营单位就业人员平均工资日益上涨（单位：元） 图14：15-59岁人口占比下降（单位：%） 产业端