短期经营波动业绩承压，调整改善蓄力长期发展

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百润股份（002568） 证券研究报告 2022年08月28日 投资评级 行业 食品饮料/非白酒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 22.84元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,050.16 流通A股股本(百万股) 717.28 A股总市值(百万元) 23,985.65 流通A股市值(百万元) 16,382.67 每股净资产(元) 3.23 资产负债率(%) 32.43 一年内最高/最低(元) 76.54/22.25 作者 吴文德 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070003 wuwende@tfzq.com 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 赵婕 联系人 zhaojie@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《百润股份-季报点评:改革带来短期阵 痛 ， 静 待 公 司 基 本 面 好 转 》 2022-04-28 2 《百润股份-季报点评:新品培育加速推进，全产业链布局打开业绩天花板》 2021-11-03 3 《百润股份-半年报点评:预调酒业务持续放量，全产业链布局强化公司竞争力》 2021-07-28 股价走势 短期经营波动业绩承压，调整改善蓄力长期发展 事件：公司发布2022年半年报，22H1实现营业收入10.37亿元，同比下降14.41%；实现归母净利润2.21亿元，同比下降40.10%。其中，22Q2实现营业收入4.98亿元，同比下降28.23%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降45.70%。 营收端，疫情压力导致动销受限，下半年随渠道改革有望恢复。分产品看，22H1公司预调鸡尾酒/香精香料分别实现营收8.66/1.38亿元,同比变化-17.99%/-0.13%。公司收入端有所放缓主要系疫情影响下原物料供给、生产、物流、销售推广受限明显。分地区看，华北/华东/华南/华西区域分别实现营收1.17/5.03/2.46/1.38亿元，分别同比-14.00%/-15.96%/-12.49%/-22.66%。公司积极应对，一方面，积极申请保供通行证，通过转运、专线司机等方案对原料及产品进行调拨，缓解销售端不利影响；另一方面，丰富拓展产品系列，推出春季限定“桃花米酿风味”联名潮玩IP，微醺系列包装焕新。公司将持续推进“358”品类矩阵建设，伴随下半年疫情缓解，渠道和产品调整，收入端有望加速恢复。分渠道看，22H1公司线下/数字零售/即饮渠道分别实现营业收入7.26/2.40/0.38亿元，同比-14.20%/-19.28%/-24.96%。线下，公司通过搭建线下会员管理平台，推动渠道下沉和多元覆盖模式；线上，公司持续搭建和优化CDP平台和在线内容库，线上下联动发展。 利润端，成本+费用双重施压，盈利能力有待改善。公司22H1实现毛利率61.86%（-5.08pcts）， 销 售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为21.89%/7.20%/-0.27%/3.59%，同比变化+2.39/+2.64/+0.93/+1.23pcts，净利率21.21%（-9.18pcts）。利润承压主要原因系，一方面公司加大费用投放，我们认为与公司进行消费者教育有关；另一方面原材料成本上涨，疫情扰动下运营成本受影响。公司21年12月产品出厂调价，有望缓解成本上涨压力。伴随提价效果传导及销售规模恢复性增长，公司盈利能力有望改善。 短期基本面或见底，静待公司基本面改善。我们认为渠道改革以及清爽定位的进一步夯实是观察公司基本面变化的核心。渠道改革方面，随着公司SKU逐渐增多及渠道网络不断健全，精细化管理提上日程，渠道扁平化有利于公司渠道下沉及管理效率提升；清爽定位方面，公司通过加大费用投放，为重点产品线梯队培养潜力消费人群。我们认为公司的核心逻辑在于消费场景的持续提升，目前公司改革和新品推出正是围绕这一点持续夯实。我们建议积极关注公司改革和清爽培育，静待公司基本面加速。 盈利预测：由于疫情冲击及行业竞争加剧因素，预计公司2022-2024年营收由33.4/42.4/52.9亿 元 调 整 至27.7/34.8/43.0亿元，同比+6.91%/25.54%/23.63%； 归母净利润由8.0/10.4/13.1亿元调整 至 5.9/7.7/9.6亿元，同比-10.90%/30.04%/24.77%；EPS为0.6/0.7/0.9元，当前股价对应PE分别为40.4/31.1/24.9倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全问题，行业竞争加剧，新冠疫情反复。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,926.64 2,594.36 2,773.60 3,481.90 4,304.58 增长率(%) 31.20 34.66 6.91 25.54 23.63 EBITDA(百万元) 724.63 950.91 838.81 1,057.37 1,286.74 归属母公司净利润(百万元) 535.51 666.06 593.48 771.75 962.90 增长率(%) 78.31 24.38 (10.90) 30.04 24.77 EPS(元/股) 0.51 0.63 0.57 0.73 0.92 市盈率(P/E) 44.79 36.01 40.42 31.08 24.91 市净率(P/B) 7.46 6.33 6.19 5.93 5.52 市销率(P/S) 12.45 9.25 8.65 6.89 5.57 EV/EBITDA 74.75 45.46 26.33 20.56 16.49 资料来源：wind，天风证券研究所 -69%-58%-47%-36%-25%-14%-3%2021-082021-122022-04百润股份沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,502.99 2,335.43 1,966.43 2,432.43 3,081.49 营业收入 1,926.64 2,594.36 2,773.60 3,481.90 4,304.58 应收票据及应收账款 110.28 164.80 184.95 222.26 278.63 营业成本 664.62 896.98 1,025.09 1,288.63 1,610.47 预付账款 15.44 47.30 12.63 60.92 38.65 营业税金及附加 100.14 145.28 119.26 146.24 180.79 存货 105.24 184.10 147.79 255.84 259.28 销售费用 428.11 566.90 619.90 790.39 968.53 其他 92.84 81.87 108.12 98.12 117.64 管理费用 100.85 136.49 208.02 233.29 269.04 流动资产合计 1,826.79 2,813.50 2,419.91 3,069.57 3,775.68 研发费用 63.83 73.11 94.02 97.49 120.53 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (7.88) (20.44) (36.00) (36.82) (46.15) 固定资产 1,125.40 2,119.66 1,994.54 1,869.42 1,744.30 资产/信用减值损失 (0.40) (1.74) (1.04) (1.06) (1.28) 在建工程 484.01 223.14 223.14 223.14 223.14 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 234.21 231.18 224.79 218.40 212.01 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 216.45 252.84 251.03 238.88 246.37 其他 (94.69) (40.35) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,060.07 2,826.82 2,693.50 2,549.85 2,425.82 营业利润 672.06 838.12 742.26 961.61 1,200.09 资产总计 3,886.87 5,640.32 5,113.41 5,619.42 6,201.50 营业外收入 3.35 4.66 3.27 3.76 3.90 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.60 0.31 4.38 1.76 2.15 应付票据及应付账款 371.91 541.51 457.39 813.38 785.76 利润总额 674.80 842.47 741.15 963.61 1,201.84 其他 234.07 301.55 426.60 311.09 476.50 所得税 139.32 177.99 148.23 192.72 240.37 流动负债合计 605.98 843.05 883.99 1,124.47 1,262.27 净利润 535.49 664.47 592.92 770.89 961.47 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.02) (1.59) (0.56) (0.87) (1.43) 应付债券 0.00 946.77 315.59 420.79 561.05 归属于母公司净利润 535.51 666.06 593.48 771.75 962.90 其他 17.99 34.79 38.86 30.55 34.73 每股收益（元） 0.51 0.63 0.57 0.73 0.92 非流动负债合计 17.99 981.55 354.45 451.33 595.78 负债合计 668.51 1,849.09 1,238.44 1,575.81 1,858.05 少数股东权益 2.05 0.46 0.34 0.17 (0.24) 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 535.85 749.79 1,050.16 1,050.16 1,050.16 成长能力 资本公积 2,178.97 1,965.04 1,733.79 1,733.79 1,733.79 营业收入 31.20% 34.66% 6.91% 25.54% 23.63% 留存收益 514.39 913.04 1,044.99 1,194.26 1,468.47 营业利润 71.70% 24.71% -11.44% 29.55% 24.80% 其他 (12.91) 162.90 45.69 65.23 91.27 归属于母公司净利润 78.31% 24.38% -10.90% 30.04% 24.77% 股东权益合计 3,218.35 3,791.23 3,874.97 4,043.61 4,343.45 获利能力 负债和股东权益总计 3,886.87 5,640.32 5,113.41 5,619.42 6,201.50 毛利率 65.50% 65.43% 63.04% 62.99% 62.59% 净利率 27.79% 25.67% 21.40% 22.16% 22.37% ROE 16.65% 17.