短期经营调整业绩承压，期待多元化自主品牌矩阵驱动长期规模发展

www.chinastock.com.cn证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明shengming声明 [table_research] 公司点评报告·消费品零售行业 2023年04月28日 [table_main] 公司点评报告模板 短期经营调整业绩承压，期待多元化自主品牌矩阵驱动长期规模发展 水羊股份(300740.SZ) 推荐 维持评级 核心观点： ⚫ 事件 2022年年度公司实现营业收入47.22亿元，同比下滑5.74%；实现归属母公司净利润1.25亿元，同比减少47.22%；实现归属母公司扣非净利润0.97亿元，同比下滑55.05%。经营现金流量净额为0.18亿元，同比下滑91.12%。 2023年一季度公司实现营业收入10.46亿元，同比增长0.05%；实现归属母公司净利润0.52亿元，同比增长25.38%；实现归属母公司扣非净利润0.37亿元，同比增长10.97%。经营现金流量净额为0.59亿元，同比增长142.49%。 ⚫ 水乳霜膏品类增速亮眼，面膜品类表现承压，自营比重上升 按产品拆分，水乳膏霜营收占比进一步上升，达到74.37%，是现有披露口径下唯一增长的产品品类，为公司营收同比增加的主要来源。贴式面膜则由于国内目前技术难度较低，市场较为成熟，产品竞争激烈，阶段性消费需求大幅下降对其影响更为显著，营收规模负增长。非贴式面膜处于消费增长的布局初期，营收规模负增长，但公司收购伊菲丹后，该品类有望呈现变局。报告期内，公司延续此前制定战略，专注自主品牌集中升级焕新，基于品牌的核心品类资产进行延伸，于422 品牌日推出“春江花月夜”品牌产品体系，匹配御泥坊“多元新唐风”视觉体系，构建自有品牌全新形象。此外，代理品牌方面，公司与强生的合作逐步进入良性发展轨道，城野医生、露得清、李施德林、KIKO等品牌发展向好，均于618期间，在天猫平台成为TOP单品。公司还完成了对法国敏感肌院线品牌PierAugé的投资，品牌深耕精致宝妈以及资深中产圈，通过精准KOL、KOC合作以及SKP、IFS等高端百货布局，敏感肌修护心智得到进一步传递，双11期间品牌单品融雪面膜取得淘系进口涂抹面膜品类排名TOP1；此外，城野先生、露得请、大宝、李施德林、Roganine等品牌双11销量均位与通品类榜单前列乃至榜首。同时，公司于2022年7月，正式收购此前代理的法国高奢抗衰品牌EDB90.05%的股权，通过聚焦品牌心智的进一步塑造、产品梯队建设及市场活动宣传，以及在高端百货、高端酒店SPA渠道的布局，品牌会员进一步渗透中国高端人群，成为SKP-S高端护肤线TOP2品牌。此外，公司完成了对法国轻奢品牌PierAuge的投资及中国业务的收购，补充公司在自主高端品牌空缺的同时加强海外研发及供应链能力，提升公司海外高端渠道的拓展能力。 按渠道拆分，2022年主营增长的渠道来源于自有平台，公司于报告期内持续进行私域流量运营，通过自有小程序“水羊潮妆”，增加获客能力，增加会员用户管理，为会员提供更全面、更个性化的系统服务；另一方面，拓展分销渠道“水羊直供”，发力ToB业务。第三方平台营收下滑1.66亿元，其中淘系平台下滑3.97亿元，第 分析师 甄唯萱 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn ：（8610）80927651 分析师登记编码：S0130520050002 市场数据 2023.04.27 A股收盘价(元) 14.54 A股一年内最高价(元) 20.02 A股一年内最低价(元) 10.47 沪深300 3988.42 市盈率 27.12 总股本（万股） 38938.36 实际流通A股(万股) 35598.36 限售的流通A股(万股) 3340.00 流通A股市值(亿元) 51.76 行业数据时间 2023.04.27 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河消费品零售】水羊股份2022H1点评_借收购不断探索品牌升级逻辑，未来多品牌矩阵表现值得期待_20220814 【银河消费品零售】水羊股份2021年年报点评_盈利能力持续改善，长期看好多业务布局的协调共赢发展_20220428 -40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%水羊股份沪深300 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 三方平台营收下滑的主要原因是疫情下消费者消费意愿的下滑，而护肤品作为享受资料消费，受外部环境的影响更大。随着流量价格逐渐走高，公司及时布局新型电商渠道，对单一渠道依赖度逐渐下降。报告期内，一方面，抖音投放呈现梯队矩阵化，合作尹可以、张檬等多位头部 KOL 以及 KOC 达人，并于哔哩哔哩、小红书平台深度合作达人。另一方面，持续巩固主流电商渠道合作关系，唯品会、京东等渠道优势品类面膜排名行业前三。 销售模式拆分来看，2022年自营模式为公司主要销售渠道，营收占比达66.38%，私域运营持续发力。公司自有小程序水羊潮妆2021-2022H1新增会员数超1300万；B端合作平台水羊直供新入驻合作分销商超7000家，协同多品牌实现全方位的增长；新增大水滴等品牌的微信、支付宝品牌官方商城，注册用户数持续增长。 按季度拆分，公司第一季度处于相对淡季，第二、第三季度营收会出现环比改善，第四季度由于存在“双十一”等电商购物节，是公司年内营收最高的季度，营收往往可以达到第一季度两倍的水准，占全年营收比重超40%。2022第一季度较去年同期实现稳步增长，第二季度营收小幅下滑11.22%，与往期相比，二季度环比一季度的表现与公司传统的淡旺季规律出现异动，其主要原因系4-5月上海疫情封锁，使生产、供应链及物流受到较大制约。第三季度营收小幅下降，与疫情下消费者对收入预期较为悲观，消费意愿下滑有关。第四季度本为公司销售旺季，期间更有“双十一”等电商购物节，但受到疫情蔓延的影响，国内生产消费与快递运输等活动普遍受到影响，公司该季度营收同比下降3.18亿元。2023Q1初期仍存在冲击较大的因素，后续逐步好转，国内逐渐实现复工复产，消费者消费意愿得到提振，公司营收10.46亿元，与22Q1基本持平。 表1：2022年年度营业收入情况 营收情况 营业收入（亿元） 营收增量（亿元） 营收增速 营收占比 营收增量占比 总营业收入（日化行业） 47.22 -2.88 -5.74% 100.00% 100.00% 按产类划分 水乳膏霜 35.12 2.74 8.45% 74.37% -95.12% 面膜 9.05 -5.16 -36.32% 19.17% 179.42% 品牌管理服务 2.74 -0.56 -16.97% 5.80% 19.46% 其他 0.31 0.11 53.68% 0.66% -3.76% 按渠道划分 自有平台（自营） 3.54 0.17 5.00% 7.50% -5.86% 第三方平台（自营、经销、代销） 39.13 -1.66 -4.07% 82.87% 57.70% 淘系（自营、经销、代销） 19.04 -3.97 -17.27% 40.32% 138.10% 按销售模式划分 自营 31.35 -0.04 -0.12% 66.38% 1.26% 代销 4.01 -2.20 -35.47% 8.48% 76.52% 经销 8.90 -0.15 -1.66% 18.85% 5.23% 其他 2.97 -0.49 -14.14% 6.28% 16.99% 按地区划分 境内 33.83 -3.29 -8.87% 71.64% 114.50% 境外 13.39 0.42 3.22% 28.36% -14.50% 按季度划分 第一季度 10.46 2.28 27.96% 22.14% -79.40% 第二季度 11.56 -1.46 -11.22% 24.48% 50.77% 第三季度 11.41 -0.52 -4.38% 24.16% 18.19% 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 第四季度 13.80 -3.18 -18.72% 29.22% 110.44% 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表2：2022年年度公司利润情况 利润情况 现值 增量 增速 归母净利润（亿元） 1.25 -1.12 -47.22% 扣非归母净利润（亿元） 0.97 -1.18 -55.05% 非经常性损益（万元） 2809.48 680.28 投资收益（万元） 2211.36 1214.97 政府补助（万元） 1591.71 -26.40 所得税影响额（万元） 908.03 321.92 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 表3：2023年第一季度公司利润情况 现值 增量 增速 归母净利润（万元） 5213.83 1055.46 25.38% 扣非归母净利润（万元） 3686.21 364.36 10.97% 非经常性损益（万元） 1527.61 691.10 政府补贴（万元） 499.96 -630.16 投资收益（万元） 1460.66 1460.66 所得税影响（万元） 481.20 208.69 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理 ⚫ 2022年年度综合毛利率提升1.05pct，期间费用率上升3.44pct，营销投入扩大;23Q1公司综合毛利率下降0.55pct，期间费用率降低0.66pct 2022年，公司综合毛利率提升1.05个百分点，实现毛利率的改善，主要系水乳膏霜品类实现控本增效，在营收上升8.45%的同时，营业成本下降3.16%，带动整体毛利率上升。但考虑到公司现有水乳膏霜毛利水平依旧相对偏低（低于面膜类产品），由此该品类毛利率水平的加速抬升被结构性变动平滑，整体毛利率平稳提升。 2022年公司销售净利率下降2.10个百分点，主要原因为期间费用率大幅提高3.44个百分点，抵减毛利率上升。由于公司22年营收较21年降低，各项费用比率均有所升高，其中，销售费用同比增长360万元，其中职工薪酬增长6805万元，平台推广费减少3304万元，变化金额较大，此外关注到年内公司跨境综合报关费同比增长688万元，线下推广服务费同比减少708万元，快递费同比减少1132万元，股份支付同比减少1223万元，整体销售费用内部结构构成变化明显；管理费用同比增加53万元，其中职工薪酬增加1870万元，咨询服务费增加1016万元，股份支付减少1451万亿元；研发费用投入较去年增长2287万元，其中员工薪酬增长2332亿元。报告期内，公司共申请了44项发明专利、55项外观专利，获得20项发明专利、13项实用新型专利、37项外观专利的授权；发表论文8篇，包括SCI4篇，不断推进研发创新。报告期内，公司持续加大研发投入，同期研发费用增长达到35%。财务费用增加193万元，其中利息费用增加1727万元，汇兑损失减少1203万元。 2023Q1，公司综合毛利率进一步上升至53.71%，同比下降0.55个百分点，净利率却提升1.30个百分点，主要原因为销售费用率下降2.09个百分点。 表4：2022年年度公司毛利率情况 毛利率情况 现值 增量（bps） 销售毛利率 53.12% 1.05 按行业划分 公司点评/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 4 日化行业 53.12% 1.05 按产品划分 面膜 57.86% -5.97 水乳膏霜 48