珀莱雅2022年半年报点评：收入超预期，品牌多点开花

投资建议：大单品策略驱动公司逆势高增，毛利率、客单价等各项经营指标显著优化，同时组织赋能下子品牌展露头角，维持2022-24年EPS预测2.60/3.27/4.08元，维持目标价196.20元，增持评级。 收入超预期，毛利率大幅提升。22H1公司营收/归母净利润/扣非净利润26.26/2.97/2.81亿元，分别同比+36.9%/+31.3%/+27.5%，净利率提升0.9pct至11.8%；单Q2营收/归母/扣非净利润13.72/1.39/1.34亿元，分别同比+35.5%/19.2%/19.2%，收入超预期，利润符合预期。剔除羽感防晒退货损失后，测算单Q2经营层面利润增速超60%，利润率优化显著。22H1公司毛利率68.1%，同比大幅提升4.4pct，主要得益于线上直营占比提升、大单品占比提升。销售费用率同比微升0.4pct至42.5%；管理费用率-1.2pct至4.8%，主要因收入高增带来的杠杆效应；研发费用率同比+0.7pct至2.3%，投入显著增加。 线上直营驱动高增。22H1公司线上、线下分别同比+49.5%、-16.3%，线上占比升至88%。其中线上直营/分销分别同比+60%/+24%。线上直营中天猫/抖音/京东分别占比45%+/15%+/10%+。线下日化/其他渠道分别同比-15%/-20%，受疫情影响持续下滑，但降幅较2021年收窄。 珀莱雅、彩棠齐高增，品牌矩阵可期。22H1公司旗下珀莱雅/彩棠/自有其他品牌分别营收21.3/2.3/2.1亿元，同比+43%/+111%/+20%。 主品牌珀莱雅在大单品驱动下增长提速，品牌整体大单品占比35%+； 彩棠Q2增长环比提速，销售占比升至9%，多品牌矩阵趋势向好。 风险提示：市场竞争加剧，新品牌不及预期，营销投放大幅增长 1.收入维持高增，线上天猫、抖音渠道表现亮眼 收入超预期，经营质量优异。22H1公司营业收入/归母净利润/扣非净利润26.26/2.97/2.81亿元，分别同比+36.9%/+31.3%/+27.5%，净利率提升0.87pct至11.75%；单Q2营收/归母/扣非净利润13.72/1.39/1.34亿元，分别同比+35.5%/19.2%/19.2%，净利率同比微增0.09pct至10.15%，收入超预期，利润符合预期。剔除羽感防晒退货带来利润损失后，测算单Q2经营层面利润增速超60%，利润率优化显著，预计主要得益于大单品占比提升带来的毛利率优化。 图1：2022H1收入同比增长36.93% 图2：2022H1归母净利润同比增长31.33% 图3：线上收入占比近九成 图4：公司线上营收同比增长49.5% 表1：线上渠道营收维持快速增长，线下渠道收缩（营收单位：亿元） 品牌多点开花，大单品销量、复购双升。22H1公司旗下珀莱雅/彩棠/自有其他品牌/代理品牌分别实现营收21.28/2.32/2.06/0.50亿元，分别+43%/+111%/+20%/-15%。主品牌珀莱雅在大单品驱动下增长提速，品牌整体大单品占比35%+（2021年为25%+），其中天猫官旗/抖音/京东等平台大单品占比分别65%+/约50%/约40%，同时天猫官旗复购率提升至35%左右（2021年为30%左右），客单价提升至261元（2021年为205元），经营指标持续优化。彩棠Q2增长环比提速，销售占比升至9%，此外OR、悦芙媞等新锐子品牌同样势头迅猛，多品牌矩阵趋势向好。 表2：主品牌珀莱雅持续高增，子品牌彩棠持续扩张（营收单位：亿元） 护肤、彩妆同步高增。分品类看，2022H1护肤类、美容彩妆分别同比分别增长+39%、+30%，主要得益于珀莱雅、彩棠的优异表现，彩妆占比13.5%同比稳定，预计后续彩妆品类收入占比有望持续提升。 图5：彩妆收入占比提升至13.46% 图6：护肤、彩妆营收同比+39%/+30% 毛利率大幅提升，研发投入加大。22H1公司毛利率68.12%，同比大幅提升4.39pct，主要得益于：线上直营占比提升、大单品占比提升。销售费用率同比微升0.44pct至42.53%，其中形象宣传推广费费率小幅提升0.89pct至34.84%，主要因子品牌投放增加；管理费用率稳中下降-1.22pct至4.84%，主要因收入高增带来的杠杆效应；研发费用率同比+0.69pct至2.33%，主要因研发人工费用、直接投入及委外费用增加。 图7：毛利率同比提升4.34pct至68.12% 图8：销售费用率微降，管理费用率持续下降 图9：存货周转天数同比下降1.23天 图10：应收账款周转天数同比下降14.25天 3.风险提示 1、市场竞争加剧； 2、新品牌孵化不及预期； 3、市场推广费用增长超过收入增长等。