帅丰电器2022年半年报点评：上半年增速放缓，业绩静待修复

经销商数量持续增长，疫情后客流恢复及物流端不利影响消退，下半年销售有望修复；原材料价格回落配合高端型号占比提升，毛利预计修复。考虑到公司Q2业绩低预期，我们下调盈利预测，预计2022-2024年EPS为1.43/1.95/2.31元，增速为7%/37%/18%（前值1.68/2.04/2.39元，幅度-15%/-4%/-3%），参考同行业可比公司，给予公司22年17x PE，下调目标价至24.31元，维持“增持”评级。 经销渠道增速减缓，电商渠道有所收缩。公司H1实现营收4.59亿元（+9.53%），归母净利润1.04亿元（-16.65%）；其中Q2实现营收2.67亿元（+1.4%），归母净利润0.66亿元（-26.85%）。公司H1经销渠道模式收入4.22亿元（+9.2%）；电商模式收入0.21亿元（-13.5%）。 上半年毛利率和净利率均承压，期待原材料价格回落及高端型号占比提升带来毛利修复。2022年上半年公司毛利率为45.42%（-3.54pct），净利率为22.61%（-7.1pct），预计上半年原材料价格高企是毛利率下滑的重要原因。6月以来的原材料价格回落将直接促进毛利修复。帅丰蒸烤一体款及蒸烤独立款集成灶收入占比高，且蒸烤独立款占比有进一步提升趋势，销售结构优化预计将推动盈利能力修复。 货币资金较为充裕，营运周期有所增长。公司上半年期末现金+交易性金融资产11.83亿元，同比+19.66%；应收票据和账款为0.49亿元，同比+1604.31%，增幅较高预计为家装及线下经销商网点拓展所致。 风险提示：原材料价格波动风险、行业竞争加剧。 1.事件 公司2022年上半年实现营业收入4.59亿元，同比+9.53%，归母净利润1.04亿元，同比-16.65%，扣非归母净利润0.93亿，同比-13.61%；其中2022Q2实现营业收入2.67亿元，同比+1.4%，归母净利润0.66亿元，同比-26.85%，扣非归母净利润0.62亿，同比-19.69%。 2.收入端：主力经销渠道增速减缓，电商渠道有所收 缩 疫情对销售端影响明显，预计下半年销售增速修复。上半年集成灶国内市场由于高安装、强线下属性受疫情因素较大，奥维数据显示集成灶行业增速放缓至9.6%，帅丰收入占比93%的集成灶业务收入增速放缓至个位数9.46%。随着下半年国内疫情防控措施显效，线下客流恢复及物流端不利影响消退，预计帅丰下半年销售增速有所修复。 分渠道来看，2022年上半年公司经销渠道模式收入4.22亿元，同比+9.2%（21年公司经销渠道收入同比+38%）。电商模式收入0.21亿元，同比-13.5%（21年公司电商渠道收入同比+17%）;线下直营等渠道收入0.14亿元，同比+113.1%。公司以线下专卖店为核心基础，线上线下协同发展，积极拓展家装、KA等渠道。2022年上半年，公司多元化渠道策略发力，新增、改造以专卖店为主的网点180多个，并且持续提升经销商质量，线下实体店已经实现全国地级市以上全覆盖。开发线上多平台专供款式，同时通过点淘、京东、抖音、微信等平台长期多内容直播，实现安利种草从而促进销售转化。此外，公司还与红星美凯龙、居然之家达成战略合作协议，同时开放特定款式协助线下经销商与当地家装渠道合作。 3.业绩端：上半年毛利率和净利率均有所下滑，期待 下半年盈利能力修复 2022年上半年公司毛利率为45.42%，同比-3.54pct，净利率为22.61%，同比-7.1pct；其中2022Q2毛利率为46.2%，同比-3.72pct，净利率为24.71%，同比-9.55pct。我们预计上半年大宗原材料价格处于高位是公司毛利率下滑的重要原因。 展望下半年，我们预计原材料价格回落及产品销售结构优化带来盈利能力修复。2022年6月份以来，家电主要原材料价格有所回落，其中集成灶相对用量较多的钢材类价格下降明显。根据中钢协数据，8月19日钢材综合价格指数114.32点，相较于1-6月钢材综合价格指数135.86点下降15.86%。预计帅丰7月后逐渐切换至价格会落后的原材料生产，原料价格回落将直接促进毛利修复。另外，帅丰坚持中高端产品定位，根据我们测算，帅丰电器蒸烤一体款及蒸烤独立款集成灶上半年合计收入占比73%-75%左右，其中价位段相对更高的蒸烤独立款占比有进一步上升趋势，销售结构的优化预计将推动盈利能力修复。 公司2022上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为11.56%、6.75%、6.15%、-3.25%，同比+0.02、+1.84、+2.31、-0.64pct；其中22Q2季度销售、管理、研发、财务费用率分别为11%、6.07%、4.93%、-2.88%，同比+1.05、+1.74、+1.12、-1.01pct。公司管理费用率大幅上涨的主要原因是在管理人员薪酬和折旧费用有所增加；研发费用大幅上涨主要原因是新品研发力度加大，研究性支出的直接材料支出有所增加。 4.货币资金较为充裕，营运周期有所增长 资产负债情况：公司2022年上半年期末现金+交易性金融资产为11.83亿元，同比+19.66%，存货为1.37亿元，同比+23.74%，应收票据和账款合计为0.49亿元，同比+1604.31%。应收账款增加预计为家装、KA渠道拓展及线下经销商网点增加所致。 运营情况：公司2022年上半年期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为95.36、10.45和88.88天，同比+10.18、+9.81和-4.16天。 现金流情况：公司2022年上半年经营活动产生的现金流量净额为0.7亿元，同比+3.76%，其中销售商品及提供劳务现金流入4.74亿元，同比-2.39%；其中2022Q2经营活动产生的现金流量净额为0.44亿元，同比-31.65%，其中销售商品及提供劳务现金流入2.7亿元，同比-10.76%。 公司2022年上半年投资活动产生的现金流量净额为2.7亿元，同比增加6.83亿元，2022Q2投资活动产生的现金流量净额为0.28亿元，同比-40.54%公司2022年上半年筹资活动产生的现金流量净额为0.01亿元，同比增加0.46亿元，2022Q2筹资活动产生的现金流量净额为-0.04亿元，同比增加0.41亿元。 5.投资建议 公司线下经销商数量持续增长，门店不断改造升级，销售端有望实现修复。下半年原材料价格回落配合公司采用积极的降本策略落地，高端型号占比进一步提升，毛利预计修复，业绩端压力减小。我们下调盈利预测，预计2022-2024年EPS为1.43/1.95/2.31元，增速为7%/37%/18%（前值1.68/2.04/2.39元，幅度-15%/-4%/-3%），参考同行业可比公司，我们给予公司22年17x PE，下调目标价至24.31元，维持“增持”评级。 6.风险提示 原材料价格波动风险。家电行业的原材料一般有PP、ABS、AS等塑料类材料；不锈钢、镀铝板等五金材料；温控器、IC集成块、熔断器等核心零部件；电线、电机等其它配件。直接材料成本占主营业务成本的比例较高，原材料价格波动对成本造成一定程度的影响。 行业竞争加剧风险。家电行业市场空间大，若有不正当、不规范竞争，可能为当前市场中的企业带来的市场竞争风险。